在經(jīng)歷了一波快速殺跌之后，國債期貨終于迎來反彈，市場也看到久違的曙光。國債期貨這波下跌可謂速度快、跌幅深，之前我們就提示過這種快速深幅調(diào)整是不可持續(xù)的，雖然TF1509在下跌過程中跌破了年線，讓一些人認為債券牛市格局已變，但我們也應看到，期債流動性依然不佳，跌破年線并不意味著牛市改變，況且當天尾盤基本收于年線上。隨后，央行進行定向PSL，技術、時間點與政策產(chǎn)生共振，期債應聲而上。隨著利空逐漸消化，期債有望恢復上行。

而股市在經(jīng)過幾天糾結(jié)之后，于上周五高開站穩(wěn)5000點，上方目標直指2007年高點。股市牛勢特征盡顯，任何壓力位似乎都無壓力感。但是在牛氣沖天的行情中，我們應該保持一份冷靜，正如在期債大幅下挫行情中我們應保持一份樂觀一樣。股市大牛行情已經(jīng)是十分明顯的，但是大牛市并不意味著行情會一往直前，期間會經(jīng)歷無數(shù)次的調(diào)整行情。

近期央行主要進行了兩項操作，一是定向正回購，回籠千億資金，此舉造成股債雙殺，被市場解讀為央行收緊貨幣政策的信號；二是通過PSL方式釋放1.5萬億流動性，相當于兩次降準，并將PSL利率降至3.1%，明顯低于去年支持國開行棚戶區(qū)改造的1萬億3年期PSL，甚至低于目前MLF操作的3.5%，逼近3年期國債利率，此舉大幅提振債市，令期債止跌回升。如將二者結(jié)合起來看，央行扭曲操作背后，對利率鎖長放短意圖明顯。

在資金面極度寬松、貨幣市場利率重心持續(xù)下移的背景下，長端利率并未如期下跌，由短至長的利率傳導機制基本失效。且持續(xù)寬松的資金大量涌入股票市場，流入實體企業(yè)的較少，實際融資成本也并未有效降低，于是央行采取回收部分短端過剩資金、釋放長端資金，并壓低長端利率。更加靈活的貨幣政策工具令央行對利率進行了更加精確的引導，長期資金的釋放也部分化解地方政府債務置換對市場帶來的沖擊。

此前我們就預期地方政府債務置換對債市短期沖擊較大，而央行必有相應貨幣政策來化解這一影響，預期兌現(xiàn)，地方債務置換對市場影響將逐漸消弱。隨著央行引導長端利率走低的意圖逐漸明晰，期債將恢復振蕩偏強走勢。

近期，股市波動率大幅上升，利空消息不斷累積。雖然股市經(jīng)歷了幾次盤中大幅跳水，但尾盤基本能強勢拉回，多空博弈加劇。如果找看多看空的觀點，都能找出一大堆，但是利多因素還是以前的利多，利空卻不斷出現(xiàn)新的因素。此輪牛市最堅實的基礎就是改革紅利的釋放，這一因素一直未變，而近期新股發(fā)行提速，大股東不斷大肆減持，券商不斷提示創(chuàng)業(yè)板風險，證監(jiān)會嚴查場外配資等都會對股市產(chǎn)生利空影響。

雖然股市如火如荼，但是實體經(jīng)濟并無多大起色，資金脫實向虛明顯。長期來看，這顯然是不利于實體經(jīng)濟發(fā)展的。近期央行采取扭曲操作表明，央行認為目前市場并不缺錢，其在力爭打通資金流入實體經(jīng)濟的通道，短期看將對股市形成利空影響，長期看則有利于股市更加健康發(fā)展。

總結(jié)起來，就是地方債務置換對期債影響日趨微弱，央行扭曲操作背后，鎖長放短意圖更加明顯，未來債市有望恢復上漲。而股市在不斷上漲中，風險也在不斷積累，調(diào)整風險隨時會來。從近期政策來看，利空也在不斷疊加，調(diào)整是必須經(jīng)歷的，只是時間問題。