9月4日至5日，G20財長和央行行長會議在英國倫敦舉行。這次會議主要討論了經(jīng)濟(jì)刺激方案、國際金融秩序改革以及刺激計劃“退出策略”等一系列議題，并達(dá)成了多項共識。會議指出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，金融市場逐步趨于穩(wěn)定，但仍存在諸多不確定因素。各國應(yīng)繼續(xù)實施擴(kuò)張性的財政及貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，同時應(yīng)加快推進(jìn)國際金融機(jī)構(gòu)治理改革以提高國際金融機(jī)構(gòu)的有效性。但同時，與會多方也產(chǎn)生了一些分歧，主要集中在“退出策略”的施行時間和IMF話語權(quán)的重新分配上。

G20財長和央行行長會議的舉行是為了給9月24日在美國匹茲堡舉行的G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會做準(zhǔn)備。這次會議中激辯的焦點已經(jīng)集中到“退出策略”上，這也將是G20首腦峰會的討論焦點?！巴顺霾呗浴钡木唧w實施對商品市場的影響非常巨大，根據(jù)筆者的研究分析，寬松貨幣政策對于商品價格的影響非常顯著，極度寬松的貨幣政策非常有利于牛市的形成；而退出政策實施后，銀根會相應(yīng)收緊，可以輕松改變商品價格趨勢，其中典型的牛市殺手便是加息。所以，退出政策何時實施，實施力度如何，特別是何時加息，攸關(guān)商品價格的趨勢。
 
　　金融監(jiān)管問題和商品價格也直接相關(guān)。金融監(jiān)管很重要的一部分是對金融衍生品的監(jiān)管，而商品期貨價格顯然是監(jiān)管的重點之一，此次G20財長和央行行長會議也提到了大宗商品價格過度波動的問題。
 
　　IMF話語權(quán)的再分配實際上是所有問題中最為重要的議題?！巴顺霾呗浴焙图訌?qiáng)金融監(jiān)管問題的大體方向已然確定，剩下的只是細(xì)節(jié)討論，而IMF話語權(quán)的再分配則顯示了大國之間的博弈。如果新興國家，特別是中國、巴西等國的話語權(quán)得以加強(qiáng)，對于商品價格的影響將十分深遠(yuǎn)。
 
　　“退出策略”悄然運行
 
　　“退出策略”是此次G20財長和央行行長會議的激辯焦點。目前世界經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的趨勢已經(jīng)確定。其中中國固定資產(chǎn)投資連續(xù)數(shù)月維持在30%左右的同比增速，天量信貸配合龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，直接造就了GDP的“V”型反彈。雖然固定資產(chǎn)投資和信貸受財政和貨幣政策影響的痕跡明顯，但是實體經(jīng)濟(jì)的確在好轉(zhuǎn)，最為明顯的證據(jù)莫過于工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)4個月同比增速回升。工業(yè)生產(chǎn)受市場主導(dǎo)，工業(yè)活動的恢復(fù)顯示實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在相關(guān)政策的帶動下出現(xiàn)復(fù)蘇。
 
　　美國方面，消費依然是該國經(jīng)濟(jì)的決定力量和核心動力，代表美國消費的個人消費支出（PCE）已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)并開始反轉(zhuǎn)，這對于美國經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意義非同一般。美國的工業(yè)生產(chǎn)也同樣出現(xiàn)拐點，同比降幅連續(xù)兩月收窄，可以認(rèn)為美國工業(yè)活動已經(jīng)企穩(wěn)并開始復(fù)蘇。消費的好轉(zhuǎn)加之工業(yè)的恢復(fù)顯示美國的實體經(jīng)濟(jì)在2009年剩下的時間里將繼續(xù)復(fù)蘇。歐元區(qū)的情況也在好轉(zhuǎn)，德國IFO企業(yè)景氣判斷指數(shù)連續(xù)數(shù)月強(qiáng)勁反彈，德、法第二季度的GDP環(huán)比甚至出現(xiàn)正增長，工業(yè)訂單、零售銷售等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。日本的情況則大幅好于預(yù)期，由于中美兩國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良好，日本對兩國的出口都大幅回升，這對出口導(dǎo)向型的日本經(jīng)濟(jì)支撐明顯，日本第二季度GDP取得正增長。
 
