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2015年，中國的金融市場仍舊戴著“黃金十年”、“高速發(fā)展”等等炫目的光環(huán)，但是繁華背后，一些傷痛還是深深的烙印在老金融人的身上，2015年是“327國債事件”發(fā)生20周年，那一年，在普通人眼中穩(wěn)定的利率市場徹底瘋狂了一把，也使得中國首個金融類衍生品早早夭折。在事件中扮演主角之一的債券，也由于此次事件暫緩了追隨中國金融市場發(fā)展的步伐。

作為金融市場的組成部分之一，債券市場由于風(fēng)險度相應(yīng)較小，流通性與收益性較為穩(wěn)定，通常被一些大型機構(gòu)如銀行、國企、保險等作為固定收益以及現(xiàn)金管理的工具，雖然受到“327國債期貨”等事件的影響，市場的發(fā)展走了些彎路，但是隨著經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，中國債券市場終于進入了蓬勃發(fā)展的時代。

本期【走進私募圈】七禾網(wǎng)沈良、劉健偉走進了專注于債券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的上海元康投資管理有限公司，與公司總經(jīng)理顧偉勇以及副總經(jīng)理劉小靜進行了深入交流，為廣大投資者一探金融市場的重要組成部分——債券市場以及活躍于債券市場的資產(chǎn)管理機構(gòu)的運作模式。

債券市場是國內(nèi)外金融體系的核心組成部分

債券市場如同股票，外匯，期貨市場，是國內(nèi)外金融體系的核心組成部分，從體量上來說，金融市場中僅次于外匯市場。國內(nèi)債券市場經(jīng)過近20年，特別是最近7-8年的快速發(fā)展，在體量上也已經(jīng)早已遠遠超過股票市場，成為市值最大的證券交易場所。目前國內(nèi)債券市場存續(xù)容量在30萬億左右，債券的種類也從最早的國債為主變成了企業(yè)債、公司債等信用類品種金融債與國債并駕齊驅(qū)的局面。“按照標(biāo)普的說法，2014年底，中國已經(jīng)是全球第一大信用債市場了，估計從總量上來講，按照中國經(jīng)濟以及債券市場的發(fā)展速度，很快就會超過美國，成為全球第一大債券市場?！痹低顿Y的顧偉勇談及國內(nèi)債券市場的發(fā)展信心滿滿。

債券資產(chǎn)管理需要經(jīng)濟規(guī)模

在產(chǎn)品化的時代，與期貨市場隨處可見的1000萬到3000萬的基金產(chǎn)品不同，債券市場的單個產(chǎn)品規(guī)模更大，“債券類的產(chǎn)品通常都是5000萬起，一方面投資標(biāo)的通常集中在銀行間債券市場。銀行間債券交易的單筆通常是1000萬起，單筆交易規(guī)模過小就意味著流動性缺失，難以買賣。從分散風(fēng)險的角度出發(fā)，通常也需要買入多個品種，這樣產(chǎn)品的規(guī)模自然就需要大一些?！鳖檪ビ陆忉屃藗袌鰡沃?font>產(chǎn)品規(guī)模較大的原因?！皬墓芾硇实慕嵌葋砜?， 3000萬的債券組合和3個億的組合，甚至30億的組合，消耗的資源相差并不大。適當(dāng)?shù)慕M合規(guī)模有助于分散風(fēng)險，更有利于流動性調(diào)整。規(guī)模過小，單一持倉的凈值占比過高，都會使組合的波動率增加，從而提高了組合管理的難度?！?/p>

風(fēng)險管理是日常工作的核心

在許多投資者眼中，債券投資或許是一個無風(fēng)險的投資工具，然而金融市場中不存在無風(fēng)險資產(chǎn)?！皞顿Y賺錢可以理解，虧錢？從沒聽說過投資債券會虧錢的。投資債券就是收取票息，無論如何是不會虧損的?！边@是可能很多普通投資者對債券的認識，“實際上國際債券市場虧錢的現(xiàn)象并不見少，政府風(fēng)險就沒風(fēng)險？希臘的政府債券不是一樣會違約？”在普通投資者眼中幾乎是固定收益類產(chǎn)品的債券其實也蘊含著形形色色的風(fēng)險。

債券投資的風(fēng)險主要來自以下3個方面：1、久期（編者注：債券平均有效期的一個測度，它被定義為到每一債券距離到期的時間的加權(quán)平均值，其權(quán)重與支付的現(xiàn)值成比例。）；2、信用評級（編者注：以企業(yè)或經(jīng)濟主體發(fā)行的有價債券為對象進行的信用評級。）；3、杠桿。但在元康投資看來，除了上述3個風(fēng)險因素外，還有一個容易被投資者忽視的風(fēng)險——流動性風(fēng)險，“通俗來講，就是系統(tǒng)上有一個債券的價格，如果想真正出售，卻無論如何找不到買家，最后只能堅持到債券到期兌付，或者被迫在一個不愿意的價格賣出?！边@些年的債券市場中，這種事情并不少見?！?011年的時候，有個證券公司的大戶，拿交易所的城投債做正回購，不停地進行放大操作，多的時候浮盈1個多億，然后不巧遇到了股債雙殺，交易所債券徹底失去了流動性，其債券質(zhì)押比率也因為價格下跌不斷下調(diào)，券商每日電話要求平掉債券倉位。到9月底，據(jù)說最后不但浮盈沒實現(xiàn)，連本金也只剩下200多萬?！鳖檪ビ路Q，債券市場的流動性風(fēng)險，如同暗礁，表面上風(fēng)平浪靜，遇到時卻可怕至極。

