隨著全球進(jìn)入高收益資產(chǎn)荒時(shí)代，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲的同時(shí)，避險(xiǎn)資產(chǎn)——各國國債的交易也非?；钴S，歐美發(fā)達(dá)國家國債價(jià)格紛紛創(chuàng)下新高，而國債收益率跌至負(fù)值也屢見不鮮。

作為全球最為發(fā)達(dá)的債券市場，美國國債市場交易非?；鸨?。芝商所資料顯示，2016年6月利率產(chǎn)品日均交易量達(dá)730萬份合約，同比增長5%。其中，美國國債期權(quán)二季度電子交易量刷新紀(jì)錄，在整體交易量中占比高達(dá)69%。另外，自上市至今，10年期美債期貨的總交易量超過600萬份合約。

基準(zhǔn)美債收益率至今已連跌七周、30年期美債收益率連跌六周，并雙雙刷新歷史新低。美國10年期國債收益率在7月9日下滑至1.3579%，創(chuàng)造了最新歷史低位。30年期美債收益率跌至2.089%，同樣刷新歷史新低。同時(shí)，美債收益率曲線日益趨向平緩，平坦化程度創(chuàng)下金融危機(jī)以來最低。2年期和10年期國債收益率之差于7月8日降至約75.5個(gè)基點(diǎn)，為自2007年11月來最平坦。

然而，在美國國債交易異常繁榮之際，美國國債現(xiàn)貨交收失敗的案例卻逐漸增多。芝商所資料顯示，2016年3月9日的前兩周，一級交易商的報(bào)告顯示，10年期國債的累計(jì)結(jié)算失敗金額分別為320億美元和560億美元，成為自2013年4月以來結(jié)算失敗金額最高的連續(xù)兩周。

對于國債現(xiàn)貨交收失敗時(shí)間不斷增多的原因，我們認(rèn)為首先是持續(xù)寬松的貨幣政策導(dǎo)致高收益資產(chǎn)荒，從而使得現(xiàn)貨債券需求不斷上升。而此前美聯(lián)儲三輪QE下來購買了大量的各期限國債，在結(jié)束QE之后是直接持有到期，并沒有拋售，從而導(dǎo)致各期限國債供應(yīng)緊張。

美國國債市場慣例小組（TMPG）表示，結(jié)算失敗率上升有多個(gè)原因，包括交易國債現(xiàn)貨的需求相比掉期等可替代衍生品的需求增大，以及由于資產(chǎn)負(fù)債表成本上升導(dǎo)致交易商的成熟國債庫存短缺等。芝商所得出類似的結(jié)論，國債結(jié)算失敗與實(shí)施補(bǔ)充杠桿率要求有關(guān)，但從結(jié)算失敗案例數(shù)量增加的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，結(jié)算失敗先于補(bǔ)充杠桿率出現(xiàn)。

在國債現(xiàn)貨市場出現(xiàn)交收失敗的情況下，國債期貨則成為一個(gè)相對安全的市場或者對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。作為國債現(xiàn)貨市場的衍生品市場，國債期貨市場擴(kuò)張非常迅速，且在多個(gè)方面具備相對優(yōu)勢。首先，市場流動性充足，成交量不斷攀升。芝商所提供的資料顯示，過去五年，國債期貨總體成交量（以名義成交面值計(jì)算，而非成交合約數(shù)量）增長了逾22%，從2010年的每日2570億美元增至2015年的3140億美元。而美國中長期國債現(xiàn)貨市場成交情況截然相反，美國國債一級交易商向紐約聯(lián)儲報(bào)告的成交量數(shù)據(jù)顯示，國債現(xiàn)貨成交量從2010年的4410億美元降至2015年的4130億美元，降幅超過6%。對比兩個(gè)市場，國債期貨的總名義成交量占一級交易商在固定本金中長期國債現(xiàn)貨市場上撮合的名義成交量的比率從2010年的不到59%升至2015年75%。

其次，市場具有一定的深度。摩根大通通過DVO1指標(biāo)驗(yàn)證了一個(gè)這樣的結(jié)論：除了前端之外，整個(gè)隔夜時(shí)段的相對流動性平均來說基本穩(wěn)定——在東京、倫敦和紐約交易時(shí)段，10年期國債期貨的深度是10年期現(xiàn)貨的近200%—250%。另外，從持倉來看，國債期貨的年日均持倉量從2009年的336萬份合約增長了近一倍至670萬份合約，增長主要由5年期國債期貨推動。且國債期貨大額持倉量持有人數(shù)量大幅增長，從2009年的600人增至2015年8月逾1200人的峰值。一般來講，成交攀升同時(shí)持倉量也相應(yīng)增長，這體現(xiàn)一個(gè)市場的深度在加大，市場越發(fā)成熟。

最后，國債期貨不大可能發(fā)生交割失敗的事件。國債期貨交割流程不支持任何無法交付的情況，并且通過保證金制度等一系列措施來保障交割和對違約的懲罰，以及國債期貨持倉大量屬于保值盤，和現(xiàn)貨存在一一對應(yīng)的關(guān)系。