在過去很長一段時間里周期問題都不是我關注的核心問題之一，因為我知道證券市場周期并沒有特別有效的作用，最好的方式是理解歷史上的低點及高點，然后做出在歷史低點附近買入，就十之八九不會有大錯。比如如果我們在上證指數(shù)10PE附近買，即使跌倒8PE也沒啥可怕的。這是最有效而且是最簡單的應對方式之一。那投資周期我們究竟該如何理解？本文來聊聊。

理解歷史與周期的最大好處，就是能夠知道自己身處何處，這也是馬克斯在《投資最重要的事》和《周期》里反復所強調(diào)的。其實馬克斯還強調(diào)一點，就是理解周期的成因。

01 曾經(jīng)對周期的兩種錯誤理解

我不知道大家是天然地要去理解周期的成因，還是不會。至少我受芒格的影響，不愿意對周期等宏觀層面東西的加以深刻的理解，也沒有花很多時間。但這一點明顯是有偏頗的。一個是對宏觀、對周期的理解有偏。另一個是對要不要去理解宏觀和周期的東西有偏。

先談第一個，周期與宏觀有交叉而又不僅僅是宏觀的的一部分。經(jīng)濟周期、信貸周期當然屬于宏觀的范疇，但像豬周期、硅周期顯然不應該算是宏觀，最多算是產(chǎn)業(yè)周期。如果我們研究牧原股份，你很難不研究豬周期，而不太用研究到經(jīng)濟周期和信貸周期等其他周期。所以研究具體企業(yè)的時候，有些周期是要研究的。同樣如果你研究汽車，要研究汽車的周期。

另外一個就是宏觀和周期的東西，在一定程度上是可以研究的，至少可以研究周期的成因和身處何處。比如馬克斯研究長期經(jīng)濟周期的時候，利用勞動人口數(shù)乘以每人勞動生產(chǎn)率來確定。觀察人口跟勞動生產(chǎn)率就可以確定總體是向上與向下的。然后再考慮其他變量是怎么暫時性影響人口，暫時性影響勞動生產(chǎn)率，就可以判斷短期經(jīng)濟的變好還是變壞。

這種思維很簡單，但與我過去理解企業(yè)競爭優(yōu)勢的方式是一樣的，先抓住最核心的，然后再疊加上次要的因素，從而最終給出一個企業(yè)定性的判斷。而不是像一個毛線團一樣不知道怎么解。至少這個時候無論是經(jīng)濟還是企業(yè)有什么問題，問題出在什么因素上，找到了解釋的理由。有一種讓人豁然開朗的感覺。也就是對我來說，宏觀的經(jīng)濟周期不再是那么捉摸不定，至少有抓住了，而且與具體分析企業(yè)的抓手一樣。判斷經(jīng)濟周期成因與身處而出在某種程度上成為可能。 在這個思路下，再回頭去看《逃不開的經(jīng)濟周期》，有很多內(nèi)容就看的明白了。

02 信貸周期的理解

當然，周期是有很多分類的。除了我上面說的長短期經(jīng)濟周期，跟產(chǎn)業(yè)周期以外，還有就是信貸周期、心理周期、證券市場周期、房地產(chǎn)周期、更有什么其他郁金香周期等等，分類雖然很多，證券市場周期對我們做股票投資的人影響最大，感受也更直觀。我一開始就有談應對的方法。但去年就有碰到我們指數(shù)在周期的中部水平，怎么辦？如果指數(shù)在低點附近，那么什么又有利于我們更好的判斷？ 這就是信貸周期。

信貸跟貨幣有關，但我覺得信貸不全是貨幣的事，還有就是跟政策是否在放松有利于信貸發(fā)生息息相關。所以我們常常聽到說中國是政策市是有道理的，其實美國也是政策市，是一樣的了。當政策有利于信貸發(fā)生的時候，自然對市場是有利的。盡管未必是同步，但一定是相關。這一點認識很重要。

