1. 煤炭2024年復盤

1.1. 動力煤：全年前高后低，波動率呈現(xiàn)收窄趨勢

今年動力煤價格趨勢呈現(xiàn)的是前高后低，上半年動力煤價格中樞在875左右，下半年小幅回落至850左右，我們認為與今年產(chǎn)量波動的節(jié)奏及需求季節(jié)性均有一定關系。

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1.1.1. 需求端：電力耗煤階段性波動大，化工用煤持續(xù)走強

截至2024年9月，電煤消耗量累計同比+3.14%，二季度以及7月份由于水電發(fā)力較強，導致電煤消耗量進入階段性負增長。從發(fā)電量數(shù)據(jù)上看，今年4月-6月，全國水電發(fā)電量同比增速維持在35%-45%之間，而4-6月火電持續(xù)負增長，幅度在4.3%-7.4%之間，直至7月份進入迎峰度夏期間火電發(fā)電量增速才轉(zhuǎn)正。

我們認為這給動力煤帶來的影響是在迎峰度夏、迎峰度冬前漲幅不及預期。通常在旺季前電廠、貿(mào)易商會有一段補庫周期以備夏天的季節(jié)性需求，因此在每年的4月中下旬至5月、9月均會有一段補庫周期，動力煤價格在這個階段會有一定幅度的抬升。但是今年兩個時間段的漲幅都明顯，我們認為是水電強替代導致火電階段性負增長的背景下，可用天數(shù)提高，補庫需求下降所致。

另外兩個存在變量的需求端是化工用煤和建材用煤。2024年化工用煤持續(xù)正增長，截至9月份化工用煤累計同比+17.71%，增量為3173萬噸。但是化工用煤在動力煤中具有占比較小、月度波動較低的特征，因此其對動力煤價格波動的解釋力度較低。

受到水泥產(chǎn)量同比負增長的影響，建材用煤2024年出現(xiàn)一定程度的負增長，截至9月份建材用煤累計同比-6.36%，減量為1404萬噸。我們認為可能是受到地產(chǎn)投資、新開工處于弱增長的影響導致出現(xiàn)減量。

1.1.2. 供給端：國內(nèi)產(chǎn)量產(chǎn)生階段性波動，進口煤仍維持增長趨勢

國內(nèi)產(chǎn)量總量變化小，但四大主產(chǎn)區(qū)各自出現(xiàn)一定變化：截至2024年9月，全國原煤產(chǎn)量累計+0.17%，增量為572萬噸。雖然總量變化不大，但是四大主產(chǎn)區(qū)中有三個省份出現(xiàn)了較大波動，期間山西原煤產(chǎn)量累計-8.7%，減量約為8903萬噸；內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量累計+5.58%，增量約為5020萬噸；新疆原煤產(chǎn)量累計+15.85%，增量約為5018萬噸；陜西波動較小，原煤產(chǎn)量累計同比+0.32%，增量約為182萬噸。

得益于國家戰(zhàn)略，新疆產(chǎn)量增速較快：新疆煤炭資源較為豐富，在自治區(qū)不斷推動優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)換戰(zhàn)略、西煤東運、疆電外送的基礎上，承接內(nèi)地煤炭產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的力度不斷增大。隨著國內(nèi)企業(yè)不斷入駐新疆參與新疆煤炭開發(fā)建設，新疆的煤炭產(chǎn)能開始逐步釋放，僅2019-2023年間，新疆原煤產(chǎn)量增速接近翻倍，大幅領先于晉陜蒙。

全國原煤產(chǎn)量節(jié)奏或受山西影響：分階段來看，全國原煤產(chǎn)量在一、二季度出現(xiàn)了一定減量，我們認為主要是期間受到了山西減產(chǎn)的影響，上半年煤價更為堅挺或得益于此。直到5月中旬，山西原煤產(chǎn)量才開始回升，帶動全國原煤產(chǎn)量增速逐步回正。在減產(chǎn)期間，部分上市公司的產(chǎn)量也受到了影響，例如某煤炭企業(yè)今年1-4月原煤產(chǎn)量累計-9.37%，直到5月中旬山西生產(chǎn)趨勢轉(zhuǎn)變后，降幅開始慢慢收窄。

