本文作者為廣發(fā)策略研究部門(mén)陳杰、鄭愷、曹柳龍，文中“本周”實(shí)為上周。

關(guān)于投資者情緒，我們?cè)谏现艿闹軋?bào)曾提到：很多投資者開(kāi)始懷疑沒(méi)有“最后一跌”而是在縮量震蕩之后向上反轉(zhuǎn)，而本周的市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)他們來(lái)說(shuō)是“正如所愿”，短期樂(lè)觀的投資者明顯增加。

對(duì)于大家情緒的變化，我們的看法是：

1、當(dāng)常規(guī)的市場(chǎng)分析體系看不到能提示方向的明顯信號(hào)時(shí)，很多投資者非常倚重市場(chǎng)交易特征發(fā)出的信號(hào)——大家認(rèn)為5月份的“縮量”、“跌不動(dòng)”和本周的“放量大漲”，似乎在指示著新的一輪“吃飯行情”已經(jīng)啟動(dòng)了。從常規(guī)的市場(chǎng)分析體系來(lái)看，盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好是三大核心變量。但是近期這三大因素都沒(méi)有給出積極的信號(hào)——就盈利來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速雖繼續(xù)保持正增長(zhǎng)，但是增速已出現(xiàn)變緩跡象；就利率來(lái)看，十年期國(guó)債收益率今年以來(lái)首次向上突破3%；就風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，由于改革和轉(zhuǎn)型相關(guān)政策在近期出現(xiàn)左右搖擺的紊亂信號(hào)，我們認(rèn)為這也難以帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的根本性提升。綜上來(lái)看，現(xiàn)在按照常規(guī)的市場(chǎng)分析體系是無(wú)法給出積極信號(hào)的。但是本周我們路演的一個(gè)明顯感受是：投資者的心態(tài)已經(jīng)明顯動(dòng)搖了——在前期我們路演的反饋中，大部分絕對(duì)收益投資者的想法是“輕倉(cāng)等待最后一跌”；大部分相對(duì)投資者的的想法是“看不清、按兵不動(dòng)”。但本周我們卻發(fā)現(xiàn)無(wú)論是相對(duì)收益投資者還是絕對(duì)收益投資者，雖然都講不出一個(gè)樂(lè)觀的大邏輯，但卻非常非常重視市場(chǎng)本身在三周縮量震蕩之后突然放量上漲所傳遞的積極信號(hào)——很多人開(kāi)始認(rèn)為未來(lái)1到2個(gè)月內(nèi)應(yīng)該是會(huì)有一次比較持續(xù)的“吃飯行情”。

2、我們認(rèn)為在“慢熊”中，“底部放量”是“熊市反彈”的同步指標(biāo)而不是領(lǐng)先指標(biāo)，反彈的高度和持續(xù)性還要取決于是否能找到一條持續(xù)的投資主線以及是否有足夠的增量資金來(lái)支撐這條主線。在A股市場(chǎng)，很多投資者都把“底部放量”看做是市場(chǎng)將有“大行情”的領(lǐng)先指標(biāo)。尤其是2014年7月下旬的幾天放量上漲，事后來(lái)看確實(shí)領(lǐng)先地提示了接下來(lái)一年轟轟烈烈的牛市行情。但是去年6月股災(zāi)以后，這輪牛市的“泡沫”已經(jīng)破滅了。一般來(lái)說(shuō)，在一個(gè)“泡沫”破滅后的兩、三年里，很難馬上再吹一個(gè)新的“泡沫”，接下來(lái)要不然就是通過(guò)“慢熊”的形式緩慢消化估值，要不然就是“快熊”帶來(lái)估值快速下跌之后在底部持續(xù)震蕩。而目前來(lái)看，雖然可以把前三輪“股災(zāi)”看做是“快熊”，但關(guān)鍵是“快熊”之后A股估值卻仍然不便宜，遠(yuǎn)不能說(shuō)是“見(jiàn)底”，因此我們認(rèn)為接下來(lái)市場(chǎng)還有一個(gè)“慢熊”消化估值的過(guò)程，而不是簡(jiǎn)單的“底部震蕩”。從2001-2005年“慢熊”以及2011-2012年“慢熊”的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“底部放量”并不是稀罕的事情，幾乎每?jī)?、三個(gè)月就會(huì)發(fā)生一次——在“慢熊”中，這種“底部放量”只是“熊市反彈”的同步指標(biāo)，并不能提示市場(chǎng)的向上反轉(zhuǎn)。且這種“熊市反彈”，有的是值得參與的、有的又是不值得參與的（我們把持續(xù)時(shí)間接近兩個(gè)月、反彈幅度接近20%的“熊市反彈”看做是值得參與的；而還有很多“熊市反彈”的持續(xù)時(shí)間只有一、兩周，反彈幅度不到10%，我們認(rèn)為這種就是不值得參與的）。那這一次“熊市反彈”到底值不值得參與呢？我們認(rèn)為還需要看是否能找到一條持續(xù)的主線來(lái)吸引資金、以及是否有足夠的資金來(lái)支撐這條主線。

