2022年底以來，以國有銀行為代表的銀行股異軍突起，銀行指數(shù)累計漲幅41%、國有行指數(shù)累計漲幅84%。很多投資者疑惑，為何經(jīng)濟整體增速放緩、不良壓力增大的環(huán)境中，銀行股卻表現(xiàn)突出。

過去一直圍繞基本面指標看銀行，尤為關注營收、利潤、不良等指標的邊際變化。傳統(tǒng)思維基于基本面指標的邊際變化研究銀行股、指導銀行股投資。這些基本面指標主要是營收增速、利潤增速、規(guī)模增速、凈息差、不良率、關注率、撥備覆蓋率等。

事實上，銀行股投資不僅看基本面，更要看基本面以外的策略因素。因此本篇報告立足于“基本面以外”，系統(tǒng)性探討“策略思維看銀行”的方法論框架，以供投資者共同探討。

1、如何策略思維看銀行

策略思維的核心是機會成本。銀行股是各類股權投資的一種，從全市場投資的角度，買入或賣出銀行股的動機不僅取決于銀行股本身的經(jīng)營情況，更加取決于機會成本。

1.1 原理探討：從DDM模型出發(fā)

對銀行股投資者來說，DDM模型是較為合適的估值方法。市場上絕大部分投資者是中小股東。因此對于絕大部分機構投資者、企業(yè)/個人投資者來說，銀行股的價值主要在于資本利得和可獲得的分紅，使用股利貼現(xiàn)模型（下稱DDM模型）是合適的估值方法。DDM模型中，銀行股估值由分子端（基本面表現(xiàn)及預期）和分母端（要求回報率、分紅比例）共同決定。

1.1.1 為何是DDM模型？——中小股東視角：賺取資本利得和分紅

對于絕大部分機構投資者、企業(yè)/個人投資者來說，銀行股的價值主要在于資本利得和可獲得的分紅。

銀行大小股東獲得投資收益方式不同。（1）銀行的主要股東：可將投資通過權益法計入長期股權投資，銀行投資的賬面回報分為兩部分，一部分是低于1xPB購入形成長期股權投資時的營業(yè)外收入，另一部分是持有股權帶來的ROE回報。近似年化投資回報率=ROE/PB。（2）銀行的中小股東：主要賺取資本利得和分紅。投資回報率=（資本利得+分紅）/投資金額。

絕大部分投資者是銀行股的中小股東。（1）我國優(yōu)質(zhì)商業(yè)銀行的股權高度集中于政府和產(chǎn)業(yè)資本（含保險、國企、民企、外資），截至2024年12月31日，上市銀行自由流通市值占比僅20%。（2）股東資格需要嚴格審批程序。要成為商業(yè)銀行主要股東（股權5%以上，或派駐董監(jiān)高），需經(jīng)過監(jiān)管審批同意，且需滿足監(jiān)管一系列對股東的規(guī)定，否則監(jiān)管有權要求轉讓股權。

1.1.2 DDM的驅(qū)動因素？——分子與分母端：經(jīng)營驅(qū)動vs策略驅(qū)動

DDM模型的驅(qū)動因素可以分為分子端和分母端。DDM模型定價股權價值=未來可分紅金額的貼現(xiàn)價值。分子端，由預期盈利能力（比如ROE等）決定；分母端，由要求回報率r、分紅比例d決定。

預期ROE：上市銀行的盈利與持續(xù)性、穩(wěn)定性，與宏觀環(huán)境、政策環(huán)境（牌照競爭、利率政策等）、銀行自身稟賦、經(jīng)營能力都有很大關系。

要求回報率r：在DDM模型中，我們一般簡單假設r(要求回報率)不變，但是實際上r會隨著無風險利率、市場風險偏好等因素而波動。要求回報率r由三個因素決定：①無風險利率rf，rf越高則要求回報率越高。②風險評價，公司經(jīng)營越差與股票投資風險越大，則風險評價越差，要求回報率越高。在簡化的永續(xù)增長模型中，可以把持續(xù)經(jīng)營的概率納入到風險評價中考慮。③風險偏好，風險偏好越低、單位風險所要求的對價越高，要求回報率越高。

分紅比例d：分紅比例未必是越高越好，但是銀行股通常破凈。PB破凈的情況下，提高分紅比例是有利于PB估值提升的。

通過對DDM因素分解，我們可以清晰看到股票投資的驅(qū)動因素遠超分子端的基本面，但投資者往往傾向于忽略基本面以外的分母端驅(qū)動因素，原因是難以把握。

1.2 分子驅(qū)動：既要看邊際美，也要看相對美

分子端行情與基本面相關，既要看邊際美，也要看相對美。①β行情，銀行股漲跌的絕對收益行情，一般來說與基本面邊際改善或者惡化有關，這里最重要的因素仍是經(jīng)濟變量。而銀行股漲跌的相對收益，一般來說來自于“相對美”，在行業(yè)比較中銀行盈利能力高低與成長性的排序位置。一般而言，銀行的商業(yè)模式?jīng)Q定了銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性比較好，若在經(jīng)濟平緩下行期，銀行業(yè)績具有相對美。②α機會，與主要來自于盈利能力的超額——業(yè)務紅利+區(qū)域紅利+能力差異決定。

