由新湖期貨有限公司、中國(guó)絕對(duì)收益投資管理協(xié)會(huì)聯(lián)合主辦，由上海期貨交易所、大連商品交易所特別支持的“申城論劍—第六屆衍生品對(duì)沖套利（國(guó)際）論壇”，11月17日在上海舉行。

華潤(rùn)深國(guó)投信托有限公司證券投資部董事總經(jīng)理劉輝作了關(guān)于基金優(yōu)選方面的講演，題為“對(duì)沖基金估值和篩選”。對(duì)于該如何評(píng)估對(duì)沖基金，如何構(gòu)建投資組合，劉輝結(jié)合華潤(rùn)的實(shí)踐給出的觀點(diǎn)是：尋找值得信賴(lài)的基金管理人；關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)勝于對(duì)短期業(yè)績(jī)的看重；堅(jiān)持獨(dú)立自主的投資研究框架，有分歧才有超額收益；堅(jiān)持中長(zhǎng)期的投資視角和紀(jì)律化的投資。

以下是文字實(shí)錄：

【劉輝】：大家上午好！借新湖期貨這個(gè)會(huì)議跟大家交流一下我們是如何篩選對(duì)沖基金的。華潤(rùn)信托最早叫深國(guó)投，是04年2月份我們作為第一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)內(nèi)第一個(gè)陽(yáng)光私募，10年過(guò)去了，我也做了10年，從這個(gè)行業(yè)從無(wú)到有經(jīng)歷了整個(gè)過(guò)程，有一些心得和體會(huì)今天借此機(jī)會(huì)跟大家一起交流一下。

首先把這個(gè)行業(yè)的概況簡(jiǎn)單匯報(bào)一下。國(guó)內(nèi)所謂的對(duì)沖基金就是我們?cè)谝郧翱赡芩追Q(chēng)的陽(yáng)光私募，現(xiàn)在講對(duì)沖基金中國(guó)的對(duì)沖基金不同于國(guó)外的對(duì)沖基金，它是從無(wú)到有，有它自己的特點(diǎn)。到目前為止，包括信托型的陽(yáng)光私募，還有專(zhuān)戶(hù)，還有一些投資管理人自己發(fā)行的契約型基金都廣義上定義為對(duì)沖基金。它有兩個(gè)特點(diǎn)：

第一個(gè)它為投資者賺錢(qián)是絕對(duì)回報(bào)的。

第二個(gè)這種基金也是有一個(gè)平臺(tái)，有一個(gè)產(chǎn)品，有關(guān)于產(chǎn)品的預(yù)算、清算、風(fēng)控機(jī)制。這樣的基金據(jù)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)目前來(lái)說(shuō)已經(jīng)超過(guò)2千只，管理規(guī)模是1500億。管理團(tuán)隊(duì)超過(guò)1千家，這一千家不僅是一些私募基金（純粹的私募管理人），也包括一些金融機(jī)構(gòu)，包括證券公司，期貨公司、基金公司發(fā)行的絕對(duì)回報(bào)型的專(zhuān)戶(hù)基金。

目前這個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)的特點(diǎn)：第一個(gè)是管理團(tuán)隊(duì)多，平均管理規(guī)模小，兩極分化比較嚴(yán)重，基金管理背景多元化。從國(guó)內(nèi)私募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，這張圖是摩根star（音譯）和華潤(rùn)信托在09年發(fā)布的MCI指數(shù)，MCI反應(yīng)中國(guó)對(duì)沖基金整體狀況綜合指數(shù)。這個(gè)指數(shù)是比較準(zhǔn)確的，大家在媒體上看到的很多數(shù)據(jù)是不準(zhǔn)確的，它的數(shù)據(jù)沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)的，我們這個(gè)數(shù)據(jù)相對(duì)比較準(zhǔn)確是因?yàn)槲覀儠?huì)把凈值算在同一天，很多指數(shù)做不到的，這能夠反應(yīng)國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金整體的績(jī)效。它比較有代表性，因?yàn)樗L(fēng)格比較多，投資多元化。

從這個(gè)指數(shù)可以看出06年股市經(jīng)歷了大牛市，又經(jīng)歷了大熊市，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金整體業(yè)績(jī)比較優(yōu)良，體現(xiàn)在兩個(gè)特點(diǎn)：

