2014年7月底國內(nèi)股市開啟了新的牛市周期，但股債負(fù)相關(guān)的情形并沒有出現(xiàn)，而是在無風(fēng)險利率下降的共同因素驅(qū)動下走出了“股債雙牛”的格局。今年2月之后，“股債雙?！备窬殖霈F(xiàn)一定分化，上證綜指持續(xù)演繹牛市上行走勢，4個月漲幅達(dá)到67％，但5年期國債期貨下跌3.8％，10年期國債近期也下跌3.5％，股債負(fù)相關(guān)的特征悄然回歸，后期是繼續(xù)背離還是重回“股債雙牛”的格局？預(yù)計國內(nèi)股市繼續(xù)維持振蕩偏強(qiáng)的牛市格局概率大，但債市已經(jīng)進(jìn)入牛市末期，長短債券略有分化，長期債券或略偏強(qiáng)。

之前我們曾經(jīng)分析過，A股本輪牛市還沒有進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期牛市，而是資金牛市（市場人士稱之為水牛），短周期看，進(jìn)入跨季年中時間段，資金對市場存在一定擾動，但中長周期看，貨幣政策及改革雙輪驅(qū)動仍將繼續(xù)支撐牛市演繹。

市場普遍認(rèn)為，本輪牛市最大驅(qū)動力之一就是資金，包括杠桿資金和資產(chǎn)重配形成的增量資金。反觀現(xiàn)階段，在股市持續(xù)高歌猛進(jìn)的情況下，兩融不斷刷新新高，監(jiān)管層通過多重手段防范杠桿風(fēng)險，券商也開始主動調(diào)整兩融，這對于降低杠桿增速起到一定效果；最近以深圳為首的一些一線城市房價出現(xiàn)上漲，帶動部分資金回流房市；MSCI暫時婉拒A股加入，市場期盼的國際增量資金也未能落地；產(chǎn)業(yè)資本加速減持對市場形成抽血；密集的新股發(fā)行對資金面形成考驗；6月底的傳統(tǒng)銀行繳存等業(yè)務(wù)也對資金形成需求。這些因素形成利空疊加，資金面面臨“偏緊”的局面。另外，從信息面看，雖然有保險發(fā)優(yōu)先股、銀行混改、券商兩融允許展期等利好，但保險、銀行和券商三大金融板塊卻不為所動，暗示了短期市場上攻乏力。

預(yù)計貨幣政策仍將延續(xù)，下半年或仍有2－3次的降準(zhǔn)或降息，流動性總體無憂。另外，在經(jīng)濟(jì)調(diào)速過程中，改革仍將繼續(xù)發(fā)力，因此，流動性和改革兩個驅(qū)動力仍將是后期市場的動能。

債券市場的影響因素較為復(fù)雜，長周期主要關(guān)注國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，中短周期則更多盯住市場利率的變化。去年支撐債券牛市的是，無風(fēng)險利率下降預(yù)期及CPI增速下行形成的雙輪驅(qū)動，但是今年以來債市壓力明顯增大，利率和CPI雙驅(qū)力量減弱，因此，預(yù)計在多空交織的情況下，債市難有單邊表現(xiàn)機(jī)會，但在“鎖短放長”的基調(diào)下長期債券機(jī)會略好。

2月以來，引發(fā)債市表現(xiàn)疲弱的導(dǎo)火索是國家開啟了地方置換債券的政策，預(yù)計第二批1萬億元置換額度即將下發(fā)，這將從供應(yīng)角度對利率債形成擠壓。其次，近期銀行間市場有17家企業(yè)取消或推遲發(fā)債規(guī)模達(dá)到166億。另外，近期資金面略微偏緊，市場利率水平回升對債券形成壓力。從長周期分析，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，基本面將對債券形成壓制。但目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于疲軟狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷被證偽，寬松貨幣政策仍存在對無風(fēng)險利率的下降預(yù)期，這對利率債形成支撐。此外，CPI仍沒有擺脫下降通道，同樣對債市有支撐。