自5月下旬起，雖然資金利率保持在低位運(yùn)行，但短期受到地方債置換計(jì)劃擴(kuò)容傳聞和經(jīng)濟(jì)觸底預(yù)期等多因素發(fā)力，國債期貨表現(xiàn)為加速下行的態(tài)勢，本周T1509和TF1509均減倉下行，創(chuàng)上市以來新低。

針對后市，筆者認(rèn)為隨著利空因素的集中爆發(fā)，短期空頭情緒逐步宣泄，期債反彈一觸即發(fā)，但受到債券供給壓力等影響，中期期債反彈高度受限。

股牛債不熊

自2014年以來，股債上漲邏輯有趨同跡象。但隨著時(shí)間推移，股債表現(xiàn)強(qiáng)弱不同，筆者認(rèn)為，目前市場已經(jīng)由2014年的股債雙牛轉(zhuǎn)變?yōu)?015年股牛債不熊階段。以上證綜指和10年國債收益率來看，2014年股債表現(xiàn)為輪番上漲的局面，二者輪動(dòng)周期在2—3個(gè)月之間。但2015年上半年，股市表現(xiàn)強(qiáng)勢，上證綜指從3200點(diǎn)漲至4900點(diǎn)，而10年國債收益率在3.3%—3.7%之間寬幅波動(dòng)。

整體來看，2015年上半年，在股市加速上漲和央行保持低利率環(huán)境的背景下，長端國債收益率并未現(xiàn)趨勢性行情，更多為波段性交易機(jī)會(huì)，筆者認(rèn)為該局面短期或仍難打破。

資金利率維持低位

雖然面臨巨額IPO申購，R007保持在2%一線低位水平，而Shibor也較5月初全線下行，反映出銀行間市場對未來資金面的樂觀預(yù)期。近期有市場傳聞，央行針對特定銀行進(jìn)行了PSL操作，利率為3.1%，比去年8月國開行PSL下調(diào)了140基點(diǎn)，反映出央行寬松基調(diào)依然未改。筆者預(yù)計(jì),流動(dòng)性寬松對應(yīng)實(shí)體部門信用收縮與銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的疊加，資金利率低位可能會(huì)維持較長時(shí)間。

同時(shí)，近期短端利率跟隨資金利率重回低位，而長端利率下行受阻，收益率曲線由平變陡，當(dāng)前10—1年期國債利差為164基點(diǎn)，10—5年國債利差擴(kuò)至30基點(diǎn)，均為三年來高位水平，做陡收益率曲線策略可以逐步離場。長端利率下行受阻或暗含了未來經(jīng)濟(jì)觸底預(yù)期，預(yù)計(jì)除非經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期大幅下滑，或意味著長端國債大趨勢上漲行情難現(xiàn)。

長期國債難受青睞

雖然有資金面維持寬松等多因素提振，但長期國債依然不受市場青睞。究其原因，地方債務(wù)供給壓力山大首當(dāng)其沖。一方面來說，目前多省地方債已經(jīng)進(jìn)入發(fā)行階段，利率債將進(jìn)入到供給高峰期。截至6月1日，已有新疆、湖北、廣西和山東諸省份相繼完成或正在開展地方債招標(biāo)發(fā)行工作，屆時(shí)債市三季度下跌魔咒或會(huì)再現(xiàn)。另一方面，第二批地方置換債券的市場傳聞成為本周期債下跌的導(dǎo)火索，加重了市場的看空預(yù)期。

同時(shí)，隨著地方債務(wù)置換計(jì)劃的出現(xiàn)，地方政府等準(zhǔn)國債風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，推升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。最后，5月樓市成交量價(jià)齊升，100個(gè)城市新建住宅均價(jià)環(huán)比終結(jié)三連跌，地產(chǎn)資金分流對股債均形成一定利空，但房產(chǎn)投資仍未見好轉(zhuǎn)，難言房地產(chǎn)行業(yè)反轉(zhuǎn)。

警惕國際市場“傳染效應(yīng)”

自2011年起，國際市場對國內(nèi)債市的“傳染效應(yīng)”明顯，在歐盟抗通縮以及美國加息的背景下，外圍市場債券市場收益率再創(chuàng)新低。進(jìn)入二季度，美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，以原油為代表的大宗商品普遍反彈，國際市場通縮壓力改善，5月中旬起，外圍市場債券收益率普遍反彈。但筆者認(rèn)為，美元指數(shù)走軟并不具有可持續(xù)性，而以原油市場為代表的大宗商品供過于求的局面仍未得到改善，大宗商品短期內(nèi)上行動(dòng)力或不足，外圍債券市場繼續(xù)走弱的概率較小。

國債期貨在前期的大幅走跌之后，10年期國債收益率已在3.6%以上，逼近年內(nèi)高點(diǎn)，而疊加外圍市場利空因素逐步得到宣泄，短期可以小倉位買入博反彈。