進口端：進口增量對國內(nèi)煤炭銷售格局有一定影響

進入2023-24年之后，煤炭進口市場整體呈現(xiàn)總量抬升、結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。一方面，從以前的月均2500萬噸的進口量上升至如今月均4000萬噸以上的進口量，若四季度延續(xù)該趨勢，我們預計2024原煤進口量年化值有望超過5億噸。其次，出于地緣沖突等原因，主要的進口來源國從以前的澳大利亞、印尼、蒙古，調(diào)整為如今的俄羅斯、印尼、蒙古。

2024年煤炭進口量仍延續(xù)增長趨勢，截至十月份進口煤數(shù)量已達4.35億噸，同比+13.5%，若四季度后期仍延續(xù)該趨勢，我們預計全年進口量將超過5億噸，達到歷史最高值。

從進口來源國結(jié)構(gòu)看，今年變化較大的是澳大利亞、俄羅斯、蒙古。截至9月，2024年澳煤進口量為5621萬噸，同比+63.14%，但焦煤占比非常低，以動力煤為主導。同期，俄煤進口量為6626萬噸，同比-16.29%，蒙古進口量為5940萬噸，蒙煤以焦煤為主導。

鐵路系統(tǒng)性問題和支付困難或為俄煤下滑的主要原因：俄煤進口量今年出現(xiàn)一定下滑，我們認為背后原因可能是1）鐵路系統(tǒng)出現(xiàn)機車乘務員不足等系統(tǒng)性問題，導致俄煤出口商無法及時履行煤炭供應的外貿(mào)義務。2）由于美國和歐盟對俄羅斯國內(nèi)銀行和金融機構(gòu)進行制裁，大多數(shù)俄羅斯銀行被剔出SWIFT系統(tǒng)，導致對外貿(mào)支付造成問題。

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2024年進口煤持續(xù)增長或?qū)γ禾康匿N售格局造成一定沖擊。今年在發(fā)電量、電煤消耗量持續(xù)增長的基礎上，大秦鐵路1-9月的發(fā)運量同比-9.14%，我們推測大概率是沿海電廠在煤源選擇更多的情況下，以低價優(yōu)先的采購策略選擇了更多的進口煤，從而導致北港下水煤需求有所下降。

1.2. 煉焦煤：前高后低，下半年有所走弱

1.2.1. 需求端：整體走弱，年內(nèi)存在一定波動性

截至2024年11月初，鋼聯(lián)247家鋼鐵企業(yè)鐵水日均產(chǎn)量累計同比-4.62%，對焦煤焦炭形成了一定壓制，但是年內(nèi)也出現(xiàn)過兩波反彈，一波是今年春節(jié)后終端和鋼廠逐步開工帶來的鐵水產(chǎn)量上升，第二波或是924政策出臺后鋼廠對經(jīng)濟的預期有所轉(zhuǎn)變，帶來一定幅度的復產(chǎn)。

1.2.2. 供給端：國內(nèi)產(chǎn)量前低后高，進口量仍持續(xù)增長

國內(nèi)產(chǎn)量：山西產(chǎn)量前低后高，主導焦煤價格走勢

如本文在動力煤復盤章節(jié)中所述，山西在1-4月出現(xiàn)了較大幅度的減產(chǎn)，直至5月山西原煤產(chǎn)量開始逐步回升。煉焦煤產(chǎn)量呈現(xiàn)同樣的趨勢，5月之后產(chǎn)量同比慢慢回正，截至24年9月，煉焦煤產(chǎn)量達3.51億噸，累計同比仍有5.47%的負增長，減量為1844萬噸。