1.2.1 β行情：來自于經(jīng)濟周期

分子端β的絕對收益行情，一般與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)正相關。（1）經(jīng)濟從底部——修復——繁榮的過程中，銀行經(jīng)營基本面呈現(xiàn)滯后性改善特征。①經(jīng)濟企穩(wěn)改善期，銀行基本面預期由差變好，雖基本面仍未見到實質(zhì)改善，但估值已開始修復，驅(qū)動行情；②經(jīng)濟繁榮后半段，銀行基本面滯后于經(jīng)濟，繁榮后期經(jīng)營好于實體，業(yè)績表現(xiàn)驅(qū)動行情。（2）經(jīng)濟從繁榮——回落——衰退的過程中，銀行經(jīng)營基本面呈現(xiàn)滯后性惡化特征。①經(jīng)濟開始回落期，銀行基本面仍然較好，但基本面預期轉壞，估值下行；②經(jīng)濟持續(xù)承壓期，銀行基本面預期持續(xù)悲觀。但如果有流動性寬松、風險偏好改變，可能有行情。

分子端β的相對收益行情，一般來說來自于“相對美”，在行業(yè)比較中銀行盈利能力高低與成長性的排序位置。一般而言，銀行的商業(yè)模式?jīng)Q定了銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性比較好，若在經(jīng)濟平緩下行期，銀行業(yè)績具有相對美。①營收端，銀行主要盈利驅(qū)動因素來自規(guī)模，而規(guī)模增長與M2增速基本匹配，每年M2的穩(wěn)健增長，支撐銀行營收總盤子保持穩(wěn)健。②利潤端，銀行依靠撥備計提，實現(xiàn)跨周期成本調(diào)節(jié)，在盈利動能強的年份，可通過多計提減值，補足減值準備“余糧”；在盈利下行期，可通過少計提減值，消耗“余糧”，遞補利潤。從數(shù)據(jù)來看，銀行股的利潤增速波動性顯著小于成長股。2021年以來中信成長風格盈利增速持續(xù)下行，截至24Q1-3中信成長風格利潤增速為負26.1%，而銀行（中信）指數(shù)利潤增速基本保持在個位數(shù)。

1.2.2 α機會：業(yè)務+區(qū)域+能力

分子端的α機會，主要來自盈利能力的超額，由業(yè)務紅利+區(qū)域紅利+能力差異決定。

業(yè)務紅利：銀行是服務于客戶投融資需求的行業(yè)，因此業(yè)務結構差異往往確定了某段時期銀行經(jīng)營的起落。銀行業(yè)務，針對客戶類型不同，可分為【對公-零售-金市】。①截面來看：零售>金市>對公，零售業(yè)務收益高，得益于低不良；對公業(yè)務高負債、高不良，僅微利。②時間序列：對公盈利已企穩(wěn)，零售下行壓力大。零售型銀行，2021年以來盈利能力下行壓力大。最新情況來看，負債成本顯著改善，帶動對公、零售業(yè)務新發(fā)生業(yè)務綜合收益率回升。

基于前文測算，進一步展開探討：考慮到不同業(yè)務之間，吸納存款、發(fā)放貸款的能力亦有差距，我們假設“如存款大于貸款，則差額投資于金市的負債；如存款小于貸款，則差額來自于金市的資產(chǎn)”，調(diào)整后，零售盈利優(yōu)勢收窄，主要是因為貸款規(guī)模<存款規(guī)模。

核心假設：對公、零售貸款收益率為24H1新發(fā)放貸款利率；零售存款利率為根據(jù)最新利率上限，及24H1存款期限結構，測算的新發(fā)生存款成本，零售、對公存款溢價水平保持不變；金市利差假設不變，負債成本為截至2024年12月26日的6M同業(yè)存單發(fā)行利率。

區(qū)域紅利：中小銀行屬地化經(jīng)營，因此，經(jīng)營區(qū)域?qū)︺y行，尤其是中小銀行的盈利能力有天然影響。區(qū)域紅利的差異，主要體現(xiàn)在政務業(yè)務、實體業(yè)務兩方面。（1）政務業(yè)務：繁榮度與當?shù)卣谫Y能力、意愿相關。①融資能力：與地方杠桿率、財力有關，杠桿率低、財力強的地方政府，加杠桿能力越強。②融資意愿：與基建建設、重大項目建設規(guī)劃有關。（2）實體業(yè)務：一般和當?shù)亟?jīng)濟活躍度和營商環(huán)境有關。經(jīng)濟越活躍、營商環(huán)境越優(yōu)異，則實體相關業(yè)務景氣度越好。這一點通過經(jīng)濟增速、區(qū)域不良水平高低可以側面看出。

能力差異：類似客群、區(qū)域的情況下，銀行經(jīng)營能力的差異決定了其盈利能力差異。銀行核心能力一般分為四方面：（1）客戶觸達：主要與渠道能力有關，線下一般取決于網(wǎng)點布局，線上一般取決于科技能力。（2）產(chǎn)品適配：銀行根據(jù)不同類型的客戶（如對公大中小客戶、零售客戶、金融市場客戶），提供金融產(chǎn)品的能力。其中，利率下行期，資產(chǎn)獲取能力（即優(yōu)質(zhì)的信貸產(chǎn)品）是核心競爭力；利率上行期，負債獲取能力（主要是存款獲取能力）是核心競爭力。（3）風險管理：主要和銀行對風險大勢研判、數(shù)據(jù)獲取、客戶維護能力有關，風險大勢研判越準確、客戶數(shù)據(jù)掌握越全面、客戶維護越緊密，則風控能力一般越強。（4）經(jīng)營信譽：銀行是管理流動性的行業(yè)，客戶對銀行的信賴度可以帶來天然的利率優(yōu)勢（如國有行在全國范圍內(nèi)享受品牌效應，深耕本地的中小行利率低于外來銀行）；同時，系統(tǒng)重要性銀行可持續(xù)經(jīng)營預期強，有助于贏得客戶信賴。

