金融去杠桿， 房地產(chǎn)或降溫

近期公布的工業(yè)企業(yè)利潤和制造業(yè)PMI都意外向好，7月和8月是季節(jié)性的淡季，工業(yè)產(chǎn)出回升在很大程度上反映出，上半年供給側(cè)改革引發(fā)企業(yè)利潤回升，從而間接促使工業(yè)制造業(yè)脈沖性回暖。

然而，數(shù)據(jù)也顯示中國企業(yè)仍處于去庫存階段，且去庫存勢頭在放緩。在制造業(yè)PMI分項指標中，新訂單指標盡管回暖，但是并沒有激發(fā)下游企業(yè)補庫；原材料庫存指標回升很大可能是“金九銀十”旺季前中游制造業(yè)季節(jié)性補庫活動所致。結(jié)合當前流動性陷阱、高收益資產(chǎn)荒、金融市場去杠桿和企業(yè)利潤改善難持續(xù)因素，A股和期指恐怕難有趨勢性投資機會。

上半年A股上市公司業(yè)績普降

截至8月30日晚，A股上市公司中報披露完畢，業(yè)績出現(xiàn)普降的不利情況。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，整體A股上市公司上半年營業(yè)總收入14.61萬元，同比增長1.56%。更令人擔憂的是，凈利率同比下滑4.6%，只有1.38萬億元。這是最近四年來A股第一次出現(xiàn)中報業(yè)績同比下滑，而且下滑幅度創(chuàng)出近6年來最大值。其中，2016年二季度，A上市公司凈利潤累計同比下降4.17%，與一季度的下降0.95%和2015年二季度增長8.00%相比降幅擴大。

另外，在A股上市公司中，國有企業(yè)與民營企業(yè)的凈利潤增速出現(xiàn)明顯分化，國有企業(yè)向下，民營企業(yè)向上，這與固定資產(chǎn)投資總體增速下滑不及民間增速下滑速度相符。

企業(yè)利潤回升可能只是暫時的

盡管1—7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速比1—6月加快0.7個百分點，7月利潤增速比6月加快5.9個百分點，但是筆者認為工業(yè)企業(yè)利潤回升可能只是短暫的，原因有以下兩個方面：

第一，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)出恢復可能意味著供給縮減帶來的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品價格反彈結(jié)束。回顧2016年以來大宗商品反彈的軌跡，剔除流動性寬松引發(fā)的商品資產(chǎn)配置需求上升影響，供給側(cè)改革下的行政性限產(chǎn)和企業(yè)虧損下的自發(fā)去產(chǎn)能，緩解了工業(yè)品供應(yīng)過剩局面，這是主因。

第二，中小企業(yè)大規(guī)模被迫離場可能導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)越發(fā)不穩(wěn)，社會總需求持續(xù)滑坡。目前的情況是，小企業(yè)退出市場，其市場規(guī)模被大企業(yè)瓜分。而中國企業(yè)經(jīng)濟利潤超過60%由中小企業(yè)貢獻，因此國進民退的現(xiàn)狀可能導致未來基建對經(jīng)濟的托底作用越發(fā)力不從心。

從官方制造業(yè)PMI來看，8月制造業(yè)PMI 回升0.5個百分點，至50.4%。從產(chǎn)成品庫存來看，該分項指標依舊處于低位，制造業(yè)企業(yè)無意“補庫存”，經(jīng)濟企穩(wěn)的內(nèi)生動能不足。而8月原材料存貨回升很大可能是金九銀十季節(jié)性旺季來臨前中游制造業(yè)企業(yè)階段性補庫所致，并不具備持續(xù)性。

房地產(chǎn)降溫是大概率事件

盡管8月房地產(chǎn)繼續(xù)保持火熱狀態(tài)，但是四季度房地產(chǎn)降溫是大概率事件，這意味著未來金融市場去杠桿疊加房地產(chǎn)降溫可能對市場產(chǎn)生雙重沖擊。一方面，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)促使政府政策開始轉(zhuǎn)向。新華社多次提到樓市風險，在二線城市中，廈門重啟限購，武漢限貸，房地產(chǎn)政策有轉(zhuǎn)向因城施政的態(tài)勢。另一方面，銷售的強勢意味著對未來需求的過度透支，并且消費貸等一些杠桿手段或許放大了這種透支力度，這與去年股票市場的情形有些類似，居民不可能無止境地加杠桿。之所以A股和期指沒有大幅下跌，主要是這種沖擊短期尚未顯現(xiàn)。

總之，企業(yè)利潤回升勢頭難持續(xù)，而作為居民加杠桿的受益行業(yè)，未來隨著加杠桿觸及天花板和政策轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)行業(yè)降溫難以避免，A股和期指在中短期內(nèi)并不是最優(yōu)配置的資產(chǎn)。