5月后的持續(xù)復產(chǎn)給焦煤供需造成了階段性壓力，在復產(chǎn)期間煉焦煤原煤礦山庫存持續(xù)上升，但是需求端沒有持續(xù)轉(zhuǎn)好，導致焦煤價格在復產(chǎn)期間往下走了兩個臺階。到三季度末以及現(xiàn)在，庫存雖然仍居高位，不過截至11月大幅持續(xù)累庫的現(xiàn)象已經(jīng)有所緩解，需求端（鐵水產(chǎn)量）也有一定的轉(zhuǎn)好，焦煤價格已逐步有止跌跡象。

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進口端：在山西減產(chǎn)的背景下，蒙煤借機持續(xù)發(fā)力

截至2024年9月，全國煉焦煤進口達8929萬噸，同比+22.07%，增量約為1615萬噸，增量主要來源是蒙古、澳大利亞、俄羅斯，三國合計增量約為1460萬噸。

蒙古在今年1-9月焦煤進口量達到4541萬噸，同比+20.45%，我們認為在今年焦煤價格并非特別強勢的背景下，或許是山西大幅度減產(chǎn)給予了進口煤一個搶奪市場份額的機會，因此今年2-6月蒙煤進口量增長趨勢較強。如上文提及，山西在5月后逐步有復產(chǎn)趨勢，銷售格局出現(xiàn)變化，出現(xiàn)了一定進口煤擠出效應，蒙煤進口量開始出現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢。

澳俄兩國雖均有增量，但整體對焦煤市場的影響不及蒙煤。今年1-9月澳大利亞焦煤進口量同比+229.05%，但是總量僅有562萬噸，我們認為或與中澳焦煤價差不顯著、貿(mào)易商利潤不明顯所致。同期，俄羅斯焦煤進口量達2287萬噸，同比+14.98%。

2. 煤炭2025年展望

2.1. 動力煤：國內(nèi)產(chǎn)量、需求預計仍有增量，進口或高位持平

2.1.1. 需求端：預計增速為1.86%，增量仍集中于電力用煤

動力煤需求主要劃分為電力用煤、化工用煤、建材用煤、冶金用煤、供熱用煤、其他用煤六個領域，其中占比最高為電力用煤。我們預計2025年電力用煤需求仍有一定增量，以下是我們的預測：

總發(fā)電量增速或為6.18%：我們假設明年GDP增速與今年的目標5%持平，電力生產(chǎn)彈性系數(shù)取2018-2023年的平均值得出1.237，因此預測明年總發(fā)電量增速約為6.18%。

2025年火電發(fā)電量增速預計為1.62%，電煤消耗增量約為4516萬噸。在總發(fā)電量增速6.18%的基礎上，我們根據(jù)不同電源2024年最新的裝機容量，以及其2018-2023年的發(fā)電小時數(shù)平均值，大致計算出2025年的發(fā)電量，分別得出2025年水電增速約為19.52%，核電增速約為-0.68%，風電增速約為14.49%，光伏發(fā)電量增速約為32.72%，最終得出火電發(fā)電量增速約為1.62%的預測，根據(jù)2018-2023年的供電煤耗率，預計電煤消耗量增量約為4516萬噸。

供熱用煤、化工用煤均采用2019-2023年平均增速，供熱用煤方面考慮到目前氣候不穩(wěn)定性有所提高所以延續(xù)了此前的增速，我們假設2025年增速為5.21%.化工用煤方面考慮到煤化工是新疆、寧夏的重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，因此我們假設化工用煤將延續(xù)此前增速，我們預計2025年增速為7.69%。

建材用煤和冶金用煤降幅或有所收窄，其他用煤假設持平：主要是考慮到自從24年9月份以來宏觀政策逐步出臺，今年11月人大常委會審議通過近年來最大化債舉措，央行也將加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，且2024年土地成交面積降幅有所收窄，由此明年地產(chǎn)新開工降幅有降低的可能性，因此建材用煤和冶金用煤降幅或?qū)⒂兴照?/p>