還有就是信貸真真實實的放松的時候，跟社會融資規(guī)模的增速息息相關嗎？其實也跟利率關聯(lián)很大。這些都是要在特殊事件注意的。比如突然社會融資規(guī)模的增速增加，突然社會融資規(guī)模的增速下降很多，都會極大的影響整個證券市場。我覺得我們在這樣大開大合的階段，有點感覺就可以了，其他時間就不要管這個問題。不然又糾結了，我覺得我們無論研究周期，落腳點始終是企業(yè)企業(yè)企業(yè)，而不是至少而下判斷，要看企業(yè)好不好，夠不夠便宜，如果夠便宜又好，怕什么周期嘛，對吧。

再者就是利率的重要性，需要值得我們重新評估。為什么呢？第一，我們在企業(yè)的估值的時候，其根本比較標準就是利率，就是10年期國債利率。它如果很大變化，會影響到我們對企業(yè)的估值，雖然我平時一般 把這個數(shù)值當成5%或者6%,但特殊 變化的時候，這個經(jīng)驗數(shù)據(jù)肯定就不靈了，也要知道為什么，就是說利率是微觀分析企業(yè)與理解宏觀經(jīng)濟的橋梁，而不再是兩個世界。第二，利率高低直接影響到經(jīng)濟的刺激，降息有利于經(jīng)濟復蘇。相反一個階段利率在全面走高，像去年有一段時間利率很高，就會嚴重抑制經(jīng)濟跟影響金融市場股票的表現(xiàn)。關于利率有好幾本書值得多多，比如《利率史》和《國債的歷史》，當然還有一個視頻呀，最值得看的就是華爾街見聞里徐小慶講的《十年利率心法》最接地氣，他可以幫助大家對利率的理解進行落地。我相信大家一開始理解利率的時候也不知道應該看什么利率怎么找吧，雖然基礎，但很重要，不懂怎么辦，找優(yōu)秀的人唄。當然我也知道匯率是重要的，不過始終得不到核心要領，以后還是要進一步學習。

在信貸周期這里，還有一個很重要也很有用的經(jīng)驗。那就是以信貸周期為中心，上看經(jīng)濟周期，下瞄心理周期、證券市場周期。我覺得這是馬克斯書中的精華中的精華，一下子讓人找到怎么突破周期的入口。在信貸周期關閉的時候，大家會發(fā)現(xiàn)大眾的心理周期都是處于負面的，好事也會找壞的解釋，相反信貸打開的時候，大眾的心理周期處于正面區(qū)域，壞事也會找好的解釋。同樣一件事理解是兩個不同的極端，這很有意思。  經(jīng)濟周期其實是規(guī)定了信貸周期，而信貸周期又會影響心理周期，進而影響證券市場周期，再彼此循環(huán)加深。

03 周期的區(qū)域效應和lollapalooza效應

周期的區(qū)域效應。大部分時候不是所有的周期一起到頂部，或者一起到底部。也就是周期有區(qū)域效應。比如美國當年互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是一種互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期的一部分，錢流向互聯(lián)網(wǎng)，然后越來越泡沫化，周期到頂點，然后就破了。前年去年的比特幣也是類似，都是區(qū)域性的周期。我們要觀察，要能夠看明白這個周期影響力的大小，不大那就是破一個小泡泡，沒大問題。其實我們國家的創(chuàng)業(yè)板也是在2015的時候周期泡沫破裂，但影響也不至于很大很大。 就好像2015年，我們拿著銀行、白酒跟保險就沒有受傷，反而在后面受益很大，而拿著創(chuàng)業(yè)板這種區(qū)域周期的高點，就危機重重。周期的區(qū)域性效應，就是要理解政策核心指向哪個領域和錢又流向哪個領域，如果這不加控制，那么就最終是爆炸的。我以前就很害怕地問自己，我怎么知道有郁金香泡沫呀，鬼知道呀，但你身處在這個社會中，觀察政策與錢的去向，就可以在一定程度上觀察到泡沫所在，當泡沫大的時候一定要遠離它。大家可以問問自己，我們現(xiàn)在有大的泡沫嗎？除了房地產(chǎn)，好像沒了，當然房地產(chǎn)是被控制住了，沒再暴漲上去，那就問題不大，所以也不用那么害怕。