1.3 分母驅(qū)動：三大驅(qū)動邏輯與復盤

1.3.1 無風險利率驅(qū)動

邏輯推演：無風險利率的漲跌，在不同經(jīng)濟預期背景下對銀行股的影響不同。無風險利率下跌，不一定導致銀行股上漲。無風險利率上升，也不一定導致銀行股下跌。

*無風險利率上升的情形：①經(jīng)濟因素驅(qū)動利率上升的情況下，銀行股DDM模型的組合為“基本面↑+無風險利率↓+風險評價↑+風險偏好↑”（↑表示有利，↓表示不利），基本面、風險評價、風險偏好的改善占據(jù)主導地位，因此一般此時銀行股有絕對收益；但其他板塊風險評價、風險偏好的改善可能大于銀行板塊，因此銀行股難有相對收益。分母端影響小于分子端影響，此時更接近于分子端行情。②流動性因素驅(qū)動利率上升的情況下，比較少見且持續(xù)時間不長，比如2013年出現(xiàn)過“錢荒”，利空銀行股分子（同業(yè)資產(chǎn)安全性）和分母端。

*無風險利率下降的情形：①若是因為經(jīng)濟轉弱導致的利率寬松，則銀行股DDM模型的組合為“基本面↓+無風險利率↑+風險評價↓+風險偏好↓”，銀行股往往會下跌，此時我們也一般將其歸為分子端行情；②但若是經(jīng)濟持續(xù)承壓，基本面預期、風險評價、風險偏好均已經(jīng)達到較差水平、預期鈍化，無風險利率下降、增量資金入市則有可能導致銀行股上漲，這時是典型的分母端行情。典型的分母端行情下，無風險利率相當于銀行等紅利股投資的機會成本，無風險利率越低，銀行股投資的機會成本越低。

典型行情：典型的無風險利率驅(qū)動的分母端行情為2014年末到2015年上半年。銀行基本面持續(xù)惡化，經(jīng)濟預期承壓，但是銀行股大漲94%。①無風險利率下行，2014年11月-2015年10月連續(xù)降息6次，降準4次；②風險偏好抬升，入市的增量資金風險偏好較低，首先流入低估值藍籌股，其中銀行股是代表；隨后流入成長股，此時銀行股沒有相對收益了。③基本面預期低迷，2012年3月-2016年8月PPI持續(xù)同比負增長；④風險評價未見好轉，2014年銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化，風險暴露仍在繼續(xù)，2013、2014、2015年末商業(yè)銀行不良率分別為1.00%、1.25%、1.67%。

指標跟蹤：隨著地產(chǎn)周期下行、剛性兌付打破，無風險利率在不同金融產(chǎn)品中切換。整體趨勢向下，但階段性隨著經(jīng)濟修復回升。（1）2010-2018.04：無風險利率可以參考信托收益率，主要考慮該階段地產(chǎn)仍處于高杠桿發(fā)展階段，城投地產(chǎn)能夠提供大量高收益低風險的金融資產(chǎn)，該類金融資產(chǎn)往往隱含保本保收益條款。（2）2018.04-2022.12：無風險利率可以參考銀行理財收益率。主要考慮資管新規(guī)發(fā)布后，信托等非標產(chǎn)品逐步打破剛兌，銀行端發(fā)行的理財產(chǎn)品尚未完成凈值化轉型，銀行出于自身聲譽考慮，往往按照理財產(chǎn)品的預期收益率支付收益；（3）2023-至今：無風險利率可以參考10年期國債收益率或存款利率。主要考慮理財產(chǎn)品實現(xiàn)全面凈值化轉型，市場缺乏高收益資產(chǎn)，次高收益率但比較安全的金融資產(chǎn)如利率債、存款成為市場無風險利率的錨。

1.3.2 風險評價驅(qū)動

邏輯推演：風險評價代表了市場對投資銀行股風險的認知。商業(yè)銀行主要承受信用風險和流動性風險，其中流動性風險比較少發(fā)生（但若發(fā)生可能是危機）；信用風險是主要風險，我們重點探討。商業(yè)銀行的信用風險，核心與其重點業(yè)務的風險有關，包括實體、地產(chǎn)、城投，市場對經(jīng)濟運行狀態(tài)、地產(chǎn)城投等重點領域風險的判斷，直接影響商業(yè)銀行風險評價。風險評價的惡化，通常導致銀行股的下跌；而風險評價的改善，通常導致銀行股的上漲；風險評價的鈍化，對銀行股影響不大。

典型行情：典型的風險偏好驅(qū)動的分母端行情為2021年下半年至2022年底的下跌行情，當時地產(chǎn)風險上行、經(jīng)濟預期走弱，市場對銀行的風險評價快速惡化，2021年5月底至2022年10月底，銀行股累計下跌35%。①地產(chǎn)風險：2021年下半年開始，恒大等大型民營房企陸續(xù)違約，對公房地產(chǎn)風險擔憂持續(xù)發(fā)酵；同時，2022年中，按揭停貸風波出現(xiàn)，地產(chǎn)風險擔憂開始向按揭蔓延，持續(xù)壓制行情。②經(jīng)濟下行：2021年中開始，經(jīng)濟下行壓力加大，PMI自2021年3月至2022年12月震蕩走低。

