自5月28日股市大跌以來(lái)，前期一致性樂(lè)觀預(yù)期有所分化，筑頂聲音漸起，股指振蕩加劇，追漲風(fēng)險(xiǎn)驟增。上證綜指本輪牛市啟動(dòng)于去年7月，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于，在經(jīng)濟(jì)下行有底的判斷基礎(chǔ)之上，對(duì)流動(dòng)性、改革創(chuàng)新及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面的樂(lè)觀預(yù)期。從這個(gè)角度看，目前牛市的基礎(chǔ)條件并未改變，但已出現(xiàn)邊際驅(qū)動(dòng)明顯趨弱跡象，牛市或?qū)⑦M(jìn)入斜率調(diào)整階段。

斜率調(diào)整的關(guān)鍵因素之一，流動(dòng)性寬松邊際約束條件趨強(qiáng)，體現(xiàn)在“流動(dòng)性陷阱”困境之下的“收短放長(zhǎng)”壓力。宏觀角度看，流動(dòng)性寬松根本目的在于平緩經(jīng)濟(jì)下行斜率，但現(xiàn)階段流動(dòng)性寬松更多體現(xiàn)在短端利率，長(zhǎng)端利率則受益有限，政策寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)路徑不通，銀行惜貸和企業(yè)惜借情緒嚴(yán)重，“流動(dòng)性陷阱”隱現(xiàn)，利率市場(chǎng)化條件下央行對(duì)長(zhǎng)端利率的控制力趨弱。

以去年11月21日央行首次降息為基準(zhǔn)，隔夜Shibor已下降逾130基點(diǎn)，接近2009年流動(dòng)性最寬松階段，但5年期和10年期國(guó)債收益率平均降幅不足20基點(diǎn)。與長(zhǎng)端利率居高難下相伴的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。從4—5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期來(lái)看，二季度GDP破“7”概率偏高，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，下半年流動(dòng)性“收短放長(zhǎng)”有望逐漸成為市場(chǎng)一致預(yù)期，“收短”將減弱流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的牛市資金來(lái)源，“放長(zhǎng)”則體現(xiàn)在央行以PSL方式定向釋放長(zhǎng)期資金方面，定向“放長(zhǎng)”對(duì)經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期的提升可能抑制流動(dòng)性的邊際寬松空間。

斜率調(diào)整的關(guān)鍵因素之二，杠桿資金運(yùn)用空間顯著收窄。杠桿資金的運(yùn)用是本輪牛市與以往牛市最顯著的區(qū)別，是加速本輪牛市上漲斜率的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子，其中杠桿資金主要來(lái)源于券商融資和場(chǎng)外配資，考慮到券商融資余額存在理論上限和場(chǎng)外配資受到監(jiān)管層嚴(yán)控，下半年杠桿資金對(duì)股指向上的驅(qū)動(dòng)力將明顯趨弱。券商融資方面，截至6月17日，券商融資余額已高達(dá)2.25萬(wàn)億元，較去年7月22日的4253億元增加逾1.8萬(wàn)億元，升幅逾5倍；若按2014年年底券商凈資本總額計(jì)算，目前融資余額已接近理論上限2.5萬(wàn)億元，考慮到券商正在融資補(bǔ)充資本金，年內(nèi)融資余額理論上限可能在3萬(wàn)億左右。在當(dāng)前基礎(chǔ)上，下半年券商融資余額僅有30%左右的升幅。場(chǎng)外配資方面，監(jiān)管力度顯著強(qiáng)化，12日證監(jiān)會(huì)對(duì)各券商下發(fā)官方文件，再次重申各證券公司不得通過(guò)網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開(kāi)展場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利，預(yù)計(jì)下半年場(chǎng)外配資將顯著萎縮。

斜率調(diào)整的關(guān)鍵因素之三，新股供給加速和注冊(cè)制實(shí)施時(shí)點(diǎn)的確認(rèn)。在流動(dòng)性邊際空間趨窄的背景下，新股加速發(fā)行尤其是中國(guó)核電和國(guó)泰君安證券大盤股的巨額打新資金凍結(jié)對(duì)短期市場(chǎng)情緒負(fù)面沖擊明顯。短期而言，需關(guān)注下周巨額打新資金解凍能否驅(qū)動(dòng)股指再度向上反彈。但中期而言，更應(yīng)關(guān)注下半年注冊(cè)制實(shí)施對(duì)新股供給的加速效用，以及場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易資金的分流影響?？傮w上，下半年股市資金供需格局有轉(zhuǎn)弱跡象，相比單邊趨勢(shì)交易，更應(yīng)關(guān)注階段性交易機(jī)會(huì)，宜放低短期盈利空間預(yù)期。