“雙降” 遭遇軟約束， 中期風險猶存

    由于三季度GDP增速破7，在“穩(wěn)增長”壓力倒逼下，我國央行在10月23日晚實施新一輪“雙降”。股市似乎先知先覺，10月以來持續(xù)反彈，市場風險偏好回升，貨幣寬松已經(jīng)提前在市場中得到體現(xiàn)。

　　從股市的驅(qū)動邏輯來看，貨幣進一步寬松導致資金回流股市等金融資產(chǎn)，無風險利率下行提高估值有利于此輪反彈。然而，當前貨幣政策遭遇多種軟約束，因此在央行“雙降”過后，對期指不宜過度樂觀。

　　經(jīng)濟下行壓力倒逼央行“雙降”

　　10月23日我國人民銀行宣布“雙降”，自2015年10月24日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，自同日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　筆者認為，經(jīng)濟下行壓力是倒逼央行“雙降”的主要因素。從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看，除了社會零售銷售增速保持相對穩(wěn)定之外，固定資產(chǎn)投資（包括房地產(chǎn)和基建投資）繼續(xù)減速；規(guī)模以上工業(yè)增加值繼續(xù)疲軟，增速進一步下滑；進出口順差擴大主要得益于進口大幅萎縮，出口降幅縮減并不意味著出口足夠強勁。

　　值得關(guān)注的是，通縮壓力再度增大，9月CPI增速從上月的2%回落至1.6%，而PPI同比保持5.9%的降幅。另外，CPI 中家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)價格逐步下行，從而使得總體通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮風險逐步抬頭。

　　理論上期指將受益

　　10月初至今的股市反彈動力來源于以下幾個因素：一是場外杠桿清理可能已經(jīng)告一段落，二是對人民幣匯率貶值的恐慌情緒暫時消退，三是市場風險偏好回升，四是對貨幣進一步寬松的預(yù)期。而10月23日央行兌現(xiàn)了貨幣寬松預(yù)期，由于股市已經(jīng)提前對政策做出反應(yīng)，因此后市股市和期指可能對政策利好反應(yīng)遲鈍，但從理論上，央行“雙降”有利于充裕的流動性重返股市等金融資產(chǎn)，期指可能受益。

　　從一般邏輯來講，由于央行10月23日“雙降”，中國進入負利率時代。在負利率的條件下，相比儲蓄，居民更愿意把自己擁有的財產(chǎn)通過其他理財渠道進行保值和增值，例如購買股票、基金、外匯、黃金等。在本次雙降之后，無風險利率有望繼續(xù)下降，在實體投資回報率低下的情況下，股票和債市將繼續(xù)受到資金的青睞。

　　不確定性因素縈繞

　　當前中央穩(wěn)增長意圖非常明顯，通過降低融資成本來驅(qū)動企業(yè)投資和經(jīng)濟活力。然而，目前寬政策向?qū)捫庞脗鲗Р⒉煌〞?。在負利率的背景下，政策的初衷是引導銀行投放信貸，但是在當前小微企業(yè)風險偏大、企業(yè)不良貸款上升、企業(yè)融資需求不足的約束下，單純降息和降低存款準備金率是無法引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的。從日本負利率的經(jīng)驗來看，當前中國面臨同樣的問題：銀行利差縮減、不良資產(chǎn)攀升和企業(yè)資產(chǎn)表惡化等，因此企業(yè)利潤下降和銀行資產(chǎn)負債表惡化是股市上漲最大的軟約束。

　　從另一個層面來看，由于信貸向信用傳導受阻，債券融資成為中央的新突破口。然而，從債券市場來看，目前公司債發(fā)行規(guī)模膨脹，收益率大幅下行，甚至和國開債利率倒掛，這凸顯公司債泡沫。鑒于當前中國利率收益率曲線形成機制并不完善和剛性兌付扭曲債券定價，因此債市泡沫破滅風險加大。此外，此輪債券發(fā)行規(guī)模急劇攀升，銀行理財資金和投資者大多加杠桿參與，在公司利潤下滑的背景下，債務(wù)違約風險可能最終導致銀行資產(chǎn)負債表惡化，進而殃及股市。

　　總結(jié)

　　央行在“雙降”的同時放開了存款利率上浮限制，利率市場化抬升銀行負債，在高收益資產(chǎn)缺失的情況下，股市和債市的泡沫效應(yīng)可能輪換上演，但最終都不得不在實體經(jīng)濟疲軟軟約束下破滅。因此，期指短期可能受益，但是中期面臨較大的不確定性風險沖擊。