　　在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前提下，規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計劃面臨調(diào)整。為控制各國放出的空前龐大的流動性，“退出策略”自然而然成為下一階段各國政府工作的重點。但是“退出策略”的施行需要十分謹(jǐn)慎，如果過快退出，會直接打壓剛剛企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)，過慢則會引發(fā)新一輪的資產(chǎn)泡沫。
 
　　根據(jù)筆者的研究分析，極度寬松的貨幣政策對商品價格同比增速的助推非常明顯。并且從美國歷史上的歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)來看，即使在“退出策略”正在起作用時，比如貨幣供應(yīng)量同比增速開始回落時，商品價格同比增速也會繼續(xù)上升，當(dāng)然通常情況下是振蕩，但下跌的可能性不大。不過當(dāng)加息出現(xiàn)后，商品價格一定會逆轉(zhuǎn)。
 
　　實際上，美聯(lián)儲并非一直在盲目增加流動性。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從去年9月危機(jī)惡化以來，就開始了極度膨脹。但是，并不是所有美聯(lián)儲擴(kuò)大支出的項目都在盲目擴(kuò)大。進(jìn)入奧巴馬時代以來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了很有意思的變化。
 
　　2008年9月之后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)從穩(wěn)定的9300億美元開始暴增，到2008年11月已經(jīng)達(dá)到22000億美元的歷史高位。美聯(lián)儲的主要支出集中在TAF、與其它銀行的流動性互換、商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制和其它貸款上?？梢?，這些支出都是短期內(nèi)的強(qiáng)力維穩(wěn)措施，能夠迅速給市場注入極大的流動性，這在當(dāng)時來看，也是必要和適當(dāng)?shù)摹?BR> 
　　進(jìn)入2009年以來，美聯(lián)儲的策略發(fā)生了明顯改變，其支出項目發(fā)生了非常大的變化。首先，在危機(jī)惡化時的應(yīng)急性支出，諸如與其它銀行的流動性互換、商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制和其它貸款都開始大幅度縮減。去年11、12月之時，這些資產(chǎn)合計占到美聯(lián)儲總資產(chǎn)的一半以上，但2009年9月16日的最新數(shù)據(jù)顯示，這些資產(chǎn)的總和僅占到美聯(lián)儲總資產(chǎn)的10%不到。TAF也在縮減，只是沒有這幾個資產(chǎn)縮水得那么迅速。很明顯，奧巴馬領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲正在減少短期融資、直接貸款等短期行為，加上短期票據(jù)融資和短期拆借的自然到期，這些資產(chǎn)正在從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上消失。
 
　　相對應(yīng)的是美聯(lián)儲對債券的大幅增持，進(jìn)入2009年以來，其持有的MBS、美國國債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券迅速增加，特別是MBS，從2009年年初的零持有，發(fā)展到現(xiàn)在價值6851億美元的持有量。美聯(lián)儲直接購買MBS是最為直接的應(yīng)對次貸危機(jī)的措施，與其無限量地向金融機(jī)構(gòu)放出流動性，不如直接購買“有毒資產(chǎn)”。因為寄希望于金融機(jī)構(gòu)憑借自身的力量消化掉“有毒資產(chǎn)”，渡過危機(jī)已經(jīng)不可能了，給金融機(jī)構(gòu)注入大量流動性不但會陷入“無底洞”，也會在將來制造資產(chǎn)泡沫。進(jìn)入2009年后，美聯(lián)儲購買的MBS急劇膨脹，成為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債居高不下的主要原因。
 