第一個(gè)是低波動(dòng)，第二個(gè)是絕對(duì)回報(bào)。藍(lán)線表示它明顯超過(guò)公募基金的指數(shù)。

第二個(gè)特點(diǎn)就是國(guó)內(nèi)的對(duì)沖基金業(yè)績(jī)分化巨大的，這源于投資的策略，公司治理等等。

第三個(gè)是風(fēng)格的差異，風(fēng)格差異比較大。

第四個(gè)是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，主要是私募管理企業(yè)隱藏比較大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這是大家很少關(guān)注的情況，我們覺(jué)得將來(lái)對(duì)這個(gè)行業(yè)產(chǎn)生很大沖擊。

從投資者的角度來(lái)看，投資者投資國(guó)內(nèi)的對(duì)沖基金或者陽(yáng)光私募面臨比較高的復(fù)雜性，他不知道該投誰(shuí)。我們看一下投資者投資對(duì)沖基金面臨的困難。首先看一下對(duì)沖基金策略的分類(lèi)，這個(gè)表也是其中一個(gè)比較通行的對(duì)沖基金分類(lèi)的方法，包括國(guó)際上分類(lèi)方法，其實(shí)分類(lèi)有很多標(biāo)準(zhǔn)。

在國(guó)內(nèi)來(lái)看，我們認(rèn)為目前在國(guó)內(nèi)的將近2千億對(duì)沖基金的策略分類(lèi)絕大部分可以歸類(lèi)為：相對(duì)價(jià)值策略、CTA、方向性、事件驅(qū)動(dòng)。未來(lái)幾年這方面會(huì)有長(zhǎng)足的發(fā)展，慢慢期貨的策略慢慢走向陽(yáng)光化，制度化。

事件驅(qū)動(dòng)不是很多，但也有，往往做事件驅(qū)動(dòng)的人他的績(jī)效做得相對(duì)比較好的。從績(jī)效分布來(lái)看不同策略在收益和整個(gè)的波動(dòng)差異是非常大的，總的來(lái)說(shuō)體現(xiàn)了收益和波動(dòng)的正向關(guān)系，我們都希望找到收益高波動(dòng)低的基金，從不同的策略來(lái)看，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和收益總是相伴的。

另外就是國(guó)內(nèi)基金的績(jī)效表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)特征比較分散的，這個(gè)標(biāo)的不僅是國(guó)內(nèi)的私募基金，也有公募基金，還有固定收益類(lèi)的基金，債券類(lèi)基金。通過(guò)這個(gè)表可以看到不同的策略之間他們的風(fēng)險(xiǎn)特征是比較分散的。我摘了一些真實(shí)的案例：

第一張表是選擇08年到12年，我們主張長(zhǎng)期觀察一個(gè)基金的表現(xiàn)。這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)不是很好，中間有所反彈。在這5年中當(dāng)年年度收益率排名前十的基金大家都知道。很多投資人投對(duì)沖基金的時(shí)候，經(jīng)常有人問(wèn)我現(xiàn)在房地產(chǎn)不看好，固定收益的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)比較大，想陽(yáng)光私募，私募基金哪個(gè)比較好，我是沒(méi)有辦法回答的。很多人評(píng)估對(duì)沖基金看到的是這個(gè)基金是不是去年的冠軍，其實(shí)我們認(rèn)為追逐冠軍往往隱藏著大量的業(yè)績(jī)壁壘。從這個(gè)表來(lái)看很多對(duì)沖基金在今年拿到年度冠軍之后可能在明年或者后年排名是墊底的，回撤很大，所以冠軍跟投資者沒(méi)有關(guān)系的，因?yàn)樗霉谲娛且驗(yàn)橥顿Y者買(mǎi)的。

第二個(gè)從專(zhuān)業(yè)的角度怎么看國(guó)內(nèi)的私募基金。我們認(rèn)為累計(jì)回報(bào)和短期業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。這也是很多投資者陷入的誤區(qū)，包括所謂的專(zhuān)業(yè)投資者，其實(shí)他們都對(duì)短期業(yè)績(jī)看得比較重，這很是不專(zhuān)業(yè)的看法。我們舉實(shí)際的案例，累計(jì)回報(bào)和短期業(yè)績(jī)的相關(guān)性不是太大。

私募1到私募10都是國(guó)內(nèi)比較優(yōu)秀的私募管理團(tuán)隊(duì)，這是我們給他做的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。09年到13年如果看累計(jì)回報(bào)賺錢(qián)最多的應(yīng)該是私募2，賺了184%，這實(shí)際很不錯(cuò)了，相對(duì)的收益率也還不錯(cuò)的是私募1，私募3、私募5，私募8這幾只基金，可以看到他取得回報(bào)的收益分布每年是不一樣的，所有的投資者都想找到一個(gè)基金是這個(gè)基金管理人在市場(chǎng)好的時(shí)候它賺得多，市場(chǎng)不好的時(shí)候虧的少。

