隨著7月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布完畢，M1和M2剪刀差再創(chuàng)歷史新高，企業(yè)流動(dòng)性陷阱該如何破局成為未來(lái)央行貨幣政策走向的關(guān)鍵。從二季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，央行明確表示不易頻繁下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以免導(dǎo)致資金外流壓力加劇。報(bào)告首次提到“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，降低宏觀稅負(fù)”，這與前期中央政治局會(huì)議上提到的擠泡沫是一致的。

回顧8月中上旬大類資產(chǎn)的走勢(shì)，樓市逐漸出現(xiàn)降溫跡象，此前持續(xù)拉升的大宗商品尤其是工業(yè)品價(jià)格也在高位振蕩之后逐步回落。股市卻在低位振蕩之后有所企穩(wěn)反彈，債券市場(chǎng)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，利率債收益率再創(chuàng)歷史新低。

流動(dòng)性方面，企業(yè)活期存款繼續(xù)攀升，并沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終也沒(méi)有形成企業(yè)的信貸需求。7月M1同比增速升至25.4%，而M2增速回落至10.2%，較上月大幅回落。M1—M2增速剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，創(chuàng)下歷史新高。回顧歷史，M1和M2剪刀差擴(kuò)大并非沒(méi)有先例，例如1996至2000年的降息周期，M1增速大幅提升了15個(gè)百分點(diǎn)，M2增速大體維持穩(wěn)定，M1與M2剪刀差顯著擴(kuò)大，與當(dāng)前的現(xiàn)象十分類似。共同的原因是產(chǎn)能過(guò)剩、外需不足（東南亞金融危機(jī)）和國(guó)企改革下的去杠桿。不過(guò)，有一個(gè)不同的因素是，當(dāng)前利率創(chuàng)下歷史新低、人口紅利消失和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此，我們認(rèn)為1996年—2000年股市持續(xù)上漲的邏輯很難重現(xiàn)，甚至可能會(huì)出現(xiàn)“高收益資產(chǎn)荒”背景下，市場(chǎng)過(guò)度杠桿引發(fā)的擠泡沫沖擊。

愈演愈烈的“流動(dòng)性陷阱”，疊加不斷加強(qiáng)的監(jiān)管和降溫的樓市，我們認(rèn)為未來(lái)樓市降溫可能會(huì)帶動(dòng)部分資金回流股市。債券市場(chǎng)，可能因收益率觸底反彈而階段性回落。大宗商品方面，供應(yīng)的收縮帶來(lái)的價(jià)格恢復(fù)也是難以持續(xù)的。例如，2000年左右，國(guó)內(nèi)企業(yè)虧損情況有所緩解，復(fù)產(chǎn)的動(dòng)能開(kāi)始?jí)旱蛢r(jià)格水平，PPI增速明顯回落。這一局面的改變發(fā)生在2002年中國(guó)加入WTO后。隨著經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)恢復(fù)，價(jià)格開(kāi)始有了可持續(xù)的增長(zhǎng)，國(guó)債利率水平也開(kāi)始有所上行。

信貸全部流向房地產(chǎn)可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不穩(wěn)定因素。數(shù)據(jù)顯示，在4636萬(wàn)億元的新增貸款中，新增的居民中長(zhǎng)期貸款為4773億元，占比水平創(chuàng)歷史新高。居民中長(zhǎng)期貸款是購(gòu)房的主要資金來(lái)源，這顯示出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求不足且地產(chǎn)泡沫加大。隨著樓市全面降溫、地產(chǎn)增速下滑明顯，國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)壓力仍大。企業(yè)部門貸款罕見(jiàn)負(fù)增長(zhǎng)，7月企業(yè)部門人民幣貸款減少26億元，為2007年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值。

目前，央行貨幣政策回歸中性的可能性越來(lái)越大，財(cái)政政策可能是未來(lái)政策的重點(diǎn)。這可能帶來(lái)潛在的變化是，流動(dòng)性收縮和房地產(chǎn)本身周期性修復(fù)帶來(lái)地產(chǎn)行業(yè)降溫。導(dǎo)致這些變化的邏輯在于：一是中央可能會(huì)出臺(tái)更多的措施引導(dǎo)流動(dòng)性脫虛向?qū)?，M1高速增長(zhǎng)主要是和地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度繁榮有關(guān)，地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)上升。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去十多年，商品房銷售額增速與M1增速也呈現(xiàn)出比較顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.67%。二是地產(chǎn)1—7月銷售高企透支了未來(lái)的需求，地產(chǎn)行業(yè)本身周期性修復(fù)力量增強(qiáng)。

再?gòu)耐顿Y角度來(lái)看，7月固定資產(chǎn)投資，尤其是民間投資繼續(xù)下滑。這說(shuō)明市場(chǎng)缺乏較好的投資項(xiàng)目，實(shí)體投資回報(bào)率低。金融投資和地產(chǎn)投資較高的收益擠壓了實(shí)體投資。7月中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速略有恢復(fù)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的出口有所下滑，總體需求依舊不足。

從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，越來(lái)越多的理財(cái)、委外資金開(kāi)始快速拉長(zhǎng)久期國(guó)債。一旦市場(chǎng)資金成本反彈或者跌無(wú)可跌，那么就容易爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。