指標跟蹤：通過跟蹤經(jīng)濟強弱指標衡量實體經(jīng)濟風險，通過跟蹤信用利差跟蹤重點領域信用風險。

*衡量經(jīng)濟風險，PMI反應實際經(jīng)濟動能，PMI-TTM與銀行行情走勢基本一致。

*衡量信用風險。城投地產(chǎn)是銀行資產(chǎn)的半壁江山，因此重點領域的信用利差可以反映市場對于風險程度的認知。我們使用地產(chǎn)債、資質(zhì)較差城投債和產(chǎn)業(yè)債的信用利差，衡量市場對于城投、地產(chǎn)、實體領域風險的擔憂。舉例來說：①地產(chǎn)方面，2021年下半年地產(chǎn)風險爆發(fā)，地產(chǎn)債信用利差快速走擴、銀行行情承壓。②城投方面，2022年下半年開始城投信用風險擔憂上升，后隨著一攬子化債方案落地，城投信用風險擔憂改善，但市場擔心城投化債，將沖擊存量城投資產(chǎn)收益率，導致優(yōu)質(zhì)城商行行情擾動。③產(chǎn)業(yè)方面，2016-2017年經(jīng)濟動能改善，實體企業(yè)風險下行，利差收窄，驅(qū)動銀行行情。

1.3.3 風險偏好驅(qū)動

邏輯推演：當投資者的風險偏好提升、市場賺錢效應走強時，買銀行股的機會成本高，銀行股很難擁有相對收益。其中，國有銀行的相對收益與風險偏好更相關，其他類型的銀行次之，主要源于其他類型銀行的市場化屬性更強。

典型行情：2023年以來風險偏好走低、市場賺錢效應走弱，期間國有行、除國有行外的中小銀行分別跑贏萬得全A指數(shù)73pc、22pc。反之，2019-2021年投資者風險偏好走高、市場賺錢效應走強，期間國有行、除國有行外的中小銀行分別跑輸萬得全A指數(shù)84pc、41pc。

跟蹤指標：我們使用萬得全A指數(shù)動態(tài)市盈率倒數(shù)，與10年期國債收益率的差，作為衡量投資者風險偏好的指標（如下式）。當投資者風險偏好下降時，股債性價比上升，兩者的差放大。

2、實操容易有哪些誤區(qū)

2.1 經(jīng)濟不好，銀行股一定會跌嗎？

經(jīng)濟不好，銀行股一定會跌嗎？

*市場誤區(qū)：投資者往往認為經(jīng)濟不好，銀行股基本面不好，資產(chǎn)質(zhì)量不佳，所以不能買，估值應該跌。

*實際情況：投資是由預期驅(qū)動的。經(jīng)濟從好開始變得不好時，往往由分子端（預期ROE惡化）和分母端（風險評價惡化）驅(qū)動銀行股下跌；但當投資者已經(jīng)對悲觀經(jīng)濟預期“麻木”時，ROE預期和風險評價的惡化會鈍化，而無風險利率、風險偏好如果出現(xiàn)下降，則有可能出現(xiàn)銀行股的行情。

反之，經(jīng)濟好了，銀行股一定會漲嗎？

*市場誤區(qū)：投資者往往認為經(jīng)濟好，銀行股受益，應該漲。

*實際情況：整體來看的確如此，但是也不能排除會先下跌。經(jīng)濟好轉，往往導致無風險利率上升和風險偏好提升，在市場資金有限的情況下，防御性強的銀行股可能會面臨資金流出的壓力。但和經(jīng)濟高度相關的銀行股則有可能迎來上漲。

打個比方：如果用天氣比喻經(jīng)濟預期，用傘比喻銀行。下小雨，可以頂一頂，不需要傘；如果雨越下越大，那還是需要傘，而且會把傘牢牢攥??；天晴了，傘就可以放下了。

2.2 風險上升，銀行股一定會跌嗎？

這里有兩個誤區(qū)，一個是風險暴露時銀行股自身受影響的問題，一個是風險暴露時銀行與其他行業(yè)對比的問題。

（1）關于銀行股自身

*市場誤區(qū)：風險上升，銀行股自身受損，會跌。

*實際情況：風險預期和經(jīng)濟預期其實是一類。核心變量是風險是否超預期上升，而非風險上升本身決定銀行股的走勢。比如2021年6月恒大風險上行時，銀行股價快速下行；2021年底房地產(chǎn)風險暴露預期充分發(fā)酵之后，銀行股震蕩。

（2）關于銀行vs實體

*市場誤區(qū)：風險上升的時候，銀行的風險上升比實體快，所以銀行股很脆弱。

*實際情況：一般來說是這樣，但我國大型銀行的風險承受能力甚至高于很多實體企業(yè)。這種優(yōu)勢來自于：①商業(yè)模式的穩(wěn)定性。實體經(jīng)濟可能會受產(chǎn)業(yè)周期、技術迭代等因素影響，很多商業(yè)模式難以長期持續(xù)。但經(jīng)濟運轉離不開資金融通，因此銀行的商業(yè)模式是穩(wěn)定、持續(xù)的。銀行作為金融產(chǎn)品服務商，所提供的產(chǎn)品和服務形式可能跟隨經(jīng)濟周期變化。傳統(tǒng)信用中介業(yè)務（存貸、承諾等）與經(jīng)濟周期正相關；支付結算等服務性業(yè)務波動率較低、與監(jiān)管牌照關聯(lián)度更大；類資本中介業(yè)務（財富管理、財務咨詢等）與資本市場繁榮程度正相關（嚴格意義上商業(yè)銀行只是不能做IPO）。②市場競爭的強壁壘。國有銀行在政策支持、客戶信任等最重要的競爭要素上面占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，且在守住系統(tǒng)性風險底線的要求之下，大而不能倒真正成為現(xiàn)實。換言之，有可能“差”，很難“倒”。