我們看私募2似乎符合這個(gè)特征，09年當(dāng)年收益率96%，11年回撤到20%，近期的回報(bào)也不錯(cuò)，這三年的回報(bào)是45%，可是這樣的基金是少數(shù)，因?yàn)槲覀儾恢涝?4年、15年是不是這樣，而且我們認(rèn)為它不可能這樣，它將來(lái)不會(huì)走出這樣的曲線，可是如果大家手里有錢(qián)可能會(huì)把很多錢(qián)給到私募2，所以如果光看業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和數(shù)據(jù)是不行的，光看短期更不行了。

私募5它在09年表現(xiàn)非常突出，業(yè)績(jī)冠軍，但是11年回撤30%，尤其是近三年只有5.31%的收益率。我們觀察到實(shí)際情況是很多投資者在09年之前不投私募5的，大部分的錢(qián)都是在10年，還有一部分是在13年投的私募5，這些投資人投私募5整體回報(bào)是虧的。雖然私募5整體業(yè)績(jī)不錯(cuò)但是跟投資人沒(méi)有關(guān)系。

我們看一下私募3，看起來(lái)好像每年都不怎么樣，但實(shí)際上它的累計(jì)回報(bào)也不錯(cuò)，有1倍。私募1也是這樣的，也有1倍，它的波動(dòng)率回撤也不大。通過(guò)這個(gè)案例跟大家分享一下實(shí)際的情況。累計(jì)回報(bào)和短期業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)這個(gè)觀念是我們專(zhuān)業(yè)化的視角。

這也是真實(shí)的案例，07年到10年，我們分析了基金凈值情況和投資者認(rèn)購(gòu)行為。在07年10月份這個(gè)基金的成立點(diǎn)也不好，很快到6千點(diǎn)然后開(kāi)始跌，跌了20%，很多投資者這時(shí)候就有點(diǎn)暈了，他等著反彈，這時(shí)候沒(méi)有人贖回。后來(lái)一直跌到40%，這時(shí)候也沒(méi)有人贖回，因?yàn)檫@跟買(mǎi)股票一樣的，跌40%就套牢了，如果贖回的話虧損就實(shí)現(xiàn)了。很多投資人贖回的時(shí)候有一個(gè)心結(jié)如果他贖回的時(shí)候是虧的他的虧損就實(shí)現(xiàn)了，所以他不愿意贖回，這是很大的誤區(qū)。

很多投資者在基金跌40%的時(shí)候，基本上沒(méi)有人贖回，就扔在那里不管了，也不關(guān)心的，徹底沒(méi)有想法了，以前還有情緒關(guān)心一下。很快市場(chǎng)反彈，只有一年的時(shí)間凈值從6毛錢(qián)干到1.2元，漲了1倍，這個(gè)基金也是當(dāng)年冠軍之一。投資者是在凈值從6毛回到1塊錢(qián)的時(shí)候大量贖回，有部分投資者沒(méi)有贖回就拿到1.2元，有一些投資者一看贖回之后又漲了20%，從投資到1.2這兩年的回報(bào)還是可以的，但是投資者在這里面沒(méi)有賺錢(qián)，就是因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題。

他就后悔贖回早了，沒(méi)有贖回的投資者還會(huì)繼續(xù)認(rèn)購(gòu)。這時(shí)候基金就稍微跌了一下，因?yàn)檫@個(gè)基金公司是做成長(zhǎng)性股票的，繼續(xù)升高，很跌到1.4毛，這時(shí)候投資者大量認(rèn)購(gòu)，因?yàn)樗芰巳ツ甑谝?，所以投資者認(rèn)為明年應(yīng)該也好，認(rèn)購(gòu)之后就面臨10%的回撤，以前這個(gè)基金歷史上已經(jīng)跌過(guò)40%，投資者很多就贖回了，剛贖回又反彈30%。

所以這個(gè)過(guò)程中投資者很痛苦。我們分析了一下所有的投資者基本上沒(méi)有賺錢(qián)，只有很少人一直拿著這個(gè)基金沒(méi)有動(dòng)，雖然它的回報(bào)不是很高。特別是當(dāng)這個(gè)基金得冠軍的那一段時(shí)間是沒(méi)有人賺到冠軍那個(gè)錢(qián)的，除了他自己。私募管理人在基金6毛的時(shí)候他自己認(rèn)購(gòu)了，沒(méi)有一個(gè)投資者在那時(shí)候買(mǎi)。

