近期鐵礦石期貨下跌幅度較大，我們認(rèn)為這一方面與外圍貿(mào)易摩擦升溫，粗鋼出口受到的擾動(dòng)加劇有關(guān)外，另一方面也是受到了今年將執(zhí)行粗鋼產(chǎn)量大幅壓減傳聞的影響。我們想嘗試通過對(duì)比2021年和2025年鐵礦石基本面的異同，來分析如果今年依然存在相關(guān)政策的話，鐵礦石的供需和走勢將會(huì)如何演變。

1.供應(yīng)進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期

從供應(yīng)端來看，2021年鐵礦石供應(yīng)增長3000萬噸左右，主要得益于淡水河谷逐步走出前期礦難影響而帶來了產(chǎn)量的提升，此外上半年的高礦價(jià)也刺激了中小礦山發(fā)運(yùn)的增加，印度發(fā)運(yùn)增速一度接近60%。不過隨著下半年粗鋼限產(chǎn)政策的執(zhí)行，海外鐵礦石供應(yīng)隨著中國需求的下滑也開始走弱，特別是非主流礦山的供應(yīng)在礦價(jià)下跌后收縮明顯，其他國家需求的增長并不能彌補(bǔ)掉國內(nèi)需求下滑的減量，最終2021年全球鐵礦石供應(yīng)雖然出現(xiàn)增長但仍然不及市場的預(yù)期，而我國鐵礦石進(jìn)口增速也創(chuàng)下了近十多年來最大幅度的下滑。2025年鐵礦石供應(yīng)同樣存在增長預(yù)期，不過與當(dāng)年所不同的是，2021年供應(yīng)增長主要得益于淡水河谷在礦難影響消退后的產(chǎn)量恢復(fù)以及高礦價(jià)下非主流供應(yīng)的增長，而今年鐵礦供應(yīng)處于大的增產(chǎn)周期的開端，主流礦山大量的新增產(chǎn)能將在下半年開始逐步釋放，所以供應(yīng)增長將是一個(gè)長期事件，未來供應(yīng)過剩的預(yù)期更強(qiáng)，并且結(jié)構(gòu)上以澳洲巴西大礦山為主，非主流礦山難以貢獻(xiàn)增量。

我國鐵礦石季度進(jìn)口量及同比（億噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投期貨整理

整體來看，2021和2025供應(yīng)端相似的地方在于總量當(dāng)年均有明顯的增長預(yù)期，而不同的地方主要在于供應(yīng)的節(jié)奏以及中長期的過剩預(yù)期上。與2021年相比，2025年的供應(yīng)增量主要集中于下半年，并且大礦山長期供應(yīng)增長趨勢明顯，成本也相對(duì)更低，而上半年在本來增速就不快的情況下，又遇到了澳洲颶風(fēng)的擾動(dòng)，供應(yīng)出現(xiàn)階段性偏弱的情況。所以對(duì)于鐵礦石來說，今年與2021年相比，上半年供應(yīng)壓力都不算大，但下半年供應(yīng)增長預(yù)期更加明確，并給礦價(jià)帶來較大的下行壓力。

2025主要礦山新增產(chǎn)量來源（萬噸）

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2. 港口庫存壓力更大

從港口庫存的角度來說，2021年上半年鐵礦石供需兩強(qiáng)，港口庫存處于低位波動(dòng)，下半年雖然鐵礦進(jìn)口量出現(xiàn)下降，但由于鋼廠減產(chǎn)力度較大，需求出現(xiàn)崩塌導(dǎo)致港口庫存快速攀升。2025年初鐵礦石港存就處于絕對(duì)高位，但由于年初海外發(fā)運(yùn)在颶風(fēng)等因素的擾動(dòng)下相對(duì)偏弱，所以存在邊際去化的動(dòng)力，下半年海外主流礦山存在產(chǎn)量釋放預(yù)期，而需求端預(yù)計(jì)波動(dòng)不會(huì)太大，港存大概率將有較為明顯的累庫情況。整體來看，我們預(yù)計(jì)2021年和2025年港口庫存變動(dòng)的節(jié)奏將較為類似，即上半年港存稍有去化，下半年則將有明顯累庫，但從庫存絕對(duì)量的角度來看，經(jīng)過去年的累庫后，2025年開始的港存已經(jīng)處于高位，所以對(duì)于鐵礦石的壓制作用將貫穿全年，并不會(huì)要等到下半年的累庫后才會(huì)體現(xiàn)。

