一、中美加貿(mào)易摩擦—豆菜系貿(mào)易格局或重塑

市場正在見證一場史詩級的貿(mào)易戰(zhàn)，美國向最大的三個貿(mào)易伙伴中國、加拿大和墨西哥發(fā)起進攻——從3月4日起，美國對中國累計加征20%的關(guān)稅，對加墨累計加征25%的關(guān)稅，全球大宗商品波瀾再起。在此我們僅就油脂油料進行分析。

中美之間，本次中方反制將大豆、玉米、小麥、高粱等農(nóng)產(chǎn)品涵蓋在內(nèi)，其中對進口自美國的大豆加征10%的關(guān)稅，并暫停3家涉事企業(yè)大豆輸華資質(zhì)。2024年中國進口大豆中美國占比21%、巴西占比71%；這次中美互加關(guān)稅或?qū)?dǎo)致中國需求進一步轉(zhuǎn)向南美，使得本就處在出口旺季的巴西大豆需求進一步提升；不過2024/25年度美豆出口計劃基本完成，短期美豆價格更多受情緒及預(yù)期需求萎縮的影響；國內(nèi)豆系產(chǎn)品則受情緒、巴西大豆升貼水及國內(nèi)實際進口等多因素影響。

美加之間，加拿大近70%的對外貿(mào)易依賴美國，其中美國生物柴油主要原料之一的菜油幾乎全部來自加拿大（2023年300萬噸，2024年超330萬噸），同時美國生柴燃料出口總量的88%流向加拿大（2024年近60萬噸）。本次兩國互加關(guān)稅，菜系及生物燃料涵蓋在內(nèi)，加之美國45Z臨時政策將菜油排除在補貼范圍內(nèi)，那么將近200萬噸用于美國生物柴油領(lǐng)域的菜油將滯留加拿大國內(nèi)，同時加方增稅亦加重美生物燃料的出口負擔(dān)。

中加之間，中國對進口自加拿大的油菜籽發(fā)起的反傾銷調(diào)查尚未最終定論，但整體預(yù)期緩和。中國和美國是加拿大菜系出口的主要貿(mào)易伙伴，加拿大菜粕65-66%出口至美國、菜油70%左右流向美國；而加拿大菜籽占中國菜籽總進口的95%左右、加拿大菜粕占中國菜粕總進口的75%左右。美加互加關(guān)稅，加拿大出口至美國的300多萬噸菜油及360萬噸菜粕面臨停滯，于加拿大而言該部分增量其國內(nèi)無法消化，若美加關(guān)系不能有效改善，該部分增量將大概率流向中國等非美市場，屆時國內(nèi)菜系市場將受沖擊。

不過大國關(guān)系復(fù)雜，本輪中方反制力度升級、涉及到的商品規(guī)模擴大，不過仍為中美將來可能的談判留有對話窗口；此前美國對加拿大加稅有過暫緩實施的情況，本次亦有對農(nóng)產(chǎn)品免征關(guān)稅的意愿，加拿大雖強勢反制但留有21天的關(guān)系緩和期；中加之間無大規(guī)模貿(mào)易沖突，相關(guān)的油菜籽反傾銷調(diào)查事件趨于緩和。我們認為該輪貿(mào)易戰(zhàn)后續(xù)仍有談判空間，對豆菜系影響仍有反復(fù)，不過對核心產(chǎn)銷區(qū)遠離貿(mào)易戰(zhàn)中心的棕櫚油影響小于豆菜油，短暫的情緒釋放后棕櫚油重新回歸自身邏輯。

二、B40懸而未決，棕櫚油產(chǎn)地強現(xiàn)實弱預(yù)期

從2024年8月22日印尼提出實施B40計劃開始，該消息反復(fù)炒作，并在歲末年初向市場砸下巨雷—B40補貼范圍僅限PSO部門且未在2025年1月1日如期執(zhí)行，并一再推遲，甚至3月來未有任何消息出現(xiàn)，市場各主體對B40的期望在一次次的失望中漸漸轉(zhuǎn)弱。同期俄烏中東等地緣局勢緩和及歐佩克+增產(chǎn)削弱供應(yīng)擔(dān)憂，自1月中旬起原油價格跌超16%，POGO再度逼近400美元/噸，削弱棕櫚油能源屬性需求的性價比，生柴題材炒作熱度進一步降溫。

對于B40，印尼有一定的實施基礎(chǔ)、動力、政策支持和經(jīng)驗，實施的可能性較大，但從截止目前印尼政府的態(tài)度看，大概率走分階段實施或先小范圍運行再向全國推廣的方式，不過整體效果較此前預(yù)期打折，預(yù)計棕櫚油生柴投料增量縮至150-200萬噸，低于期初預(yù)估的250-300萬噸。

當(dāng)前的B40就像一場懸念局，等待印尼揭曉答案，是在無聲的醞釀勝利，還是又一場推遲？B40仍是棕櫚油市場的一把雙刃劍。

產(chǎn)地強現(xiàn)實弱預(yù)期。POC2025會議召開，釋放東南亞未來幾個月累庫且軟油的價格優(yōu)勢抑制棕櫚油需求的信號。供應(yīng)，總量看，東南亞棕油棕老齡化嚴重，后備力量不足，產(chǎn)量難以大幅增加，2025年印尼棕櫚油產(chǎn)量增200萬噸左右，馬棕產(chǎn)量或持平；節(jié)奏看，目前東南亞處于減產(chǎn)末期，洪澇災(zāi)害阻礙收獲進程，棕櫚油降庫幅度大于往期，產(chǎn)地整體賣壓不大；后續(xù)隨著增產(chǎn)季到來，4-5月或迎來庫存拐點。內(nèi)銷，上面有提到印尼實施B40是大概率事件，不過對棕櫚油消費提振的力度降低，2025年產(chǎn)地整體內(nèi)銷增加。出口，國際豆棕油價差倒掛已持續(xù)9個多月，消區(qū)向性價比更高的豆油、葵油傾斜，2025年1月印度棕櫚油進口量降至近14年最低，2月略有回升但幅度較小，2月下旬更是連續(xù)取消10萬噸3-6月期的毛棕訂單，常規(guī)齋月備貨現(xiàn)象并未出現(xiàn)。目前印度植物油庫存已降至近4年低位的160萬噸，后續(xù)勢必進行補庫，但棕櫚油不再是首選；國內(nèi)棕櫚油剛需為主，油脂總供應(yīng)充足，棕櫚油進口持續(xù)低迷。

中美加貿(mào)易摩擦一定程度改變?nèi)龂g豆菜系貿(mào)易格局，短期施壓全球油脂油料市場，情緒釋放后棕櫚油將重歸自身邏輯。印尼B40懸而未決，階段性左右棕櫚油盤面，不過整體預(yù)期打折。產(chǎn)地處于減產(chǎn)季末期，賣壓偏低，2025年印馬棕櫚油總產(chǎn)量增幅有限，不過全球需求疲軟已成共識，產(chǎn)地強現(xiàn)實弱預(yù)期，中短期對市場仍有支撐，中長期將壓制棕櫚油價格。