通過(guò)這個(gè)案例說(shuō)明實(shí)際上我們講對(duì)沖基金的時(shí)候由于人性的貪婪，不專(zhuān)業(yè)，由于人很容易受到外部情緒的影響產(chǎn)生非專(zhuān)業(yè)的誤判，在這個(gè)過(guò)程中很難選擇到好的基金，即便盯住好的基金他也很難知道這個(gè)基金在什么時(shí)候應(yīng)該買(mǎi)，什么時(shí)候應(yīng)該贖回。

我們?cè)?jīng)做過(guò)一個(gè)問(wèn)題，70%的投資者行為都是錯(cuò)的，在我們平臺(tái)上受托的基金是1100億，權(quán)益類(lèi)700億，投資者就會(huì)問(wèn)買(mǎi)那個(gè)私募基金好，要不就做私募基金組合，實(shí)際上我們認(rèn)為這個(gè)邏輯基金組合投資對(duì)投資者是最好的方式：第一個(gè)是挑選好的基金管理人；第二個(gè)不斷的評(píng)估篩選和動(dòng)態(tài)的調(diào)整；第三個(gè)是保持組合基金以中等的風(fēng)險(xiǎn)獲得持續(xù)的較高回報(bào)。

我們?cè)撊绾卧u(píng)估對(duì)沖基金，如何構(gòu)建投資組合，這方面我們結(jié)合我們自己的實(shí)踐，因?yàn)槲覀冏鐾顿Y組合也做了4年多，結(jié)合我們的經(jīng)驗(yàn)跟大家一起交流，匯報(bào)一下我們的想法。我們的目標(biāo)是：

第一個(gè)我們要尋找值得信賴(lài)的基金管理人，我們比較看重的是言行一致，客戶(hù)的利益至上。如果把所有的私募基金看一遍，我們認(rèn)為目前至少有一半以上的基金不符合這個(gè)原則，所以我們不會(huì)投資他，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)他言行不一致。第二個(gè)有一些基金管理人財(cái)務(wù)自由了，他沒(méi)有完全盡100%的努力替客戶(hù)打理資產(chǎn)。

第二個(gè)我們關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)勝于對(duì)短期業(yè)績(jī)的看重。我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看中遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)對(duì)短期業(yè)績(jī)的看重。很多基金管理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度不夠。

第三個(gè)我們堅(jiān)持獨(dú)立自主的投資研究框架，有分歧才有超額收益。我們對(duì)現(xiàn)在市場(chǎng)上這些牛人，大佬等各種各樣的人，我們的看法跟很多人的看法不一樣的，我們有自己獨(dú)立的思考。不能人云亦云聽(tīng)誰(shuí)說(shuō)誰(shuí)很牛，這都靠不住的，你自己一定要有自己的看法。

第四個(gè)是堅(jiān)持中長(zhǎng)期的投資視角和紀(jì)律化的投資。

我們有動(dòng)態(tài)優(yōu)選，絕對(duì)收益，持續(xù)回報(bào)原則，這個(gè)原則很多人都提議，但是實(shí)際上做到非常難的。比如說(shuō)動(dòng)態(tài)優(yōu)選，什么是動(dòng)態(tài)？多長(zhǎng)時(shí)間動(dòng)態(tài)一次？什么是優(yōu)選？是定性選擇？還是定量選擇？這背后有很多陷阱的。

絕對(duì)收益，很多投資者最后忘記了自己的目標(biāo)，所以他取得不了絕對(duì)收益。我們的目標(biāo)是控制產(chǎn)品的回撤，通過(guò)這種方法提升絕對(duì)收益的回報(bào)。

還有一個(gè)是持續(xù)回報(bào)，你怎樣能夠日復(fù)一日，年復(fù)一年取得中等風(fēng)險(xiǎn)的較高收益。

這是我們的資產(chǎn)配置流程，這里面的特點(diǎn)是我們加了客戶(hù)需求導(dǎo)向，我們跟很多投資研究機(jī)構(gòu)不同的時(shí)候，我們很看重客戶(hù)需求導(dǎo)向，我們首先要看客戶(hù)的，不是就投資論投資。

大體的分析框架從定量和定性方面有自己內(nèi)部的評(píng)價(jià)系統(tǒng)。定量這塊兒都差不多，評(píng)估絕對(duì)收益基金有很多成熟的指標(biāo)，體系定量的方面有很多專(zhuān)家，我重點(diǎn)說(shuō)一下定性的部分，我們有一個(gè)粗淺的看法，我們覺(jué)得這和炒股票不一樣的，投資人炒股票的時(shí)候很多人有定量的方法比較多，你在投資一個(gè)公司定量方法用得比較多可能帶來(lái)好的效果，但是買(mǎi)基金的時(shí)候你投的不是它過(guò)去的業(yè)績(jī)，你投的是這個(gè)基金管理人的投資能力，是投資這個(gè)團(tuán)隊(duì)，這個(gè)東西怎么定量呢？定量的部分只有他過(guò)去的一些投資業(yè)績(jī)。

