6月以來(lái)，國(guó)債期貨振蕩調(diào)整，TF和T分別在95.1到96.9之間和93.9到95.6之間盤(pán)整，平均持倉(cāng)略有下行，投交也相對(duì)平淡?，F(xiàn)券方面，長(zhǎng)端收益率上下波動(dòng)在10個(gè)BP左右，短端收益率受資金利率影響也出現(xiàn)了一定反復(fù)。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為基本面無(wú)明顯改善以及貨幣政策依舊處于放松周期是債市牛市尚未結(jié)束的基礎(chǔ)。短期內(nèi)，多空均沒(méi)有新的促發(fā)因素，這將使債期仍以調(diào)整為主。

基本面對(duì)債市仍有支撐

從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，基本面較為低迷，投資乏力，消費(fèi)沒(méi)有明顯提升，經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大。工業(yè)增加值同比小幅回升至6.1%，但仍處于較低位置，考慮發(fā)電量同比增長(zhǎng)較低、6月中旬六大電廠日均發(fā)電消耗煤量同比滑落-13%，未來(lái)工業(yè)增加值增速或仍難樂(lè)觀。1—5月投資累計(jì)同比增加11.4%，前期拉動(dòng)投資的基建出現(xiàn)下滑，制造業(yè)和地產(chǎn)僅微升，尤其是地產(chǎn)開(kāi)工面積依舊同比二位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，難以對(duì)投資提升有實(shí)質(zhì)性幫助。6月匯豐PMI預(yù)覽值雖較5月反彈0.4，但仍處于榮枯線之下，就業(yè)指數(shù)也大幅下降1.9，新訂單雖受新出口訂單大幅反彈，但反映出內(nèi)需依舊較為疲弱。

通脹方面，CPI同比增長(zhǎng)1.2%，其中食品價(jià)格同比下降，豬肉漲幅也不及預(yù)期，考慮到上周蔬菜漲幅有限，水果季節(jié)性下滑，CPI短期仍不會(huì)走高。PPI同比仍在低位，為-4.6%，盡管部分工業(yè)品價(jià)格漲幅上升，但未來(lái)仍需進(jìn)一步觀察。整體上，我們認(rèn)為基本面難以出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，恐依舊以L型徘徊為主，這對(duì)債市有較強(qiáng)的支撐。

從政策角度看，與調(diào)結(jié)構(gòu)相比，穩(wěn)增長(zhǎng)或已經(jīng)處于更為重要的位置。6月17日，國(guó)務(wù)院在常務(wù)會(huì)議中再度強(qiáng)調(diào)加大重大領(lǐng)域有效投資，例如農(nóng)村電網(wǎng)升級(jí)、城鎮(zhèn)污水處理、棚戶房改造、老工業(yè)區(qū)和工礦區(qū)改造、水利和中西部鐵路建設(shè)等，這顯示了決策層依舊對(duì)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)抱有較大的希望。在政策重心向穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移的情況下，財(cái)政政策占較大的主導(dǎo)地位。不過(guò)，目前投資資金到位情況不斷下滑，中長(zhǎng)期內(nèi)單獨(dú)依靠財(cái)政政策恐獨(dú)木難支，這需要貨幣政策進(jìn)一步放松。未來(lái)貨幣政策仍以寬松為主，這也對(duì)債市有一定支撐。

短期缺乏新的促發(fā)因素

盡管當(dāng)前的基本面不支持債市收益率大幅上行，但是短期依然沒(méi)有新的促發(fā)因素推動(dòng)收益率下行。牛市的延續(xù)需要新因素推動(dòng)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)一年多的牛市，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)不再敏感，也不再對(duì)降準(zhǔn)、降息等政策有較大的反應(yīng)，如果沒(méi)有新的動(dòng)力，債期恐難以再度趨勢(shì)性上漲。我們認(rèn)為，在基本面和常規(guī)的貨幣政策對(duì)債市“失效”后，未來(lái)的促發(fā)因素在于非常規(guī)的貨幣政策，例如類(lèi)似于QE或者LTRO等政策。這些非常規(guī)政策可以更直接壓低長(zhǎng)端國(guó)債收益率，不過(guò)短期內(nèi)或難以看到。

同時(shí)，市場(chǎng)缺乏新的利空因素，短期或難以趨勢(shì)性下行。地方債對(duì)國(guó)債的擠出作用也逐漸減弱。股指不斷上漲致使部分資金從債市向股市轉(zhuǎn)移，但是近期股指風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大，并處于回調(diào)之中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好或有一定的下降，這方面的利空因素逐漸減弱。

此外，從近期看，資金利率在IPO因素、MLF續(xù)作量減少以及年中因素的影響下出現(xiàn)反彈，這對(duì)債期有一定壓力，但是一方面考慮貨幣政策仍在放松之中，外匯占款有回暖跡象，資金利率難出現(xiàn)持續(xù)性回升，另一方面資金利率的反彈對(duì)債市的影響主要在短端，而非長(zhǎng)端。我們認(rèn)為，在當(dāng)前情況下，基本面的改善或成為債市反轉(zhuǎn)的“最后一根稻草”，但是短期依然難以看到。

整體看，雖然中長(zhǎng)期基本面仍對(duì)債市有較大支撐，但是無(wú)論多空均沒(méi)有明顯的促發(fā)因素，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端收益率依舊保持謹(jǐn)慎，短期內(nèi)，國(guó)債期貨依舊以振蕩調(diào)整為主。操作上，投資者不宜追漲殺跌，而應(yīng)多看少動(dòng)，待趨勢(shì)出現(xiàn)后再行建倉(cāng)。