2.3 業(yè)績最好，個股估值就最貴嗎？

公司經(jīng)營是馬拉松，不是百米沖刺。第一圈跑得快，不代表跑得長、跑得遠。

（1）在市場情緒好、風險偏好高的時候，持有周期短的投資者以第一圈的速度論英雄，只關心成長性、不關心持續(xù)性，這時候業(yè)績的力量是巨大的；

（2）在市場情緒差、風險偏好低的時候，就要論長跑能力了，慢走也行。這時候業(yè)績不一定最關鍵，“體格”、“資質(zhì)”可能更重要些。市場的定價因子會更加傾向于穿越周期的能力。

3、本輪銀行股行情復盤

3.1 2023年以來行情特征

3.1.1 整體板塊：國有銀行領漲

2023年以來，銀行指數(shù)累計漲幅41%。（1）銀行類型：各類型銀行股表現(xiàn)有顯著差異。其中，領漲的是國有行，累計漲幅84%。股份行、城商行和農(nóng)商行累計漲幅分別為25%、28%和43%。（2）啟動時間：上市行有兩波上漲行情，一是23H1中特估催化大行行情。二是2023年底以來的銀行板塊估值整體修復行情。

3.1.2 個股表現(xiàn)：與估值、股息相關度高

2023年、2024年個股漲跌幅均與股息率、估值相關度高。2023年漲跌幅靠前的主要是低估值高股息的個股，其中國有行漲幅顯著高于其他個股。2024年漲跌幅靠前的包括兩類，一類是低估值高股息個股，第二類是業(yè)績增速改善或者業(yè)績較高。

3.2 本輪行情的驅(qū)動因素

2023年以來的銀行股行情，是典型的分母端驅(qū)動行情。我們從2023年3月重點提示《先買中特估，再買中小行》，2024年繼續(xù)重點提示《在防御中勝出-行業(yè)策略更新》、《長周期的開始——穩(wěn)健資產(chǎn)為王，銀行股是代表》?？偨Y驅(qū)動因素來說，本輪銀行股行情主要由無風險利率下降和風險偏好下降驅(qū)動，分紅比例提升和風險評價改善仍處于有待驗證的狀態(tài)。因此，我們認為銀行股的行情仍有空間。

*存銀行不如買銀行的高股息周期——對應無風險利率下降驅(qū)動，正在進行時。

*市場趨向絕對收益的低波動周期——對應風險偏好下降驅(qū)動，正在進行時。

*房地產(chǎn)影響鈍化的風險改善周期——對應風險評價改善邏輯，仍有待驗證。

*長期提高分紅的高質(zhì)量發(fā)展周期——對應分紅比例提升邏輯，仍有待驗證。

3.2.1 存銀行不如買銀行的高股息周期

資產(chǎn)荒延續(xù)，導致無風險利率系統(tǒng)性下行并低于銀行股息率，存銀行不如買銀行。

*如何衡量資產(chǎn)荒？——利率水平+期限利差+信用利差。價格是反映供需的直觀指標，我們可觀察各項債券價格來判斷。（1）無風險利率：不同期限的國債利率+期限利差。市場資產(chǎn)荒壓力越大，為追求更高利率，對長期限資產(chǎn)訴求越強。截至2024年12月31日，10Y、30Y國債到期收益率分別為1.68%、1.91%，均處于過去十年的0%分位數(shù)，30Y國債到期收益率較10Y國債的溢價水平，處于過去十年7.7%的低分位數(shù)，顯示資產(chǎn)荒壓力較大；（2）低風險利率：由于國債市場容量有限，信用下沉也是獲取更高收益資產(chǎn)的渠道，各類較低風險債券的信用利差也可作為衡量標準。5Y AA+城投債到期收益率2.01%，較同期限國債利差60bp，信用利差水平處于過去十年7.1%的低位。

*銀行性價比如何？——存銀行不如買銀行。如前文所述，隨著理財打破剛兌、地產(chǎn)周期下行、經(jīng)濟動能走弱，社會可獲得無風險利率震蕩走低，當前無風險利率（10Y國債、5Y存款利率）低于2%，顯著低于目前銀行股的股息率水平（四大行約4.4%），存銀行不如買銀行，銀行股性價比突出。

3.2.2 市場趨向絕對收益的低波動周期

絕對收益投資思潮逐漸崛起，低波且穩(wěn)定盈利的銀行股，價值有望突顯。

（1）增量資金的特征：較低的風險偏好。按波動性從低到高將各類金融資產(chǎn)排序，銀行存款、貨幣基金、保險（壽險）、其他債券基金、混合基金、股票型基金規(guī)模，在2024年1~11月分別+19.4萬億、+1.8萬億、+3.0萬億、+1.3萬億、-0.2萬億、+1.5萬億，資金延續(xù)2022年來低風險偏好特征。

