受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、十八屆四中全會以及新股申購等多方面因素的影響，市場情緒從樂觀逐步轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。加之獲利盤了結(jié)離場，大盤連續(xù)兩周遭遇調(diào)整，滬指幾度失守2300點(diǎn)。雖然預(yù)期差導(dǎo)致股指短期調(diào)整加劇，但是支撐股指上行的改革紅利仍在繼續(xù)釋放，股指螺旋式上漲的趨勢并未改變。

需求改善放緩，穩(wěn)增長政策加碼

近期公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加，三季度GDP降至五年半來最低水平，固定資產(chǎn)投資增速比上半年回落了1.2個百分點(diǎn)，制造業(yè)、地產(chǎn)、基建投資均有所下滑。三季度財政刺激力度減弱，使得基建投資放緩，對經(jīng)濟(jì)支撐力度降低。最新公布的匯豐PMI指數(shù)雖然比上月增加0.2個百分點(diǎn)至50.4，但是回升幅度低于歷史平均水平，制造業(yè)需求并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。從主要分項指標(biāo)來看，產(chǎn)出、新訂單、新出口訂單等出現(xiàn)了下滑，凸顯了旺季不旺的特征。在面臨需求下行的時候，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張趨于謹(jǐn)慎，會選擇降低原材料庫存，產(chǎn)成品庫存則出現(xiàn)被動上升，從而壓制后期經(jīng)濟(jì)走勢。10月匯豐PMI初值中的原材料庫存從上月的48.9跌至48.6，產(chǎn)成品庫存從49.2攀升至50.1，正與企業(yè)當(dāng)前的謹(jǐn)慎行為相符。產(chǎn)出和購進(jìn)價格指數(shù)的下行也反映了當(dāng)前工業(yè)企業(yè)盈利狀況不佳。

雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增加，但是結(jié)構(gòu)性改善仍在進(jìn)行當(dāng)中。就業(yè)市場出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)成為重要動力，前三季度第三產(chǎn)業(yè)增速逐步增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。此外，央行定向?qū)捤傻呢泿耪哒谥鸩揭龑?dǎo)無風(fēng)險利率的下行，這也有利于降低社會融資成本，提高企業(yè)盈利。同時，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力，近期管理層也加大了結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的基建項目投資力度，主要包括鐵路、機(jī)場、環(huán)保、信息消費(fèi)等方面，這也反映了當(dāng)前管理層對經(jīng)濟(jì)的態(tài)度。在經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行的背景下，預(yù)期四季度基建投資力度或?qū)⒃俣燃哟?，有助于?jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

改革預(yù)期短期降溫，但紅利仍在釋放

支撐本輪股指上行的主要動力就是改革紅利的釋放，但是在十八屆四中全會前后，市場對于改革的預(yù)期有所降溫，理想與現(xiàn)實(shí)之間的預(yù)期差導(dǎo)致盤面出現(xiàn)調(diào)整。會議提出了依法治國的總目標(biāo)和重大任務(wù)，從短期來看，由于市場此前對于改革預(yù)期較為濃重，會議內(nèi)容短期略低于預(yù)期，降低了市場的風(fēng)險偏好。從中長期來看，依法治國有利于推動市場化建設(shè)，為經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)保駕護(hù)航，制度紅利的釋放最終是利好資本市場的。這也有利于降低市場的風(fēng)險溢價，提升投資者信心，通過提升經(jīng)濟(jì)效率改善企業(yè)運(yùn)營，最終達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的目的。

此外，10月在股指振蕩回調(diào)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)A股市場融資規(guī)模并未出現(xiàn)減小，反而再創(chuàng)新高。截至上周，滬深兩市融資余額達(dá)到6873.57億元，相比于9月底增加了799.46億元。融資余額的增長表明投資者在回調(diào)過程中大幅加倉，也暗示了增量資金對未來股指走勢仍舊較為樂觀。融資規(guī)模的持續(xù)增長，有助于緩解投資者的擔(dān)憂情緒，支撐股指繼續(xù)走強(qiáng)。

整體來看，股指連續(xù)兩周的調(diào)整已基本釋放了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳以及政策預(yù)期降溫所帶來的利空風(fēng)險。未來股指在改革紅利持續(xù)釋放和增量資金不斷入場的支撐下有望再度走強(qiáng)。