過去十年，所有人一起制造和享受了一場史無前例的金融盛宴。

央行變成了最慷慨的印鈔機(jī)。2008年，中國的廣義貨幣總量（M2）只有47.5萬億，而2018年，這個數(shù)字已經(jīng)超過170萬億。貨幣的擴(kuò)張推動央行的資產(chǎn)規(guī)模從17萬億急速膨脹到36萬億，而美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模才4萬多億美元，中國央行手里儲備的美元一度都超過了美聯(lián)儲。

在全世界都在關(guān)注美聯(lián)儲QE的十年里，中國央行悄然成長為全球第一大央行，每年新增貨幣供應(yīng)占全球一半。

地方政府變成了最強(qiáng)力的金融機(jī)器。看上去財政赤字只有3%，但這些年地方政府玩起了出表，影子財政欠下的債遠(yuǎn)不止這些。從平臺貸款到城投債，從非標(biāo)到產(chǎn)業(yè)基金，從一般債券到專項債券，再從政府購買服務(wù)到PPP，地方政府的加杠桿就像上了癮，怎么堵都堵不住。

甚至連最強(qiáng)調(diào)長期效益的PPP都被變成了融資工具，中國2015年才開始大規(guī)模推廣，但地方政府用了1年多時間就搞出了1萬多個PPP項目，總規(guī)模超過10萬億，成為不折不扣的世界第一PPP市場。但光鮮數(shù)字的背后，隱性擔(dān)保、承諾回購、明股實債，早已背離了PPP的初衷。

銀行變成了最兇猛的金融怪獸。表內(nèi)貸款余額從30萬億飆升到120萬億還不夠，30萬億的表外理財資金借資管之名，行表內(nèi)貸款之實。

不用占用信貸額度，不用計提風(fēng)險資本，不用去迎合表內(nèi)的監(jiān)管，沒有資本金的束縛，左手用剛兌的“假理財”吸引資金，右手用“假資管”享受地方政府的保底高收益，銀行猶如脫韁的怪獸狂奔十年。

監(jiān)管層想要拴住大怪獸，卻無奈又滋生出了一個又一個的小怪獸。從信托到券商資管，再到基金子公司，通道業(yè)務(wù)讓監(jiān)管變成了一紙空文。

企業(yè)變成了最迷失的金融傀儡。當(dāng)金融機(jī)器啟動的時候，企業(yè)的第一反應(yīng)是什么？負(fù)債端不顧一切的加杠桿，搞資本運作，中國非金融企業(yè)杠桿率飆升到160%以上，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是最高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出發(fā)達(dá)國家91.7%和新興市場104.3%的平均水平。

資產(chǎn)端想方設(shè)法的投身資產(chǎn)泡沫，先是實業(yè)轉(zhuǎn)地產(chǎn)，就連承擔(dān)國家戰(zhàn)略任務(wù)的100多家央企都有近80%的企業(yè)玩起了房地產(chǎn)。后來干脆實業(yè)轉(zhuǎn)金融，會玩的大搞金控模式，逼得中央現(xiàn)在要對金控進(jìn)行牌照管理。

落后一點的就去買理財，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年內(nèi)買了1萬多億的理財產(chǎn)品，而幾年前這個數(shù)字只有個位數(shù)。

民眾變成了最癡迷的金融玩家。中國人過去一年買下了13.4萬億的新房子，平均每天成交超過360億元，一個星期的交易額幾乎相當(dāng)于日本一年，而十年前這個數(shù)字只有3萬億。

這不是在買房，這是在炒房，價格說明了一切，2008年北京房價1萬左右，2018年，這個數(shù)字至少6萬。地產(chǎn)玩不下去，民眾又開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)資本市場，中國資管產(chǎn)品的規(guī)模迅速超過100萬億，股債期匯，泡沫一個都不能少。

誰能想到，在成為一個技術(shù)大國之前，我們竟然先成為了第一金融大國。中國金融業(yè)占GDP的比率超過8%，一度達(dá)到8.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于德國、日本等制造業(yè)強(qiáng)國4-5%的水平，甚至超過了金融業(yè)最發(fā)達(dá)的美國。顯然，不是我們的金融有多發(fā)達(dá)，而是我們的金融脫離了本源。