（2）資產(chǎn)配置的方向：中收益、低波動。高增長、高波動時代，高夏普比率由高收益驅(qū)動。隨著經(jīng)濟波動率放緩、無風險利率系統(tǒng)性下行，高成長的彈性資產(chǎn)難尋、無風險的高息資產(chǎn)消退。①高成長的彈性資產(chǎn)難尋。我們以最近3年ROE均大于10%，且扣除非經(jīng)常性損益后的利潤增速均大于15%為標準，篩選符合條件的主板上市公司。2023年符合條件的公司僅71家，數(shù)量較2018年大幅減少61%。②無/低風險的高息資產(chǎn)消退。隨著地產(chǎn)周期下行和地方化債持續(xù)推進，高收益資產(chǎn)難以為繼。截至2024年12月31日，5年期的AA中債城投債，到期收益率僅2.20%，較2018年平均水平下降326bp。

（3）基金投資的趨勢：從主動轉向被動。主動超額收益難度加大，指數(shù)基金或成主流工具，指數(shù)重配、公募低配行業(yè)受益。

①主動超額收益難度加大。2022年來主動基金顯著跑輸主流指數(shù)。2022年度、2023年度、2024年年初至12月24日，主動基金重倉指數(shù)(長江)下跌22.0%、下跌16.1%、上漲5.3%，跑輸滬深300約0.7pc、4.7pc、9.4pc。受制于欠佳的持有體驗，主動基金規(guī)模下降，指數(shù)基金規(guī)模穩(wěn)步增長。23Q4末主動、被動基金規(guī)模3.9萬億、2.2萬億，較21Q4末下降35%、增加31%。

②指數(shù)投資或是大勢所趨。隨著監(jiān)管從嚴、信息披露趨于規(guī)范，A股市場將更接近強有效市場，主動基金獲取超額收益難度增加。而透明度高、費率更低、波動更小的指數(shù)基金有望持續(xù)獲得投資者青睞。參考國際市場，被動基金規(guī)模已超過主動基金，成為主流投資工具。

③指數(shù)重配行業(yè)或?qū)⑹芤?。指?shù)重配、公募低配的典型行業(yè)包括：銀行、非銀金融、公用事業(yè)、建筑裝飾。據(jù)浙商證券策略團隊觀點，24Q2末上述行業(yè)公募配置比例分別為2.7%、0.5%、2.9%、0.4%，較上證50低配17.1pc、11.6pc、3.9pc、2.7pc，較滬深300低配10.9pc、9.3pc、1.9pc、1.7pc。銀行股是公募主動最為欠配的行業(yè)之一。

（4）銀行板塊投資機會：低風偏+低持倉。銀行股高股息低波動，契合增量資金的低風險偏好，且整體機構持倉低、指數(shù)權重高，投資價值有望繼續(xù)凸顯。

①銀行股高股息低波動，契合增量資金的低風險偏好。2018~2023年，銀行指數(shù)漲幅18.4%，波動率2.45%。銀行板塊漲幅在22個二級行業(yè)中處于后25%水平，但波動性最小，是典型的穩(wěn)定盈利資產(chǎn)。最近5年，銀行板塊平均股息率4.9%，在22個二級行業(yè)中排第二。

②銀行是寬基重要組成，有望受益于被動投資的流行。參考國際市場，指數(shù)基金有望成為主流投資工具。銀行股作為寬基指數(shù)重要部分，有望受益。截至2024年12月24日，上證50、滬深300、國證紅利指數(shù)中，銀行權重占19%、12%、29%，在各指數(shù)中均位列第1。

3.2.3 房地產(chǎn)影響鈍化的風險改善周期

地產(chǎn)風險負面影響趨于鈍化，銀行經(jīng)營有望筑底修復。

（1）對公：不良暴露高峰已過。市場重點關注對公房地產(chǎn)風險，我們認為對公房地產(chǎn)風險在銀行表內(nèi)的暴露已經(jīng)較為充分，不良暴露的高峰已經(jīng)過去。

①上市銀行的地產(chǎn)風險暴露較為充分。2021年后發(fā)放的開發(fā)貸，因?qū)？顚Ｓ?，抽逃風險比較低。而2021年以前發(fā)放的開發(fā)貸，部分可能面臨資金缺口，是本輪風險暴露的主要來源。24Q2末16家全國性銀行對公地產(chǎn)不良率4.20%，測算24Q2末開發(fā)貸余額中75%來自2021年后，對應2021年前的對公地產(chǎn)不良率17%，表明前期風險已得到較大程度釋放。

②不良暴露高峰已過，生成壓力放緩。2021~2022年是本輪地產(chǎn)風險暴露高峰，期間16家全國性銀行對公地產(chǎn)不良率上行254bp，不良額增加164%。2023年后地產(chǎn)風險暴露趨緩，24Q2末全國性銀行房地產(chǎn)貸款不良率、不良額較23Q2末實現(xiàn)雙降，印證風險暴露緩和。

（2）零售：按揭的抵押物足值。市場擔心隨著房價下跌，銀行零售貸款也將出現(xiàn)斷供等壓力；我們認為當前銀行按揭貸款抵押率仍較為充足，對房價下跌仍有承受力。

①零售貸款LTV比例較低。據(jù)各家銀行2023年業(yè)績說明會信息，興業(yè)銀行零售LTV比例43.97%，中信銀行零售LTV比例約為44%，招商銀行按揭LTV比例32.93%。因此當前居民端貸款主要面臨的壓力仍為失業(yè)導致的現(xiàn)金流壓力。