周期的lollapalooza效應。其實就是周期的疊加效應了。就是很多個周期疊在一起，然后出問題。比如美國2007年就是房地產(chǎn)跟信貸周期一起出問題，產(chǎn)生了具大的后遺癥。其實那時候證券市場美國也沒那么高，但這兩個周期疊加在一起的時候，威力無窮。這值得我們特別注意，其他小周期疊加在一起最多出現(xiàn)個市場10pe附近的估值，如果是大的房地產(chǎn)周期和債務危機聯(lián)系在一起，那么可能會出現(xiàn)7pe甚至6.5pe也有可能的，足見影響。當然暫時我們是看不到的，信貸不靈的時候通常是利率為0附近，降息起不了作用了，我們現(xiàn)在還是起得了作用的，對吧。我覺得周期的疊加效應遲早是有的，去年貿(mào)易戰(zhàn)跟股市一跌，國家又不提去杠桿了，怕是杠桿還是以后會上去，加上房地產(chǎn)只要不再暴漲，也問題不至于很大，所以現(xiàn)在暫時是安全的。所以我們有時候害怕周期頂點到來后的泡沫破滅，有些有道理，有些是沒有必要那么大驚小怪的，對周期有一定的操作空間。

很多人對周期的區(qū)域效應和lollapalooza效應沒有感覺，很大因素是不知道各種市場的大小及破掉其后果。我這里稍微加以普及。我們國家債券市場規(guī)模2017年底的時候是大約75萬億，股市2018年底是43.37萬億元，現(xiàn)在漲了點，大約60萬億附近，中國房地產(chǎn)市場規(guī)模大約450萬億。像創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在是5.5萬億，而且流通市值3.4萬億，更小。出點事沒什么大不了，對吧，相比其他。 我這個是大致數(shù)據(jù)，大小會決定最終影響的大小。不要自己茫茫然哦。

04 產(chǎn)業(yè)周期研究的思路

雖然有那么多周期，我個人最最感興趣的，還是研究產(chǎn)業(yè)周期，但又是最難研究的內(nèi)容之一，為什么呀，我發(fā)現(xiàn)沒有很好的書，介紹怎么研究產(chǎn)業(yè)周期，只能自己摸索。還有我感覺行業(yè)內(nèi)的很多人，對產(chǎn)業(yè)周期也是把握不深，只有經(jīng)歷的經(jīng)驗，而很少有具體研究的經(jīng)驗，這讓人很頭疼。產(chǎn)業(yè)周期很多，各有各的特色，不太可能全部都研究。

我們考察了大量產(chǎn)業(yè)，分析產(chǎn)業(yè)周期的時候，還是很多吃不準，這難是沒辦法的。但也有幾點想法，供大家參考。

第一，理解整個產(chǎn)業(yè)鏈。要研究硅周期，就要理解半導體產(chǎn)業(yè)鏈，最好能自己畫出來，或者是講出來。比如就在4月11日晚上，我們還在回顧新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈畫出來有很多好處，我們可以在產(chǎn)業(yè)鏈層面就設想產(chǎn)業(yè)鏈中誰會比較強，誰會容易弱，為什么等等。比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，最核心的就是電池，它肯定強勢，我們也發(fā)現(xiàn)鋰資源企業(yè)因為上游控制得比較厲害，而又是重要原料，也是強勢的，下游汽車生產(chǎn)廠商則看做得好壞有些強勢有些不一定。電池制造設備會強勢嗎？要看是不是設備特別重要，如果特別重要，又獨家，那可能強勢的，就像半導體產(chǎn)業(yè)鏈光刻機很強勢，但新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的設備就很難。  正極負極材料會強勢嗎？ 不會，因為他們受電池廠的影響更是附屬，不可能強勢，投資他們就不是首選，比如我們以前還關注科達利，現(xiàn)在這樣的思路下，就沒有必要再看了。如果大家深入去理解產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)現(xiàn)就是跟半導體產(chǎn)業(yè)鏈一個模子一樣，比較著理解很有幫助。 我剛才說的這些好像很容易一樣，其實一點也不容易，需要研究很多才能得出的。