我們認(rèn)為定性在這里面會(huì)占很大的比重，甚至在某些時(shí)候占到70%的比重，定性比定量更重要，因?yàn)槎ㄐ宰霾缓枚烤蜁?huì)帶入很深的陷阱。國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金發(fā)展歷史比較短，策略也不穩(wěn)定和成熟，不能像海外那樣一個(gè)基金經(jīng)理干了20年，把過(guò)去的業(yè)績(jī)拿出來(lái)看一下，國(guó)內(nèi)根本沒(méi)有的。

定性的部分我們是這么做的，我們從識(shí)別基金經(jīng)理人開(kāi)始到跟蹤，到終點(diǎn)跟蹤，到投資前所有的事情。投資哲學(xué)和投資紀(jì)律，這是我們內(nèi)部的投資研究流程的示意圖。我們用紀(jì)律化的方法，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為賺錢(qián)最多的人是犯錯(cuò)最少的人。這里面我們不光是投資在起作用，還有研究組，交易組、風(fēng)控組，它是閉環(huán)的，會(huì)通過(guò)不同的方面評(píng)估、修正整個(gè)投資的過(guò)程和投資的效果，不斷做動(dòng)態(tài)的修正。

還有一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)管理，我特別跟大家強(qiáng)調(diào)一下，因?yàn)槲覀冇X(jué)得現(xiàn)在對(duì)沖基金行業(yè)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，主要是公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，我們認(rèn)為投資對(duì)沖基金面臨三方面：一個(gè)是基金經(jīng)理人、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)操作風(fēng)險(xiǎn)。基金經(jīng)理人一個(gè)是他個(gè)人得問(wèn)題，第二個(gè)是從定量角度有一個(gè)投資風(fēng)格飄移的風(fēng)險(xiǎn)，投資回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

特別強(qiáng)調(diào)一下運(yùn)營(yíng)操作風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的對(duì)沖基金在目前公司治理方面，包括團(tuán)隊(duì)管理方面，風(fēng)險(xiǎn)管理方面做得不夠，或者說(shuō)很粗糙，這就帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，可能他面臨巨大陷阱的時(shí)候他自己也毫不知情，所以投資者投資這種基金極有可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。這是風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估的要素。

我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)要前置，而且要回顧，現(xiàn)在很多人投資都是一買(mǎi)了之，這肯定不行的。因?yàn)槿艘苍谧兊?，你需要不斷評(píng)估，做閉環(huán)的評(píng)估。這個(gè)圖表示很重要，很是容易忽略的問(wèn)題，就是我誰(shuí)的問(wèn)題。這個(gè)動(dòng)物說(shuō)我是鹿？神？龍？最后說(shuō)我是神，這是很多投資者容易犯錯(cuò)的。

人很容易受情緒支配，我經(jīng)常強(qiáng)迫自己理智地看待事情，但是很容易受市場(chǎng)環(huán)境的影響。所以投資者真的不知道如何投資，投資私募基金問(wèn)他三個(gè)問(wèn)題：“打算投資多少時(shí)間？有多少回報(bào)覺(jué)得滿(mǎn)意？虧多少可以承受？”很多人沒(méi)有認(rèn)真問(wèn)過(guò)自己這個(gè)問(wèn)題，有一些人對(duì)這個(gè)事認(rèn)識(shí)比較清楚，比如趙大陽(yáng)在04年清盤(pán)，但在香港一直在的，他的基金在香港市場(chǎng)賺了10倍，他每年的業(yè)績(jī)都很一般，沒(méi)有特別高的。但是有幾個(gè)投資人一直跟著他的。他把錢(qián)放在這里，這樣的人很少的。所以“我是誰(shuí)”這個(gè)問(wèn)題是投資者需要反復(fù)問(wèn)自己的問(wèn)題，這是很容易忽略，但是非常重要的問(wèn)題?？偟膩?lái)說(shuō)我們明顯超過(guò)陽(yáng)光私募平均水平，超過(guò)公募基金，這說(shuō)明通過(guò)有效的管理，做私募基金的組合投資，做主動(dòng)管理能夠取得比投資私募基金平均回報(bào)要高很多，也能夠戰(zhàn)勝公募基金，也能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，你有絕對(duì)的Alpha的，你能夠戰(zhàn)勝Alpha。

感謝大家！