國(guó)債期貨經(jīng)過(guò)5月份下跌之后，6月低位橫盤了近一個(gè)月，近期有筑底跡象。我們認(rèn)為，期債后市下跌空間不大，操作上，可考慮逢低建多的操作思路。

近期期債下跌的重要原因是流動(dòng)性季節(jié)性趨緊，資金成本全線上揚(yáng)。隔夜Shibor利率從6月初的1.02%左右上行至目前的1.32%左右，上行幅度達(dá)30BP，其他期限利率也有較大幅度上行。當(dāng)前導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊的因素后市有望改善。首先，6月只剩下幾天時(shí)間了，季節(jié)性因素的影響將會(huì)減弱。其次，6月24日李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議擬刪除“貸款余額與存款余額比例不得超過(guò)75%”的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)。雖然取消75%的存貸比考核還未真正實(shí)施，但是對(duì)市場(chǎng)情緒有所提振，銀行在半年末高息攬存的動(dòng)力將受到抑制，資金成本由半年末考核導(dǎo)致的抬升會(huì)緩和。存貸比放開(kāi)后可釋放數(shù)萬(wàn)億資金，對(duì)債市有積極影響。

此外，央行重啟逆回購(gòu)意在平抑資金的季節(jié)性波動(dòng)。25日央行進(jìn)行了350億元的逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.7%，兩個(gè)月之前，央行7天逆回購(gòu)利率為3.35%，此前央行已經(jīng)9周無(wú)公開(kāi)市場(chǎng)操作，本次重啟7天期逆回購(gòu)，時(shí)間跨度剛好覆蓋了半年末，我們認(rèn)為，這也是為了減弱半年末的流動(dòng)性沖擊。總之，當(dāng)前的資金成本抬升有望在7月緩解。統(tǒng)計(jì)規(guī)律也支持這一論點(diǎn)，我們統(tǒng)計(jì)了以往的規(guī)律，發(fā)現(xiàn)資金成本通常從6月初開(kāi)始抬升，到6月底達(dá)到高位，從7月初開(kāi)始逐步回落。

圖為銀行間7天回購(gòu)利率在5至7月份的季節(jié)性特征

6月匯豐制造業(yè)PMI初值為49.6%，創(chuàng)三個(gè)月新高，前值為49.2，預(yù)期值為49.4。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)外需求都有所改善，采購(gòu)也開(kāi)始回升。分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，新訂單指數(shù)為50.3，四個(gè)月來(lái)首次位于50的榮枯分水嶺以上，5月生產(chǎn)指數(shù)由49.3回升至50，出口訂單指數(shù)也有所改善，采購(gòu)量指數(shù)回升至警戒線水平之上。但換一個(gè)角度看，該數(shù)據(jù)仍然低于50，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)仍在收縮。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)表明房?jī)r(jià)回升，但新開(kāi)工和投資均不足，這意味著房?jī)r(jià)回暖不一定能支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。事實(shí)上，在人口紅利拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨的背景下，房地產(chǎn)難以挑起引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重任。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的物價(jià)高頻數(shù)據(jù)顯示，6月11日至20日，50種重要生產(chǎn)資料中，只有11種價(jià)格上漲，另外30種價(jià)格下跌，9種持平，這間接表明了經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，穩(wěn)增長(zhǎng)的效果有限。近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，對(duì)債市形成一定的壓力。日本和韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)驗(yàn)均表明，經(jīng)濟(jì)增速的中樞不斷下移是大概率事件，我國(guó)目前也處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，也會(huì)大概率服從這個(gè)規(guī)律，我們對(duì)債市并不悲觀。

去年11月央行開(kāi)啟了降息、降準(zhǔn)周期，但是社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有太大改善，大量的資金流入了股市而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并無(wú)明顯改善。我們認(rèn)為，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱，寬松貨幣政策并不會(huì)退出，央行未來(lái)可能用鎖短放長(zhǎng)等寬松形式來(lái)取代降息、降準(zhǔn)。貨幣政策由之前的總量寬松轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性寬松，寬松的總體方向并無(wú)改變。鎖短放長(zhǎng)的扭曲操作是央行未來(lái)最可能使用的方式，它可以回收短期流動(dòng)性釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，從而壓低長(zhǎng)期資金成本。

綜上，我們認(rèn)為國(guó)債期貨向下空間有限，不必過(guò)分悲觀。