2.1.2. 供給端：國內(nèi)產(chǎn)量預計有所增長，進口或高位持平

國內(nèi)產(chǎn)量：明年增速預計為1.76%，增量集中于新疆、山西

我們假定內(nèi)蒙、陜西產(chǎn)量持平，新疆、山西原煤產(chǎn)量有所增長：根據(jù)2022年5月，新疆維吾爾自治區(qū)人民政府印發(fā)的《加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案》，規(guī)劃十四五末新疆地區(qū)原煤產(chǎn)能達到4.6億噸以上。此外據(jù)經(jīng)濟觀察報報道，預計未來10年新疆煤炭產(chǎn)能都會保持增長，有望達到10億噸產(chǎn)能。預計十四五的目標已經(jīng)達成，我們預計2024年新疆原煤產(chǎn)量或?qū)⒊^5億噸，在這個基礎上假定2030年新疆可以完成10億噸的目標，且2025-2030年期間每年的增量一致，那么2025年原煤產(chǎn)量有約7404萬噸的增長，幅度約為13.3%。

我們預計山西原煤產(chǎn)量有所增長，預計2025年山西省會維持與2024年同樣的目標13億噸原煤，增量大約為1213萬噸左右，幅度約為0.9%。

兩省原煤增量合計約為8618萬噸，基于2024年洗煤率及山西動力煤比例測算，我們預計2025年動力煤國內(nèi)產(chǎn)量增量約為6681萬噸，達到39.51億噸，同比+1.72%。

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進口量：預計高位持平

通常來說在供給回升、價格中樞回落的背景下，由于進口煤貿(mào)易商面臨利潤縮窄，進口量大概率呈現(xiàn)下滑趨勢，從歷史數(shù)據(jù)我們也可以看到煤價和進口量大致呈現(xiàn)一致趨勢。

但明年在供給略微上升的基礎上，進口量未必會有所下滑，核心原因是電煤長協(xié)比例下滑。根據(jù)2023年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知，2023年的發(fā)電企業(yè)電煤長協(xié)簽約比例，原則上是按照2022年國內(nèi)耗煤量的105%要求的，進口煤高的電廠考慮進口替代情況可進一步放寬比例。隨著2023年動力煤價格中樞往下走，2024年電煤長協(xié)簽約比例要求同樣有所放松，變更為以2023年國內(nèi)耗煤量為基數(shù)，最低不低于80%，鼓勵按照100%簽約。此外，在簽訂對象和覆蓋范圍、履約監(jiān)管等方面的要求也有所放松。

按照此政策邏輯推斷，2024年動力煤中樞略有調(diào)整的背景下，2025年的電煤長協(xié)簽約有所下調(diào)符合預期。根據(jù)最新政策，每家煤炭企業(yè)任務量不低于自有資源量的75%，2024年要求是80%。電廠長協(xié)比例簽約方面，2024要求按照最低80%簽約，并且鼓勵按照100%簽約，2025年仍要求最低80%，但并沒有提及按照100%鼓勵簽約。履約監(jiān)管方面，2024年要求月度履約80%以上，季度履約90%以上，年度應足額履約。2025年的月度和季度履約要求一致，但是全年更改為最低不低于90%。

若電廠可獲取的電煤長協(xié)資源減少，且進口煤價格通常比國內(nèi)市場煤價格更低的背景下，電廠存在購買更多進口煤的動機，因此我們認為進口煤數(shù)量大致與2024年持平，全年預計維持4億噸左右。

2.1.3. 供需平衡表及價格判斷

從供需平衡表的角度來看，我們預計2025年動力煤總供給（國內(nèi)產(chǎn)量+進口量）將增加6015萬噸，幅度約為1.40%?？傂枨箢A計增加約7144萬噸，幅度約為1.71%，供需差約為10222萬噸。

成本曲線重點關注疆煤外運&進口煤：疆煤目前依然是供需平衡表的主要供應增量來源，根據(jù)我們測算，疆煤外運至重慶的成本約為750元/噸。進口方面，印尼煤進口在總進口量占比較高，其低卡煤（4200大卡）成本中樞FOB大約在60美元/噸。考慮運費、港雜費后，再折算至5500大卡的成本中樞約為800元/噸（含稅）。