02

遲到的出清

好的金融創(chuàng)造實體，而壞的金融只會帶來泡沫。不用去糾結(jié)中國經(jīng)濟(jì)到底是不是有泡沫，因為中央早已給出了答案。很多人對這兩年的去杠桿和監(jiān)管感到驚訝，但其實警鐘早已敲響。2016年7月，中央政治局會議第一次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，這在中國任何一個時代都是沒有出現(xiàn)過的。

要知道，政府層面一向措辭謹(jǐn)慎，更別說中央政治局這樣級別的會議。一切的跡象只能說明一個問題，中央要一次徹底的金融出清，2015年是要讓僵尸企業(yè)入土為安，這次是要讓金融泡沫入土為安。不管你準(zhǔn)備好沒有，一場轟轟烈烈的金融下行周期已經(jīng)拉開序幕。

你將見證金融監(jiān)管的正常化。金融監(jiān)管體制正在經(jīng)歷的不是微調(diào)，而是三十年未有之大變革。從1992年證監(jiān)會成立以來，我國一直處于分業(yè)監(jiān)管狀態(tài)。每一塊看上去都管的很仔細(xì)，但隨著金融體系的相互滲透和交織，這種各管一塊的體系暴露出致命的不穩(wěn)定性。

股災(zāi)就是一次血的教訓(xùn)，證監(jiān)會管住了兩融，卻沒有管住銀監(jiān)會“轄區(qū)”內(nèi)的場外資金?，F(xiàn)在，中央要徹底解決這個問題。政治局、深改委多次開會專題討論，金穩(wěn)委成立，一行拔高，兩會合并，機(jī)構(gòu)和人事定了，監(jiān)管的變化會越來越真切。

你將見證金融市場的擠泡沫。過去十年貨幣跑的比實體快，金融跑得比產(chǎn)業(yè)快，結(jié)果必然是脫實向虛。

流動性的洪水在過去十年尤其是過去五年把所有金融市場掃了個遍，2014年的債市，2015年的股市，2016年的商品和地產(chǎn)，2017年的貨幣，在實體基本面沒有實質(zhì)變化的情況下，每個市場的估值都坐上了直升飛機(jī)，很多市場都在極短的時間內(nèi)翻了一番，這顯然是不健康的。

現(xiàn)在就是要把這些不健康的泡沫擠掉，房市定調(diào)房住不炒，股市清理配資和杠桿，債市打破剛兌去杠桿。這個資產(chǎn)重估的過程中風(fēng)險事件在所難免，股災(zāi)，債災(zāi)，房價下跌，一個泡沫都跑不了。

你將見證金融機(jī)構(gòu)的去產(chǎn)能。如果說2015-2016年是供給側(cè)改革的第一階段，重點是實體去產(chǎn)能。那么2017年后供給側(cè)改革已進(jìn)入第二階段，重點是金融去產(chǎn)能。最溫和的方式是降薪，相對溫和的方式是減員，相對激進(jìn)的方式是重組，最極端的方式是破產(chǎn)倒閉。

吳曉靈老師說過一句話，“消滅風(fēng)險最好的辦法是讓風(fēng)險暴露，允許金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)?！?/span>

很多人可能對金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)沒有概念，尤其是覺得銀行根本不可能倒閉，但事實上，不管是證券公司、信托公司還是商業(yè)銀行，都曾經(jīng)發(fā)生過破產(chǎn)倒閉的慘劇。其中最有名的是海南發(fā)展銀行、君安證券和廣國投。

你將見證金融大鱷的轟然隕落。開懷暢飲的盛宴已經(jīng)結(jié)束，接下來拿走酒杯的人要回來了，而且這一次他們不僅是要拿走酒杯，還要拖走那些喝醉的人。

這幾年金融大鱷這個詞越來越像個貶義詞，因為很多大鱷有點變異了。有的是螞蟻吞象，蛇吞象可以叫合理利用杠桿，但6000萬吃掉30億已經(jīng)是螞蟻吞象了，杠桿自然成了風(fēng)險；

有的是三頭六臂，主業(yè)不好好做，鉆監(jiān)管的縫隙，拿著社會的資本到處收割，監(jiān)管的防火墻形同虛設(shè)；

有的是老鼠鉆洞，永遠(yuǎn)在和監(jiān)管打游擊，堵了前門去后門，堵了后門去歪門。不是不報，時機(jī)未到，現(xiàn)在時機(jī)到了，今年的幾個大案就是在殺雞儆猴。

