本周，國債期貨價格上漲、股指期貨和文華商品指數(shù)小幅調(diào)整，英國脫歐之后風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)同步上漲的格局未能延續(xù)，中英貨幣政策預期暫時落空和外圍政局不穩(wěn)，或是市場風險偏好降溫的主要驅(qū)動因素。

目前國內(nèi)宏觀環(huán)境相對穩(wěn)定，二季度GDP增速略超市場預期，而6月金融數(shù)據(jù)也強于市場預期，整體呈現(xiàn)經(jīng)濟邊際企穩(wěn)和政策中性偏松的運行狀態(tài)，但下半年經(jīng)濟下行壓力依然存在，其中四季度下行壓力強于三季度，而投資是核心變量。目前來看，5—6月投資增速加速下行，以今年3月高點為基準，投資回落幅度已近16%，投資對經(jīng)濟的邊際維穩(wěn)效果已然趨弱。

投資分項來看，作為供給側(cè)改革去產(chǎn)能的核心，制造業(yè)投資增速無懸念持續(xù)下行，而基建和房地產(chǎn)則成為穩(wěn)增長的對沖力量，但后續(xù)來看，房地產(chǎn)和基建均大概率處于區(qū)域性頂部區(qū)域。目前來看，房地產(chǎn)投資增速已率先調(diào)頭降至四個月低位，而銷售增速放緩疊加M2增速顯著放緩預期，可能繼續(xù)強化未來房地產(chǎn)投資增速下行預期。基建投資增速雖繼續(xù)上破20%，但若年內(nèi)增速持穩(wěn)于20%附近，則基建投資額將較2015年新增3萬億元累計達16萬億元左右，預計基建投資增速持續(xù)上行空間有限而趨勢性溫和下行壓力在增強,關(guān)注基建投資增速向下拐點會否在三季度出現(xiàn)。

政策方面，央行維持中性操作，因英國脫歐觸發(fā)的降準預期并未兌現(xiàn)，考慮到資本市場和實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行，央行暫無被動應對型的貨幣政策壓力。雖然6月信貸和社融數(shù)據(jù)遠超市場預期，但預計缺乏持續(xù)性，7月大概率出現(xiàn)季節(jié)性回落。相對于信貸數(shù)據(jù)的超預期，目前市場關(guān)注焦點在于持續(xù)擴大的M1-M2差值所隱含的金融風險。

數(shù)據(jù)上看，6月M1-M2差值已然逼近2010年1月貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮時的最高點?？紤]到基數(shù)原因，預計7月M1增速大概率出現(xiàn)向下拐點，未來M1-M2的差值可能以M1加速下行來逐漸修復，若M1增速拐點在8月被數(shù)據(jù)驗證，則市場風險偏好將可能隨之顯著降溫，但在此之前，受益于M1的持續(xù)高速運行，市場風險偏好仍有進一步延續(xù)可能。

匯率方面，自英國脫歐以來，人民幣中間價已貶值逾1000BP，但資本市場反應平淡，與今年1月表現(xiàn)大相徑庭，內(nèi)因在于貶值路徑的漸進性和國內(nèi)經(jīng)濟預期的邊際改善，外因在于歐美政治氛圍動蕩，凸顯出人民幣資產(chǎn)的投資價值，其中6月外儲意外增加和外資凈買入中國境內(nèi)債券創(chuàng)2015年來月度最高或為佐證。預計在內(nèi)外因素出現(xiàn)邊際預期改變之前，人民幣階段性貶值壓力可控，對資本市場難以構(gòu)成如去年8月和今年1月般的負面沖擊，但需關(guān)注7月底美聯(lián)儲會議會否出現(xiàn)超預期的導向。

總體上，目前國內(nèi)宏觀環(huán)境平穩(wěn)運行，處于“經(jīng)濟L形底部振蕩，政策區(qū)間靈活應對”的宏觀運行態(tài)勢。鑒于貨幣政策邊際刺激的有效性正在衰減，需關(guān)注經(jīng)濟重現(xiàn)下行壓力和M1、M2背離收縮的臨界點。