在明年動力煤需求仍有一定增長的假設下，我們不認為煤價會去觸碰成本支撐，但在供需平衡表仍顯示累庫的情況下價格中樞大概率不會上漲，因此我們認為2025年動力煤價格中樞大概率維持在800-850元/噸之間。

2.2. 煉焦煤：供給端國內(nèi)產(chǎn)量略增，進口略降，需求或出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)

2.2.1. 需求端：負增長幅度有所收窄

從地產(chǎn)角度觀察，2024年土地成交面積依然是負增長，但是負增長幅度大幅收窄。2023年前十個月全國100大中城市全年土地成交累計同比-16.4%，截至2024年10月，該數(shù)據(jù)累計同比-8.4%，出現(xiàn)了明顯的邊際好轉(zhuǎn)。我們認為房地產(chǎn)投資與開發(fā)或大概率呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)趨勢，對于建筑用鋼需求來說，雖然或仍為負增長，但降幅大概率有所收窄。

積極的財政政策背景下，價格傳導機制或更為順暢，投機環(huán)節(jié)或更活躍：從11月提出的地方化債三箭齊發(fā)就已初見端倪，分別為6萬億置換地方存量隱性債務、4萬億地方專項債、2萬億償還棚改隱性債務。鋼鐵行業(yè)目前虧損面較大，近兩年行業(yè)的盈利比率比21年及之前均有大幅下降。根據(jù)今日鋼鐵公眾號，行業(yè)負債情況較為嚴重，從今年某大型鋼鐵企業(yè)破產(chǎn)重整可見一斑，因此我們認為地方化債或能為高負債行業(yè)提供一定幫助，低利潤的現(xiàn)象或有改善，成本（焦煤）傳導通道或?qū)⒏鼮轫槙?，屆時焦煤貿(mào)易的活躍度或有望提升，投機需求的提升同樣有助于價格中樞的上抬。

鋼鐵行業(yè)有望迎供給側(cè)改革，或?qū)⒗蒙嫌危簢野l(fā)改委在2024年提出《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項行動計劃》，文中提到后續(xù)將完善產(chǎn)能調(diào)控和產(chǎn)量管理，嚴格執(zhí)行鋼鐵產(chǎn)能置換政策，大氣污染防治重點區(qū)域鋼鐵產(chǎn)能只減不增。鋼鐵產(chǎn)能的控制短期來看或并不利好于雙焦需求，但是從中長期來看鋼鐵行業(yè)的利潤有望提升，屆時焦煤價格將更好傳導至下游。

綜合上述三點，我們認為2025年焦煤需求降幅或?qū)⑹照?，我們預計全年焦煤需求為58219.2萬噸，同比減少300萬噸，幅度為-0.51%。

2.2.2. 供給端：國內(nèi)產(chǎn)量略增，進口量或略降

國內(nèi)產(chǎn)量略增，增量來源主要來自山西：我們預計在今年下半年大幅增產(chǎn)的基礎上，山西2024年全年原煤產(chǎn)量在12.88億噸左右，略低于今年年初山西省定的13億噸產(chǎn)量目標。鑒于從今年三季度開始的產(chǎn)量較高，且能源局所表示的生產(chǎn)態(tài)度較為積極，我們認為2025年產(chǎn)量或仍有提升，并且維持與2024年一致的產(chǎn)量目標13億噸，同比+0.94%。其中，煉焦煤在山西的產(chǎn)量占比在41%左右，假設洗煤率在40.9%左右，煉焦煤商品煤產(chǎn)量增量約為203萬噸，同比+0.44%。

進口量：進口總量下降，俄煤減少，澳煤略減、蒙煤持平

進口總量或下滑500萬噸左右：總體來看，在明年國內(nèi)產(chǎn)量增加，需求仍偏弱的背景下，我們認為焦煤進口需求可能會有所減少，導致整體進口量會有所縮窄。根據(jù)我們上述測算，在國內(nèi)產(chǎn)量增加203萬噸，需求減少300萬噸的基礎上，進口量大約會被擠出500萬噸。