未來幾年，金融出清的大勢已定，對于不遵守規(guī)則或者自身不過硬的玩家來說，千萬不要心存僥幸，因為歷史告訴我們，總有一種方式讓你離開。

03

注定的風(fēng)險

金融和實體永遠(yuǎn)是一個硬幣的兩面，金融出了問題，實體也必然會受到影響。金融上行的時候，實體會滋生泡沫，反過來，金融下行的時候，實體的風(fēng)險也會隨之而來。對企業(yè)家來說，金融下行周期的風(fēng)險可以分為兩種：

一是宏觀上的政策變化風(fēng)險。除去我們常說的貨幣、財政等宏觀調(diào)控政策，大的金融監(jiān)管政策的變化也會對企業(yè)發(fā)展和投資決策帶來影響。

比如IPO,從14年重啟以來，IPO新常態(tài)都演繹到了3.0版本。15年股災(zāi)前是1.0， 2015年A股進(jìn)入了2.0版本，開始是慢，嚴(yán)格審，之后加速，但是從2017年底開始過會率大幅降低，讓A股變成了3.0版本。

現(xiàn)在因為獨角獸的回歸，似乎馬上又要過渡到邀請制的4.0版了。360董事長周鴻祎最近發(fā)朋友圈稱“我的人生竟然如此失敗”，就是因為CDR的政策變化，這就是時代的無奈。

360回A股的路途簡直艱辛到殘忍：用了3年多的時間，私有化欠款200個億，質(zhì)押了市值600億的股票，擔(dān)保6.57億美元，拆VIE交稅近10個億，棄AB股，對360控制權(quán)從64.9%下降到23.63%，上市業(yè)績承諾4年實現(xiàn)130億利潤，廢掉自己的境外家族信托等，代價巨大。

花100塊才買到的門票，進(jìn)來卻發(fā)現(xiàn)門票降到了10塊錢。但對比之下，周總恐怕還是幸運的，跟那些花了幾年時間、補(bǔ)了幾千萬的稅、最后不得不撤材料的企業(yè)家以及投資這些企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)相比，也沒有那么冤。去年年凈利潤3000萬IPO闖關(guān)成功的企業(yè)無疑是幸運兒，現(xiàn)在5000萬也很懸。

二是微觀上的企業(yè)分化風(fēng)險。和土地人才一樣，金融是一種資源，當(dāng)資源出現(xiàn)收緊的時候，使用資源的企業(yè)出現(xiàn)大分化也不可避免。

2017年以來企業(yè)大分化已經(jīng)開始顯現(xiàn)。茅臺型公司盈利能夠消化資金成本上行壓力問題不大，但是一定要控制泡沫；

萬達(dá)型的公司盈利雖然無法覆蓋，但賣資產(chǎn)回收現(xiàn)金流，降杠桿還可以保命；

樂視型的公司，盈利、現(xiàn)金流都無法覆蓋時，股東大換血，失去控制權(quán)不可避免；

最悲催的是保千里型公司，盈利極差，資不抵債，連權(quán)益都沒有了，只能極端處理。

即便是現(xiàn)在最火的BATJ，在這個時代也不是沒有風(fēng)險。

第一，互聯(lián)網(wǎng)模式迭代太快，由此帶來的產(chǎn)業(yè)波動非常大。比如摩拜，最近剛被美團(tuán)收購了。從4G到5G時代，市場可能還會有新一輪洗牌。

第二，站隊風(fēng)險。過去行業(yè)雙巨頭之間的競爭通過合并來解決，現(xiàn)在這些企業(yè)開始站隊，一個是阿里系，一個是騰訊系。

美團(tuán)收購摩拜的時候我曾經(jīng)說過一句話，中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭要講政治。如果說未來你為了搶占市場，跑馬圈地，然后導(dǎo)致寸草不生的話，一定會引起中國公眾和政府的更多關(guān)注，這時反壟斷幾乎不可避免。

第三，尋找新的增長點。純互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、單靠商業(yè)模式、用戶數(shù)量的比拼已經(jīng)到頭了。