在投資市場，“賭”這個詞褒貶不一，或帶來繁榮或走向衰敗，債券市場也不例外。遠的如2002年，有機構(gòu)曾表示債券投資非常容易，就是在交易所買入0101017（當(dāng)時的20年期的國債），通過回購融資加上10倍的杠桿，當(dāng)年組合回報率都超過100%，結(jié)果到了第二年這家機構(gòu)就從市場中消失了。前幾年，也有某些投資顧問稱債券組合管理非常容易，可輕松實現(xiàn)低風(fēng)險高收益，一種很通常的策略就是用低評級、長久期的5年及7年城投債，做成分級產(chǎn)品，再加上高杠桿運作，一般級份額可以百分之幾十甚至過百。結(jié)果是遇到了股債雙殺，產(chǎn)品清盤都難。“20年期國債，從價格敏感性來說，已接近1年期國債的17倍，如果再算上10倍的杠桿操作，風(fēng)險已非常之高。交易所的企業(yè)債券質(zhì)押融資，市場好的時候一點問題沒有，一旦遇到市場大幅下跌，其質(zhì)押比例跟隨價格下跌，逐日下行修正，止損壓力疊加了流動性因素后，非常難以解脫?！鳖檪ビ卤硎?。

債券資產(chǎn)管理的專業(yè)門檻日益提高

1、需要深入的宏觀基本面及信用研究

元康投資作為一家專業(yè)的債券類資產(chǎn)管理機構(gòu)，內(nèi)部有專門的研究分析團隊，從事宏觀基本面的分析，以及個債、信用債、企業(yè)債、短融等品種的內(nèi)部評級。根據(jù)投資團隊多年的投資管理經(jīng)驗，建立了系統(tǒng)化的信用分析體系，對各類債券進行自上而下與自下而上相結(jié)合的投資分析。

“分析債券最終的目的就是看它會不會出現(xiàn)違約，我們的研究分析團隊就是圍繞這個為主題來研究這些債券產(chǎn)品的是否存在違約風(fēng)險，企業(yè)債、公司債、信用債甚至國債都有可能出現(xiàn)違約，沒有一個品種是無風(fēng)險完全的?！惫痉止芡顿Y的劉小靜表示?！肮芾硗顿Y，就是管理風(fēng)險，就要看到別人看不到的風(fēng)險，就要在風(fēng)險苗頭出現(xiàn)時，知道如何去處理它。比如我們購買一款公司債，購買前先要做一個分析，接下來要有一個動態(tài)的監(jiān)管過程，來預(yù)測它未來的現(xiàn)金流狀況、盈利狀況、業(yè)務(wù)的擴張會出現(xiàn)什么樣的情況，預(yù)測周期會是未來1-2年內(nèi)的情況，而在這個過程中，也同時會根據(jù)它的季度報、半年報等信息來看我們的預(yù)期分析是否兌現(xiàn)?！?/p>

2、努力做到單位風(fēng)險下的收益最大化

債券組合的收益是與其風(fēng)險相生相伴的，因此更需要關(guān)注單位風(fēng)險敞口下的收益最大化?！耙栽档耐顿Y組合為例，收益率年化10%左右，不使用杠桿，最大回撤1%~2%，組合波動率1%~2%，僅有同類組合的1/2 到1/3。只要客戶愿意，投資管理人完全可以適當(dāng)轉(zhuǎn)變提高組合風(fēng)險敞口，獲取比同類組合更有吸引力的回報?！痹低顿Y的副總經(jīng)理劉小靜是這樣描述元康的投資組合的。

“從投資管理的角度來說，核心是單位風(fēng)險下的收益最大化。從產(chǎn)品管理的角度看，核心是客戶的組合風(fēng)險管理。任何一個組合，首先看的是客戶能夠或者愿意承擔(dān)的風(fēng)險是多少，投資管理人需要權(quán)衡的時，客戶給定風(fēng)險下的期望收益是多少，是否合理，能不能達到。如果風(fēng)險收益比不合適，那就不做這個產(chǎn)品。”劉小靜介紹了產(chǎn)品管理的基本原則?！拔覀兊哪繕?biāo)客戶預(yù)期收益通常在8%-10%左右，但是要求組合運作穩(wěn)健。因此我們的工作目標(biāo)就是通過投資策略與投資流程的恰當(dāng)組織，確保組合管理的質(zhì)量，使其與客戶的收益及風(fēng)險預(yù)期基本一致。”

