8月下旬，中國(guó)央行重啟14天期逆回購(gòu)，這被市場(chǎng)投資者視為央行有意降低債市杠桿的信號(hào)，長(zhǎng)端利率應(yīng)聲反彈。中秋節(jié)前，央行又重啟28天逆回購(gòu)，雖然是應(yīng)對(duì)過節(jié)需求所為，但14天逆回購(gòu)?fù)耆軡M足過節(jié)因素，故其再次向市場(chǎng)傳遞堅(jiān)定去杠桿的信號(hào)。由此國(guó)債期貨出現(xiàn)了一輪較大的調(diào)整行情，至今仍處于調(diào)整中。

驅(qū)動(dòng)利率變動(dòng)的主要因素是經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策。不可否認(rèn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，為抵御經(jīng)濟(jì)下行央行往往會(huì)實(shí)施寬松的貨幣政策，導(dǎo)致利率進(jìn)入下行通道。目前國(guó)際上大部分國(guó)家皆在實(shí)施寬松貨幣政策，利率頻創(chuàng)歷史新低。寬松貨幣政策在初始確實(shí)產(chǎn)生了一些積極作用，但其帶來(lái)的危害也不容小覷。目前看，寬松貨幣政策邊際效用越來(lái)越小，而其帶來(lái)的負(fù)面影響越來(lái)越大。以我國(guó)為例，去年年底略偏寬松的貨幣政策導(dǎo)致了杠桿的居高不下、房?jī)r(jià)暴漲、資金錯(cuò)配嚴(yán)重、貧富差距迅速擴(kuò)大等問題。下面可以從數(shù)據(jù)上看一下目前的市場(chǎng)狀況：

居民住房貸款杠桿水平不斷攀升。央行的數(shù)據(jù)顯示，今年7月末金融機(jī)構(gòu)人民幣中長(zhǎng)期貸款余額達(dá)到了58.38萬(wàn)億元，較2001年增長(zhǎng)超過50倍。從增量來(lái)看，僅今年前7個(gè)月人民幣中長(zhǎng)期貸款余額就增加了5.84萬(wàn)億元。中國(guó)的居民杠桿率近年來(lái)增長(zhǎng)非常快，居民的負(fù)債占整個(gè)GDP的比重從2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%，而2016年有望達(dá)到44%。同時(shí)，個(gè)人房貸增量持續(xù)大漲。今年上半年，個(gè)人購(gòu)房貸款增量達(dá)到2.37萬(wàn)億元，去年整年的增量也不過2.66萬(wàn)億元。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)更令人吃驚，1至7月個(gè)人按揭貸款13305億元，增長(zhǎng)54.6%。

目前信貸主要靠居民住房貸款支撐。8月新增社融總量1.47萬(wàn)億元，相比7月回升近萬(wàn)億元，同比多增3600億元。房地產(chǎn)銷售和非銀金融機(jī)構(gòu)貸款仍是新增貸款主要來(lái)源，企業(yè)貸款仍然疲軟。8月新增貸款略高于預(yù)期，且貸款余額增速8月為13%，比7月的12.9%略有回升，但仍明顯低于今年二季度14.3%—14.4%的水平。8月房地產(chǎn)銷售仍然帶動(dòng)中長(zhǎng)期居民貸款增加較快，并且對(duì)非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款8月增加1463億元，屬去年7月股災(zāi)救市以來(lái)的新高。除去房貸和非銀金融機(jī)構(gòu)貸款之外，企業(yè)貸款仍然疲軟，短期及中長(zhǎng)期企業(yè)貸款分別凈減少1172億元和80億元，顯示出企業(yè)擴(kuò)張意愿仍然較弱。

流動(dòng)性陷阱早已出現(xiàn)，寬松貨幣政策邊際效用越來(lái)越弱。8月M2由上月10.2%回升至11.4%，主要因?yàn)樾刨J回升、財(cái)政存款回落和基數(shù)影響。8月M1增速依然維持在25.3%的高位，M1—M2的差值雖然由上月的15.20%降至13.90%，但仍然處于歷史高位，反映地產(chǎn)銷售火熱、企業(yè)資金充沛，而經(jīng)濟(jì)低迷令其投資意愿偏弱，流動(dòng)性陷阱比較明顯。

暴漲的房?jī)r(jià)與低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓央行貨幣政策陷入進(jìn)退兩難的境地。繼續(xù)寬松面臨資產(chǎn)再次暴漲的可能，目前的資產(chǎn)泡沫有目共睹。過去幾年的寬松造成資金錯(cuò)配更為嚴(yán)重、杠桿水平進(jìn)一步增大等問題，寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用越來(lái)越小，這點(diǎn)已成為全球投資者的共識(shí)。加上美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，全球流動(dòng)性都面臨收縮可能，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息得以實(shí)施，這將是新興市場(chǎng)貨幣災(zāi)難的開始，也必將抑制我國(guó)貨幣政策的空間。

總之，貨幣寬松仍是全球央行的主要選擇。雖然貨幣空間已極為有限，但此時(shí)央行或許也不敢大幅收緊流動(dòng)性，唯恐造成泡沫破滅帶來(lái)經(jīng)濟(jì)斷崖式的下降，無(wú)人能預(yù)知其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。就連央行在債市去杠桿之際，仍然下調(diào)了28日逆回購(gòu)利率，以安撫市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)無(wú)重大變化的背景下，央行貨幣政策既難進(jìn)一步寬松，又難大幅收緊。