第二，研究產(chǎn)業(yè)鏈的歷史。歷史上產(chǎn)業(yè)鏈周期是什么樣子的， 什么時候是周期的高點，什么時候是低點。判斷我們大致是處于什么位置向那個方向。 歷史的資料很多需要自己去整理，但看看還是挺有用的。產(chǎn)業(yè)鏈也一樣。尤其是價格處歷史的什么時候，判斷是非常有用的。

第三，分析產(chǎn)業(yè)周期的成因是什么？這就回歸到馬克斯說周期的成因問題。消費者的需求從哪里來？是否有什么補貼政策影響或者加強了需求，去掉又會怎么樣呢？我們在研究豬周期的時候，雖然中國人對豬肉需求量不會有大的變化。但如果供給減少的話，也會對價格影響很大。就比較關心種豬數(shù)量的多少，如果少到了一個極點，那么下面很可能有好戲看，周期性需求旺盛可能就會來。還有特殊的非洲豬瘟，也是會影響周期走向極端的。所以成因研究是可以研究供給與需求的。

第四，產(chǎn)業(yè)鏈的分散與集中。產(chǎn)業(yè)鏈的分散與集中，我們看來看去最容易受兩個因素的影響。第一個是產(chǎn)業(yè)鏈的長度，越長，就越容易分散。比如我們在討論新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的時候，它就很長，不可能有一個企業(yè)全吃，即使有可能全吃，也要慢慢分解出來。第二個受時間的影響。產(chǎn)業(yè)剛剛興起來的時候，沒有配套廠商，那么企業(yè)只能自己來，我們就聽說很多電池設備寧德時代都是自己生產(chǎn)的，就是這個原因。慢慢地到一定程度，就會分解，然后越來越分散。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈就分化出很多像藥明康德、昭衍新藥、泰格藥業(yè)、藥石科技等等CROCMOCSO等企業(yè)，早期沒有的，后來分化出來的。

像我們現(xiàn)在看到阿里巴巴什么都做，是因為早期它最早出來，肯定是綜合性的，像個大帝國，后來的企業(yè)只能在一些邊角與其競爭，然后很多企業(yè)一起攻擊這帝國的可能性比較大。這也是一種對分散與集中，綜合與專業(yè)化的理解。

05 對周期對稱性的理解

我們看慣了周期是那種左右對稱的圖形，但要記住這些圖形都是騙人的，基本上每個我們理解的周期都不是這也的對稱，只有在一點上是對稱的，那就是方向，當然這前提是周期還要繼續(xù)的。如果是跟郁金香一樣一次性就結束了，更談不上了。所以這里也還涉及到對于這也一次性結束的變化需要不需要看成周期，也是一個疑問，但大多數(shù)研究周期的書都是放著當周期的，我們慣例還是當是周期吧。就好像《企業(yè)生命周期》講的周期跟上面的經(jīng)濟周期、信貸周期還是很不一樣的周期兩個字，更像是企業(yè)發(fā)展階段。這些大家自己知道就行了，我的意思是不要想得太對稱，多想想成因。

最后還是得再提醒一句：不要對周期的每時每刻都做出反應，而是只有極少數(shù)的關鍵點，才需要作出，不然你就注定輸了，企業(yè)才是我們關心的核心。