風(fēng)險總是伴隨著收益，債券產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益通常都不高，追求高收益，必然將引入高風(fēng)險，如果沒有響應(yīng)的風(fēng)險承受力匹配，那么問題就來了?！叭绻粋€產(chǎn)品，客戶能賺30%，那么下次客戶也可能虧20%。”堅守著穩(wěn)健、專注基本面的長期投資理念，換來了元康投資長期穩(wěn)定、優(yōu)秀的投資業(yè)績?！?011年市場上股債雙殺，我們的組合在5月就賣掉了城投債，轉(zhuǎn)而開始逆回購；2013年錢荒，元康債券組合的久期平均只有3、4個月，利率風(fēng)險敞口是同類組合的1/10左右，凈值回撤因此是市場中最低的。2014年，當(dāng)市場上很多機構(gòu)陷入低評級城投債回購質(zhì)押泥潭之時，元康的組合轉(zhuǎn)而開始精選個券，發(fā)掘其中信用債市場的價值。”

（編者注：2011年股債雙殺：2011年年中，此前央行連續(xù)5次加息，12次提準(zhǔn)，流動性緊張導(dǎo)致債市在2010年8月見頂，從2011年6月底開始城投債風(fēng)險爆發(fā)，繼而引發(fā)整個信用債市場的調(diào)整，債券基金一度陷入“最黑暗”的時期，而股市則在2011年4月見頂，當(dāng)時市場上的股票基金全軍覆沒，平均跌幅超過了同期上證指數(shù)和滬深300指數(shù)的跌幅。）

3、日趨嚴格的投資品質(zhì)要求

隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)化，投資者對于債券投資管理的品質(zhì)要求也日益提高。從元康投資的角度來看，投資者對于債券資產(chǎn)管理的要求主要體現(xiàn)在兩個方面：第一是投資策略的完善性，第二是投資過程的嚴謹性。前者是理念上的要求，99%的情況下，投資經(jīng)理的運作策略不會有問題，但往往就是剩下的這1%，也許對組合就會有致命的影響。這點很好理解。后者在一個以零售客戶為主，短期業(yè)績導(dǎo)向的環(huán)境中作用并不明顯。但是對于機構(gòu)資產(chǎn)管理而言，一個好的過程未必產(chǎn)生好的結(jié)果，但是一個壞的過程很容易產(chǎn)生一個非常壞的結(jié)果。這時候就流程管理的嚴謹性就顯得很重要了。

后記

結(jié)束了與元康投資顧偉勇的交流，筆者深深的感到自己從事的期貨行業(yè)在整個資本市場僅僅只是冰山一角，證券市場、債券市場、外匯市場等等都在資本市場中充當(dāng)重要的不可或缺的角色。債券市場并不是所謂的絕對固定收益類市場，債券市場同樣存在風(fēng)險、同樣能夠創(chuàng)造收益神話，也同樣會釀造種種市場悲劇。在這樣的背景下，元康投資能否經(jīng)得起證券、期貨市場高收益的誘惑依然堅守債券投資，或是經(jīng)得起高杠桿的誘惑，依然保持穩(wěn)健經(jīng)營，還需要我們共同去見證。

產(chǎn)品化時代的到來，證券、期貨類產(chǎn)品，特別是期貨類的產(chǎn)品由于倉位的限制，有大量的閑置資金需要配置固定收益類的投資品種，而債券投資機構(gòu)恰恰可以為期貨基金管理人提供一個流動性好，波動性低，收益適中并且實現(xiàn)可能較高的債券資產(chǎn)組合。通過將債券組合與期貨組合進行適當(dāng)搭配，期貨基金管理人可在控制整體風(fēng)險的同時，實現(xiàn)組合收益的最大化。而元康投資或是相關(guān)的債券投資機構(gòu)能否抓住這樣的機遇來做到與證券、期貨市場的優(yōu)秀投資機構(gòu)強強聯(lián)手，這或許將是債券類資產(chǎn)管理機構(gòu)獲得更加快速的發(fā)展好時機。

附：

上海元康投資管理有限公司簡介

 上海元康投資管理有限公司(UCON Investments)為一家專注于中國債券資產(chǎn)管理的投資管理公司。元康投資2007年8月成立于上海市浦東新區(qū)，是國內(nèi)最早的獨立債券資產(chǎn)管理人之一。投資管理團隊成員來自于國內(nèi)的基金管理公司，人壽保險公司及大型商業(yè)銀行等主要金融機構(gòu)，并且均為美國特許金融分析師（CFA）或者CFA候選人，在中國境內(nèi)人民幣債券市場擁有長期、穩(wěn)定的投資業(yè)績和極為豐富的投資經(jīng)驗。  

顧偉勇簡介

元康投資總經(jīng)理，上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院碩士，證券從業(yè)經(jīng)驗17年，其中擔(dān)任固定收益投資負責(zé)人14年，2001年取得美國特許金融分析師（CFA）資格。顧偉勇先生長期專注于中國的固定收益證券投資。2001～2007年間，歷任國泰基金管理公司固定收益部總監(jiān)、國聯(lián)安基金管理公司投資組合管理部總監(jiān)及固定收益業(yè)務(wù)負責(zé)人等職， 2007年至今擔(dān)任元康投資總經(jīng)理。

注：以上簡介由元康投資提供

本文由七禾網(wǎng)劉健偉整理撰寫

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