全國45港進(jìn)口鐵礦石庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投期貨整理

3. 需求節(jié)奏存在差異

從需求方面來看，2021年需求呈現(xiàn)“前高后低”的劇烈波動(dòng)，上半年鋼材需求在疫情后出現(xiàn)修復(fù)反彈，鐵水產(chǎn)量在終端需求表現(xiàn)良好以及投機(jī)需求相對(duì)旺盛的情況下保持強(qiáng)勁，但進(jìn)入下半年后，隨著地產(chǎn)調(diào)控（“三道紅線”）、基建專項(xiàng)債發(fā)行放緩、制造業(yè)下滑等多重壓力下，鋼材需求出現(xiàn)大幅下降，此外再疊加政策限產(chǎn)的執(zhí)行，鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)快速下滑。2025年的整體需求雖然不及2021年，但經(jīng)過上一輪供給側(cè)改革后，產(chǎn)量基數(shù)已處于低位，目前政策托底的預(yù)期也較強(qiáng)，所以預(yù)計(jì)今年需求波動(dòng)更加溫和，并且從節(jié)奏上來看預(yù)計(jì)下半年在政策落地并發(fā)力的情況下將會(huì)相對(duì)更強(qiáng)。

全國247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投期貨整理

4. 政策落地存在不確定性

目前粗鋼限產(chǎn)政策尚未落地，不確定依然較大。我們通過回顧可以發(fā)現(xiàn)，2021年和2022年粗鋼產(chǎn)量政策相關(guān)措辭多用的是壓減，而從2023年開始，粗鋼產(chǎn)量政策多用平控和調(diào)控來描述，今年兩會(huì)發(fā)改委報(bào)告提及2025年將持續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組，此外兩會(huì)政府工作報(bào)告提及2025年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低的目標(biāo)為３％左右，這也與去年實(shí)際達(dá)成的能耗下降幅度相仿。所以我們認(rèn)為基于目前的基調(diào)來看，粗鋼產(chǎn)量政策這塊會(huì)延續(xù)前兩年的思路，不過同時(shí)考慮到2025年是“十四五”規(guī)劃的收官年，去年工信部也叫停了鋼鐵產(chǎn)能置換，所以政策層面相對(duì)有所發(fā)力的可能性也存在，但此前市場傳言的全國范圍內(nèi)的大幅壓減可能性暫時(shí)并不算高。

從基本面的角度來說，鋼鐵行業(yè)近年來利潤慘淡，較當(dāng)年供給側(cè)改革后的高點(diǎn)已經(jīng)顯著回落，而今年在內(nèi)需依然疲弱，出口又頻繁遭遇反傾銷調(diào)查的情況下，控制鋼材產(chǎn)量來應(yīng)對(duì)出口下滑風(fēng)險(xiǎn)和引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展的必要性也在加大。不過考慮到21年GDP壓力較小，粗鋼產(chǎn)量近幾年也出現(xiàn)了持續(xù)下降，所以我們認(rèn)為從供需角度來看，除非內(nèi)外需未來都出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅下滑，否則粗鋼產(chǎn)量下滑幅度很難達(dá)到此前市場傳言的5000萬噸級(jí)別。

5.總結(jié)

通過回顧2021年粗鋼壓減政策的推出執(zhí)行節(jié)奏和對(duì)于鐵礦石行情的影響可以發(fā)現(xiàn)，在4月政策發(fā)布后，鐵礦石等原料的價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲，這主要是由于限產(chǎn)政策還未執(zhí)行，并且市場存在著一定的先行投機(jī)增產(chǎn)的情況，鐵水產(chǎn)量的持續(xù)增加拉動(dòng)了鐵礦石的需求。而當(dāng)限產(chǎn)實(shí)際執(zhí)行并導(dǎo)致鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下滑的時(shí)候，鐵礦石開始在現(xiàn)實(shí)需求走弱的情況下出現(xiàn)大幅累庫，并出現(xiàn)成本崩塌式的負(fù)反饋下跌。我們認(rèn)為今年如果存在粗鋼壓減政策的話，那大概率節(jié)奏上與2021年類似，即上半年出臺(tái)政策，下半年再開始實(shí)際執(zhí)行。雖然今年需求大概率不會(huì)像2021年一樣在下半年出現(xiàn)崩塌，但由于今年鐵礦石的供應(yīng)端存在上半年偏緊而下半年寬松的情況，所以港口庫存同樣將在下半年存在較大的累庫壓力。因此我們認(rèn)為基于政策在上半年出臺(tái)而下半年執(zhí)行的假設(shè)前提下，鐵礦石短期進(jìn)一步下跌的空間或也相對(duì)有限，整體走勢仍以震蕩為主，同時(shí)5-9正套存在著一定走擴(kuò)空間，而下半年在供應(yīng)大幅增加的情況下，即使不考慮粗鋼限產(chǎn)政策，鐵礦石也有趨勢性的走弱風(fēng)險(xiǎn)，如果限產(chǎn)政策能夠落地，那無疑將加大鐵礦石的供應(yīng)過剩程度，使得礦價(jià)下行壓力更大并同時(shí)帶來螺礦比的明顯反彈。 

螺礦比

數(shù)據(jù)來源：Wind，國投期貨整理