②驗證角度，我們推算2021年房價高位買房的居民按揭仍有80%的抵押率。假設居民以最低首付比申請按揭，按揭30年期，等額本息方式下按揭利率5.49%，測算2021年至今已還本金5%；以三線城市二手房房價跌幅測算抵押物凈值，則2021年發(fā)放首、二套按揭抵押率82%、58%，仍有安全邊際。考慮到2021年以來發(fā)放按揭多用于首套房，而居民首貸主要購置新房，新房房價跌幅相對小于二手房情況下，按揭貸款實際抵押率應大于我們測算。   

（3）撥備：減值計提較為充分。銀行業(yè)有足夠能力承受地產(chǎn)風險，交行等多家銀行均表示地產(chǎn)貸款減值計提充分。

①行業(yè)：有足夠能力承受地產(chǎn)風險。我們以“（歸母普通股股東權益+超額撥備×0.75）/對公房地產(chǎn)貸款”來考慮股東凈資產(chǎn)應對地產(chǎn)風險的能力。2023年末上市行、國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行比例為231%、250%、190%、221%、279%。

②個股：多家行表明撥備計提充分。以披露地產(chǎn)減值信息的上市銀行為例。1）交行。2024年3月表示，對公房地產(chǎn)貸款撥備計提顯著高于全行平均（24Q1末撥備覆蓋率197%）。2）興業(yè)。2024年3月末，信貸和非信貸的對公地產(chǎn)不良資產(chǎn)率3.16%，減值計提比例4.5%以上。3）中信。2023年6月底對公房地產(chǎn)撥貸比7.31%，地產(chǎn)貸款撥備覆蓋率138%。4）招行。2023年6月底對公房地產(chǎn)撥貸比接近15%，據(jù)此測算房地產(chǎn)貸款撥備覆蓋率超250%。5）上海。2024年5月表示，當前對公房地產(chǎn)貸款撥貸比10.18%，撥備覆蓋率464%。

（4）政策：地產(chǎn)政策不斷加碼。隨著房地產(chǎn)政策不斷加碼，銀行資產(chǎn)端風險有望改善。2023年底以來，融資協(xié)調(diào)機制、經(jīng)營性物業(yè)貸款、以舊換新、放松購房限制等地產(chǎn)政策不斷出臺；2024年4月政治局會議上明確指出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施；2024年5月有關“支持存量房收儲、保障型住房再貸款、取消首二套房貸利率下限、降低首付比”等地產(chǎn)政策密集釋放。伴隨房地產(chǎn)政策的持續(xù)推進，地產(chǎn)風險有望筑底改善。

（5）估值：悲觀預期充分體現(xiàn)。當前銀行股仍處深度破凈狀態(tài)，市場對地產(chǎn)風險的悲觀預期已經(jīng)充分納入估值。截至2024年12月31日，銀行（中信）指數(shù)的動態(tài)市凈率僅0.60x。我們以當前的PB折價推算市場預期的銀行股潛在不良水平，則當前估值對應的隱含不良額25.2萬億、隱含不良率14.62%。而24Q2末上市銀行對公地產(chǎn)貸款合計僅8.9萬億。

3.2.4 分紅比例提高的高質(zhì)量發(fā)展周期

分紅比例提升推動估值提升，2023年上市銀行分紅比例顯著提升，助推銀行板塊行情。

（1）分紅比例提升推動估值提升。①理論推導。市盈率可以視為分紅比例與股息率的比值，當投資者要求的股息率保持穩(wěn)定時，分紅比例的提升能推動市盈率的提升，進而實現(xiàn)銀行估值水平的提升。②實證檢驗。截至2024年12月31日，銀行(申萬)指數(shù)的分紅比例、2023年股息率分別為29.3%、4.83%，測算合理市盈率6.06倍，這與銀行(申萬)指數(shù)TTM加權市盈率6.11倍相當。靜態(tài)測算，若假設投資者要求的股息率保持穩(wěn)定，分紅比例提升1pc，則預期的市盈率將提升0.21倍，對應指數(shù)漲幅3.4%。

（2）2023年分紅比例提升助推行情。2023年上市銀行分紅比例較2022年明顯提升，是推動本輪銀行行情的重要因素之一。2023年度上市銀行整體分紅比例29.3%，較2022年度提升0.8pc，分紅比例為最近10年第二高，僅次于2014年。分紅比例提升助推銀行估值提升。2024年底銀行(申萬)指數(shù)TTM加權市盈率6.11倍，較2023年底提升1.60倍。這源于分紅比例的提升、無風險利率下降帶動投資者要求回報率下降。展望未來，上市銀行分紅比例還有希望提升，但是短期受規(guī)模擴張、資本消耗提速影響，預計保持分紅比例穩(wěn)定。