進口量變化的結(jié)構(gòu)上，我們認為可能呈現(xiàn)俄煤、澳煤略減、蒙煤持平的格局：俄煤會減少主要還是本文已經(jīng)論述過的鐵路系統(tǒng)性問題和支付困難兩個問題，兩個問題結(jié)合起來不光給俄煤自身的出口帶來困擾，還為購買俄煤的終端帶來原料保障不到位的問題，且給貿(mào)易商帶來較大的貿(mào)易風險，因此我們認為若明年出現(xiàn)減量，主要會集中在俄煤。澳大利亞煉焦煤質(zhì)量較高，具備低灰、低硫、高熱值等特點，可以煉出強度較高的焦炭，但是若國內(nèi)需求明年依然偏弱，我們認為終端可能以經(jīng)濟性原則為先，對優(yōu)質(zhì)焦煤的需求可能出現(xiàn)下滑。但出于其產(chǎn)品質(zhì)量，我們認為澳煤下滑幅度相對較小。

綜合上述兩點，我們認為2025年焦煤進口總量或下滑500萬噸，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)俄煤減少，澳煤略減、蒙煤持平的格局。

2.2.3. 供需平衡表

從供需平衡表來看，我們預計2025年焦煤總供給（國內(nèi)產(chǎn)量+進口量）將減少297萬噸，幅度約為-0.50%?？傂枨箢A計減少約300萬噸，幅度約為-0.51%，供需差約為308.9萬噸。

3. 總結(jié)及2025年價格展望

動力煤復盤：2024年，動力煤全年呈現(xiàn)前高后低，波動率呈現(xiàn)收窄趨勢。在水電發(fā)力大幅波動的影響下，電煤需求呈現(xiàn)前弱后強的狀態(tài)，但是今年在高庫存，產(chǎn)量前低后高的影響下，動力煤呈現(xiàn)的季節(jié)性特征并不明顯，穩(wěn)定性較高。進口量方面，今年依然呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，從大秦線運量負增長可以看出對國內(nèi)煤炭銷售格局造成了一定沖擊。

焦煤復盤：焦煤今年同樣呈現(xiàn)前高后低，需求端盡管年內(nèi)有一定波動，但是整體呈現(xiàn)的是偏弱的趨勢，這也導致在Q2-3山西逐步復產(chǎn)期間，需求沒有承接住增量供給，庫存被動上升，價格承壓下跌。整體來看，進口量同樣呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，其中蒙煤仍為主力進口來源國。

動力煤展望：展望2025年，我們認為動力煤需求仍有一定增量，且增量集中于電力用煤。供給端增量主要集中于新疆，少部分在山西，進口量大概率高位持平。整體來看，供需矛盾并不明顯，因此我們認為價格不會出現(xiàn)大幅度波動，結(jié)合成本支撐以及整體供需，我們認為2025全年動力煤價格中樞維持在800-850元/噸。

焦煤展望：焦煤明年或呈現(xiàn)供需雙弱的趨勢，需求明年或仍負增長，但出于各方面都有一定利好因素，需求端或有邊際好轉(zhuǎn)，降幅相對2024年或有所收窄。供給端國內(nèi)產(chǎn)量或有所上升，主要是因為山西省積極的生產(chǎn)態(tài)度所致，進口量或有一定擠出效應，有所下降，供給整體呈現(xiàn)略微下降趨勢。

4. 風險提示

1） 美國大選后政策不確定性：若美國新政府推行提高傳統(tǒng)化石能源供給能力，降低進口依賴，存在能源價格下跌的可能性。

2） 供給超預期增長：若煤炭產(chǎn)量、進口量超預期增長，價格存在超預期下跌的可能性。

3） 需求弱于預期：若房建、用電、化工等需求弱于預期，價格存在超預期下跌的可能性。

4）海外需求弱于預期：若海外需求弱于預期，且海外煤炭價格領先下跌，存在進口量超預期導致國內(nèi)煤價超預期下跌的可能性。