3、從投資主線來(lái)看，雖然“外資抄底”被認(rèn)為是本周市場(chǎng)上漲的催化劑，但市場(chǎng)反彈的結(jié)構(gòu)卻主要是國(guó)內(nèi)資金偏愛(ài)的“老主題”，并沒(méi)有找到新的投資主線。本周市場(chǎng)上漲，一個(gè)比較公認(rèn)的理由是：“A股將加入MSCI，外資來(lái)抄底了”，反映在“滬股通”出現(xiàn)連續(xù)多日的凈流入。但是從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，外資偏愛(ài)的金融股、家電股、地產(chǎn)股在本周的表現(xiàn)均靠后，反而是新能源汽車、電子、白酒這些今年以來(lái)國(guó)內(nèi)資金偏愛(ài)的“老主題”漲幅居前。這說(shuō)明海外資金即使真來(lái)抄底了，他們也并不是本周市場(chǎng)上漲的主導(dǎo)力量，而仍然是國(guó)內(nèi)資金“躁動(dòng)”帶來(lái)的反彈。而由于大家在反彈中仍然去炒“老主題”，使這些板塊的估值水平已經(jīng)很高，很難再承載更多的資金。

4、從資金角度來(lái)看，推升市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自于絕對(duì)收益投資者沒(méi)有等到“最后一跌”而反手做多；但相對(duì)收益投資者并沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分降倉(cāng)，后續(xù)加倉(cāng)空間有限，這會(huì)制約反彈的高度。很多私募、專戶這樣的絕對(duì)收益投資者，受制于“安全墊”的限制，早在5月6日市場(chǎng)暴跌之后便已減倉(cāng)，并一直輕倉(cāng)等待著“最后一跌”再進(jìn)場(chǎng)抄底。但是5月中下旬連續(xù)三周的縮量震蕩之后，大家開(kāi)始懷疑沒(méi)有“最后一跌”了，于是紛紛加倉(cāng)反手做多。但是經(jīng)過(guò)前幾輪“慢漲急跌”的教訓(xùn)之后，大部分絕對(duì)收益投資者即使加倉(cāng)也不會(huì)將倉(cāng)位超過(guò)五成，且操作策略也是“快進(jìn)快出”；而再看以公募為代表的相對(duì)收益投資者，在5月初暴跌之后已“麻木”，大家普遍是保持78%到80%左右的中性倉(cāng)位，舍不得進(jìn)一步減倉(cāng)，這反而會(huì)限制這一次他們加倉(cāng)的空間。

5、我們的觀點(diǎn)：尊重市場(chǎng)的反彈，但是懷疑其持續(xù)性，在沒(méi)有看到政策信號(hào)和資金信號(hào)之前，我們繼續(xù)維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。我們認(rèn)為“底部放量”、“熊市反彈”都是“慢熊”之中的家常便飯，因此肯定和尊重這次反彈的合理性。但由于投資主線不清晰、增量資金不足，我們懷疑這次反彈的持續(xù)性。此外，我們還提示投資者密切關(guān)注6月中下旬可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)——今年二季度以來(lái)央行貨幣政策一直保持穩(wěn)定，沒(méi)有進(jìn)一步放松。但同時(shí)“三會(huì)”的金融監(jiān)管在加強(qiáng)，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保@可能會(huì)使6月中下旬很多金融資產(chǎn)出現(xiàn)“期限錯(cuò)配”的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為一次值得我們提示、值得大家參與的“熊市反彈”需要滿足兩個(gè)條件——一是有充分的政策信號(hào)來(lái)證明階段性“調(diào)結(jié)構(gòu)強(qiáng)于穩(wěn)增長(zhǎng)”；二是要看到相對(duì)收益投資者的降倉(cāng)（詳見(jiàn)報(bào)告《打破僵局的兩個(gè)條件》，2016-5-22）。目前來(lái)看這兩大條件都不具備，因此還需要繼續(xù)觀察和等待，我們也繼續(xù)維持4月份以來(lái)對(duì)市場(chǎng)的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，不建議投資者參與本次反彈。