3.3 本輪行情的常見困惑

3.3.1 股息率一直高，為什么2023年才開始漲？

2023年起銀行股息率系統(tǒng)性超越各類主流金融產(chǎn)品收益率，“存銀行不如買銀行”成為現(xiàn)實，銀行股股息率優(yōu)勢凸顯，銀行股迎來上漲行情。銀行股股息率超越其他主流金融產(chǎn)品收益率，主要是因為：①理財打破剛兌。2022年后資管新規(guī)過渡期結束，理財全面打破剛兌，居民可獲得的無風險收益率由理財收益率切換至存款利率。（因數(shù)據(jù)可及性，取2022年3月1Y理財預期收益率4.41%，同期大行5Y定存利率上限約為3.25%）。②地產(chǎn)周期下行。隨著地產(chǎn)周期下行和地方化債，城投地產(chǎn)類高收益資產(chǎn)難以為繼。2020年恒大集團借款平均利率為9.5%，而同期1Y AA+企業(yè)債收益率約3.0%。

3.3.2 房地產(chǎn)股低迷，為什么銀行股會持續(xù)漲？

當前銀行股仍處深度破凈狀態(tài)，市場對地產(chǎn)風險的悲觀預期已經(jīng)充分納入估值；而本輪上漲主要由風險偏好和無風險利率驅(qū)動。銀行估值深度破凈。在房地產(chǎn)風險大幅暴露的階段，銀行股已經(jīng)深度調(diào)整并反應了悲觀預期。參考2021年5月恒大暴雷到2022年10月停貸事件全面爆發(fā)，銀行（中信）指數(shù)累計下跌27%，PB(lf)估值由0.75x大幅下行至0.49x；而截至2024年12月31日，銀行（中信）指數(shù)PB估值也僅0.67x，仍然深度破凈。隨著房地產(chǎn)政策不斷加碼，地產(chǎn)相關風險評價鈍化，后續(xù)不排除能改善。2023年底以來，融資協(xié)調(diào)機制、經(jīng)營性物業(yè)貸款、以舊換新、放松購房限制等地產(chǎn)政策不斷出臺。

3.3.3 銀行股整體漲，為什么大行比小行強勢？

大行資金容量大，同時大行作為國內(nèi)金融基礎設施，持續(xù)經(jīng)營能力強，是市場避險的首選。大行資金容量大、股票流動性好。截至2024年12月31日，六大行總市值、自由流通市值分別為9.3萬億、8002億，占銀行板塊的比重分別為69%、29%。大行的持續(xù)經(jīng)營能力強。DDM模型拆解后，銀行估值高低，主要由永續(xù)現(xiàn)金流假設影響。而大行的核心優(yōu)勢并不只是短期股息率較高，更在于獨特的持續(xù)經(jīng)營能力。③國有銀行的客戶基礎好、風險承受能力強、對經(jīng)濟周期敏感度低，資產(chǎn)質(zhì)量更穩(wěn)定。

4、本輪行情展望與選股

4.1 何時本輪銀行股行情結束？

2024年1-9月的銀行機會主要是DDM模型分母兩個重要變量無風險利率下行和風險偏好下降共振帶來的紅利資產(chǎn)行情。當核心驅(qū)動因素消失或者逆轉之時，銀行股本輪分母端行情可能就會結束。

*經(jīng)濟趨勢回升之時：彼時無風險利率轉為上升，紅利資產(chǎn)的吸引力可能下降，從而在分母端對銀行股行情造成打擊。短期回調(diào)之后，轉為分子端驅(qū)動，選股思路也將發(fā)生改變，從偏好穩(wěn)健銀行轉為偏好成長性銀行。

*市場風險偏好抬升：若股票市場出現(xiàn)較為明顯的投資主線，引動風險偏好回升，則對銀行股分母端可能造成階段性打擊。

*系統(tǒng)性風險的暴露：當前銀行股分母端處于風險評價鈍化的階段，若系統(tǒng)性風險爆發(fā)，將導致風險評價急劇惡化帶來的估值下跌。

*超額股息率被消滅：銀行股當前股息率高于無風險利率，若超額股息率被消滅，則可能導致增量資金流入放緩，從而導致分母端行情趨于結束。

從當前股息溢價率的角度評估，當前銀行股的股息性價比仍然較高。截至2024年12月31日，四大行A股股息率平均4.40%，相較10Y國債（1.68%）、30Y國債利率（1.91%）和5YAA+城投債利率（2.01%）的溢價率分別2.7pc、2.5pc、2.4pc，處于歷史65%、66%、66%分位數(shù)。若這三個溢價率回到10年均值，則A股四大行股息率可下降至4.04%、3.78%、3.45%，分別對應24年0.75、0.80、0.88xPB，股價修復空間8.8%、16.3%、27.5%。

值得注意的是，國有大行補充資本，潛在攤薄大行股息率，影響股息性價比。后續(xù)需關注大行再融資方案推進進展。簡單測算，如假設以0.8倍PB進行定增，則四大行股息率可能被攤薄28bp至4.12%。

4.2 當前銀行股核心選股思路？

展望2025年，銀行股還要繼續(xù)漲。分子端銀行股沒有邊際美但仍有相對美，分母端無風險利率仍有下降空間，風險偏好相較2024年前三季度中幅回升，風險評價有改善期權。分母端變量組合的微妙變化，使得2025年我們更加看好低估值+高股息的中小行，當然，2024年9月底前重點推薦的高股息大行也會繼續(xù)上漲。

分析師：梁鳳潔(執(zhí)業(yè)證書號S1230520100001)

分析師：邱冠華(執(zhí)業(yè)證書號S1230520010003)

分析師：陳建宇(執(zhí)業(yè)證書號S1230522080005）

分析師：徐安妮(執(zhí)業(yè)證書號S1230523060006）

分析師：周源(執(zhí)業(yè)證書號S1230524070004）