國(guó)債期貨主力合約本周價(jià)格超過(guò)了10月底的高點(diǎn)，創(chuàng)出新高?，F(xiàn)貨市場(chǎng)方面，10年期國(guó)債收益率達(dá)到了2.84%的低位。我們認(rèn)為債牛未完，債券收益率有望進(jìn)一步下行，但是近期需要關(guān)注收益率繼續(xù)下行的制約因素。

本輪債券牛市主要是“資產(chǎn)荒”帶來(lái)的配置效應(yīng)。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率低，使得大量的資金淤積在金融體系內(nèi)部，貨幣未能有效地往實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)。另一方面，6月下旬的股市大跌行情讓資金從股市向債市回流，推動(dòng)債牛加速。6月中旬到至今，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)下行了80BP以上。目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯的改善跡象，仍然在去杠桿過(guò)程中。中短期內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率難以有明顯改善。

由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率低，導(dǎo)致資金繼續(xù)在金融體系內(nèi)部堆積，流動(dòng)性滯留金融體系內(nèi)部時(shí)，投資的主要渠道將集中于債市、房地產(chǎn)和股市。綜合比較，債市仍然是投資者較好的配置標(biāo)的，從這個(gè)角度看，債牛行情未完。除此之外，信用債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致利率債收益率進(jìn)一步下行，我國(guó)信用債的剛性兌付已經(jīng)打破，預(yù)計(jì)明年會(huì)有越來(lái)越多的信用債違約，因此利率債受到資金青睞，這將導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行。此外，從歐洲和美國(guó)的去杠桿周期看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿通常要持續(xù)4年左右，從時(shí)間周期上看，本輪債牛行情有望延續(xù)。

但期債到目前位置累積了一定的風(fēng)險(xiǎn)，建議關(guān)注債市短期的制約因素。

第一，當(dāng)前回購(gòu)利率水平較高。Shibor隔夜利率維持在1.78%至1.8%附近，Shibor3個(gè)月期利率維持在3.05%附近，存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率維持在2.3%左右，離5月低位仍有一定的距離。短期資金成本與債市行情目前形成了一定的背離，我們認(rèn)為短期利率趨于穩(wěn)定對(duì)債券收益率進(jìn)一步下行有一定的制約作用。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)的債市收益率下行有一定制約作用，2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP，開(kāi)啟了本次加息周期。本次加息以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率延續(xù)下行走勢(shì)，但是中美兩國(guó)的利差在不斷地縮小，加上人民幣的貶值壓力，短期內(nèi)或拖累中國(guó)的國(guó)債收益率。

第三，預(yù)計(jì)2016年債券發(fā)行量會(huì)放量，年初債券發(fā)行額度會(huì)逐漸清晰，這對(duì)債市有一定的壓制。但是我們認(rèn)為明年一季度的情況可能并非如此，明年財(cái)政赤字率會(huì)從今年的2.3%上升至3%，這意味著明年我國(guó)財(cái)政政策是偏寬松的，銀行很可能在2016年年初進(jìn)行開(kāi)年沖貸等為實(shí)體注入資金。此外，估計(jì)地方債額度會(huì)對(duì)收益率下行形成一定的制約作用。

綜上所述，從長(zhǎng)期看，收益率會(huì)大概率振蕩下行。但是短期而言，當(dāng)前位置積累了較大漲幅，短期利率未能進(jìn)一步下行、中美利差縮小等會(huì)對(duì)收益率繼續(xù)下行有一定制約作用。