下一步互聯(lián)網(wǎng)的下沉是必然，馬云對于未來的發(fā)展，提出了“五新+2H”模式，“五新”即新零售、新金融、新制造、新技術(shù)、新能源，“2H”代表文娛（Happiness）及健康（Health）。這說明什么？做互聯(lián)網(wǎng)的開始做汽車，做超市、做芯片了，這是互聯(lián)網(wǎng)的野心，但也有可能成為下一個樂視。

不管是對企業(yè)家還是投資人來說，逆風(fēng)的時代不進(jìn)則退，一切以前不可能的事情都可能發(fā)生，你必須有所準(zhǔn)備。

04

堅硬的價值

巴菲特曾經(jīng)說過：“只有當(dāng)潮水退去，你才知道誰在裸泳”。我想今天我們企業(yè)家也好、投資者也好，普遍有一種莫名的迷惘與焦慮，無非是自己這些年或多或少的也在裸泳。解決這種焦慮很簡單，套用中央的一句話：不忘初心，回歸本源。

經(jīng)濟(jì)的本源是什么？不是價格的泡沫，而是實體的價值。未來五到十年，只有找到最具價值的實體增長點，才能鑄造出最堅硬的護(hù)城河。那么問題來了，實體的價值隱藏在哪里？我認(rèn)為可以沿著以下三條主線來尋找：

第一，更高層次的消費升級。中國有最廣闊的市場，新中產(chǎn)階層已經(jīng)形成，即使按不同認(rèn)定口徑也有三四個億的人口規(guī)模。

巨國效應(yīng)仍然是我們的市場優(yōu)勢。新中產(chǎn)的消費偏好到底是什么？城市與農(nóng)村有沒有區(qū)別？70后、80后、90后、00后四代人的消費差異又在哪里？找準(zhǔn)細(xì)分市場就有可能找到自己的護(hù)城河。

第二，更高層次的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。這次的中美貿(mào)易戰(zhàn)，讓國人對科技產(chǎn)業(yè)“缺心少魂”的技術(shù)差距達(dá)到了空前的關(guān)注，是壓力也是動力。人工智能AI正在逐漸商業(yè)化，區(qū)塊鏈技術(shù)盡管遭遇了投機(jī)炒作，但泡沫過后，依然會留下適應(yīng)市場的模式。

5G技術(shù)、智能汽車技術(shù)等創(chuàng)新科技的出現(xiàn)也讓相關(guān)產(chǎn)業(yè)在曲折前進(jìn)中存在著彎道超車的可能性。這些都存在著巨大的想象空間，資本對科技創(chuàng)新的青睞不會馬上退潮，雖然有可能會存在反復(fù)。

第三，更高層次的供給側(cè)改革。不要把供給側(cè)改革狹義的理解為去產(chǎn)能去庫存，中國在很多領(lǐng)域的市場結(jié)構(gòu)，還是壟斷式的結(jié)構(gòu)，體制僵化，管制盛行，任何一個松動的改革，都會釋放巨大的供給潛力。

對任何一個企業(yè)來說，價值都是金融下行周期最堅實的護(hù)城河，而價值就像一種資產(chǎn)，激活這種資產(chǎn)需要用新金融思維去創(chuàng)造價值。

我曾經(jīng)在一次演講中提到過四點基本思考：“深挖洞、廣積糧、早稱王、不稱霸”。

“深挖洞”就是要做好風(fēng)險控制，這是我們當(dāng)前第一個要注意的。

“廣積糧”是要用更開放的視角和心態(tài)去配置資源，但無論做什么，都要用一種工匠精神重新認(rèn)識到我們所做事情的本質(zhì)，做到最好、最精。

“早稱王”是要早日成為細(xì)分行業(yè)的龍頭，這個過程實際上是非常殘酷的，也意味著當(dāng)你成為龍頭的時候，絕大部分人成為了炮灰。

“不稱霸”，要成為龍頭但是“不稱霸”，與社會、自然環(huán)境和諧友好相處，維持良好的政商關(guān)系。

西方博弈論里面有一個著名的智豬理論，就是一頭大豬和一頭小豬關(guān)在一起，大豬要允許小豬搭便車，小豬也要學(xué)會搭便車。東方社會更是如此，做到一家獨大未必是好事。