　　美聯(lián)儲還增加了對美國國債的持有量，從2009年4月1日起，美聯(lián)儲開始直接購買美國國債，持有的數(shù)額也從穩(wěn)定的4747億美元增加至7598億美元。實際上，美聯(lián)儲在救市之前的9300億美元資產(chǎn)中就有4700億美元的美國國債，約占總資產(chǎn)的一半，美聯(lián)儲在宣布直接購買國債之后，其持有的美國國債也是穩(wěn)步增加，并沒有急劇膨脹，相比其他資產(chǎn)的膨脹速度來說更是不值一提。目前美國國債僅占美聯(lián)儲資產(chǎn)的34.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于危機(jī)前的水平。此外，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券也從無到有，但絕對數(shù)量不多。
 
　　總體來說，美聯(lián)儲前期救市的短期政策已經(jīng)開始退出，對應(yīng)的是急速膨脹的債券持有量，而等到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更為明顯的好轉(zhuǎn)后，美聯(lián)儲對國債和MBS的持有量也會相應(yīng)減少，美聯(lián)儲的資產(chǎn)將會得以“瘦身”。
 
　　加息成為明日之憂
 
　　相比“退出策略”，加息才是更需要關(guān)注的因素。筆者研究分析了歷次危機(jī)復(fù)蘇階段的貨幣政策，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的收緊對商品價格的影響并不太大，但是加息則一定會終結(jié)商品價格的同比上漲趨勢。
 
　　美國加息可能性分析

美聯(lián)儲自上世紀(jì)80年代以來一共有6次加息過程，其中有成功的也有失敗的。失敗的例子如1980年年末的加息，那時雖然通脹率很高，但是工業(yè)才剛剛觸底，加息的后果是經(jīng)濟(jì)在1982年出現(xiàn)二次觸底并且衰退程度甚于第一次觸底。此后的四次加息，對應(yīng)的工業(yè)生產(chǎn)全部在高位。2004年開始的加息比較特殊，這一次是遲到的加息，低利率維持的時間太長，需要加息以應(yīng)對資產(chǎn)價格的瘋漲。盡管如此，當(dāng)時的工業(yè)生產(chǎn)增速也在高位。
 
　　由此可見，美聯(lián)儲的加息過程幾乎都發(fā)生在工業(yè)生產(chǎn)增速超過通脹率很多的時候。一般情況下，加息都是為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，但即使是為了抑制通脹，也只是在工業(yè)生產(chǎn)運行良好的情況下加息。高通脹率僅僅是在討論需不需要繼續(xù)降息時顧慮的問題。所以，在工業(yè)生產(chǎn)沒有明顯企穩(wěn)之前，美聯(lián)儲是沒有加息的可能的。由于工業(yè)生產(chǎn)目前僅僅是企穩(wěn)反彈，距離同比正增長還有很大距離，所以年內(nèi)并無加息的可能性。
 
　　金融監(jiān)管各自為政 IMF話語權(quán)爭奪日趨激烈
 
　　金融監(jiān)管其實是一個不可能完全達(dá)成統(tǒng)一的問題。這次金融危機(jī)中的金融監(jiān)管問題主要發(fā)生在美國，但美國會自我修正其金融監(jiān)管制度，6月份出臺的比較完整的金融監(jiān)管制度改革方案就是個例子，這并不是在外力的迫使下完成的。這個議題的存在對于美國來說是為了讓全世界分擔(dān)責(zé)任，對于其他國家來說則是監(jiān)督美國的改革進(jìn)度。4月2日的G20會議提出建立一家全新的金融穩(wěn)定委員會（FSB），作為金融穩(wěn)定論壇（FSF）的繼承性機(jī)構(gòu)。而這一計劃最終也沒有發(fā)揮明顯的作用，估計將會無疾而終。在經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)的今天，金融監(jiān)管的問題已經(jīng)不是焦點。
 
　　IMF話語權(quán)的分配實際上是影響非常深遠(yuǎn)的議題。美國在G20財長和央行行長會議上向歐盟施壓，要求歐洲出讓部分在IMF中的話語權(quán)，轉(zhuǎn)給中國和巴西等發(fā)展中國家。且不論美國的目的為何，如果中國等發(fā)展中國家擴(kuò)大了在IMF中的話語權(quán)，今后世界金融秩序的運行將會更加平穩(wěn)，這對于抑制大宗商品價格過度波動是個好消息。相信在G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會上，大國間的博弈會更加激烈。