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人民幣今年以來，人民幣匯率持續(xù)貶值，并相繼刷新歷史低點，從去年“811匯改”至今，人民幣對美元匯率已累積貶值近10%。從匯率走勢圖上看，近兩個月人民幣凌厲地連破三個整數(shù)關(guān)口，而且用的時間越來越短，6.6跌到6.7用了3個月，跌到6.8用了一個月，從“雙十一”首破6.8到失守6.9的緊要關(guān)頭僅僅用了不到半個月！繼英國脫歐、特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)等一系列“黑天鵝”飛出之后，即將進行的意大利修憲公投也加劇了歐元區(qū)乃至整個世界經(jīng)濟的動蕩，在此大環(huán)境下，人民幣的持續(xù)貶值也讓不少投資者出現(xiàn)“浮動恐懼”，甚至有機構(gòu)預(yù)測人民幣年底將會跌破7。那么人民幣究竟為什么貶值，而此輪的貶值周期又將持續(xù)多久？筆者針對此問題做了如下幾點探討。

美元強勢大漲，人民幣順勢貶值

今年年初以來人民幣一共經(jīng)歷了三輪貶值，第一輪是歲末年初居民購匯需求的增加，導(dǎo)致人民幣匯率的急貶，而之后隨著美聯(lián)儲加息議程的不斷延后，人民幣匯率又企穩(wěn)回升；第二輪是6月份英國脫歐導(dǎo)致全球避險情緒升溫，使得美元指數(shù)順勢上漲，人民幣則承壓貶值；第三輪是10月份至今，此輪也是人民幣貶值幅度最大的時期。隨著特朗普即將上臺，美聯(lián)儲加息預(yù)期增強，疊加意大利修憲公投加劇歐洲風(fēng)險，美國10年期國債利率進入2.0%時代，美元指數(shù)再次破百站上新高，甚至突破102，再創(chuàng)十三年半新高，人民幣匯率也相應(yīng)突破6.8、6.9，再次刷新過去8年半的新低。

誠然，美元持續(xù)走強是近期人民幣大跌的主因，特朗普推崇的“基建+減稅+加息”的寬財政政策使得近期市場通脹預(yù)期漸濃，全球大多數(shù)貨幣對美元承壓，人民幣也難以幸免，對美元匯率屢創(chuàng)新低，甚至有愈演愈烈之勢，然而筆者認為，美元持續(xù)走強的態(tài)勢不可持續(xù)，人民幣因美元走強而被動貶值的趨勢也不具有持續(xù)性，原因有以下兩點：

一方面，特朗普以“基建+減稅+加息”為核心的經(jīng)濟政策推行尚有較大難度。基建和減稅勢必擴大財政赤字，加息則會增加財政擴張的融資成本，而債務(wù)上限的約束使得這個政策組合存在內(nèi)在的矛盾和沖突，短期不存在實現(xiàn)的可能性，即使特朗普有意加息，在當(dāng)前全球化擴張速度放緩的背景下，加息的幅度料也不會太高。

另一方面，目前美國面臨的國內(nèi)國際經(jīng)濟環(huán)境不支持美元指數(shù)持續(xù)上行。近幾個月來，美聯(lián)儲利率政策最為關(guān)注的兩大通脹指標CPI和PCE分別從8月份的1.1%和1%上升至9月份的1.5%和1.25%，盡管有所回升，但回升幅度并不大，且離美聯(lián)儲的目標值2%仍有不小的差距，也顯著低于歷史平均水平。在歐元區(qū)及日本等全球主要發(fā)達經(jīng)濟體深陷通貨緊縮的大環(huán)境下，美國出現(xiàn)較為顯著的通貨膨脹的可能性并不大，故短期內(nèi)難以看到美國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇和持續(xù)的通貨膨脹。

由此可見，當(dāng)前市場對特朗普效應(yīng)的反應(yīng)有過度樂觀之嫌，美元當(dāng)前兇猛的走勢無法持久，畢竟目前的美元指數(shù)已經(jīng)超過“美聯(lián)儲終止QE”和“美聯(lián)儲第一次加息”形成的前兩次高點，大大釋放了大選和加息的紅利。而特朗普究竟能不能讓美國經(jīng)濟再次爆發(fā)驚人實力以支撐美元，還是個大大的未知數(shù)。因此，美元指數(shù)的上行空間有限，人民幣跟隨美元貶值的空間也有限。

央媽并未干預(yù)，人民幣貶值處于情理之中

人民幣對美元雖然貶值，但對歐元、日元、英鎊等貨幣仍相對穩(wěn)健。此外，人民幣對一籃子貨幣匯率也基本保持穩(wěn)定，并沒有明顯的貶值情況出現(xiàn)。這說明此輪人民幣的貶值處于央行的預(yù)期之中，央行似乎有意釋放貶值壓力，讓匯率更接近均衡水平。針對央行此輪的“不作為”，筆者對此進行了以下三點分析：

第一，最近十幾年來，人民幣曾經(jīng)長期處于升值通道之中，這對我國的外貿(mào)交易產(chǎn)生了很大的壓力，政府財政的出口退稅補貼政策也難以取消，也成為美國等國家攻訐我國外貿(mào)政策的一個借口。近年以來，隨著歐美“黑天鵝”事件的頻發(fā)，人民幣順勢貶值，緩解了我國出口的壓力，減輕了外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險。

第二，根據(jù)央行“收盤價＋一籃子貨幣匯率變化”的定價機制，人民幣對美元得貶值有利于維持CFETS指數(shù)的穩(wěn)定。其原因在于，CFETS指數(shù)中包含了三個主要成份：人民幣兌美元匯率、美元指數(shù)和其他貨幣指數(shù)，為了維持該指數(shù)的穩(wěn)定，當(dāng)美元指數(shù)上升的時候，人民幣兌美元匯率就應(yīng)該下降，故人民幣目前的貶值完全是在情理之中的。

第三，過去幾年央行的貨幣政策有三個目標：穩(wěn)匯率、穩(wěn)經(jīng)濟增長、穩(wěn)房價。追求了穩(wěn)定匯率和經(jīng)濟增長，房價就會飆漲；而要穩(wěn)定匯率，央行的外債就會減少，同時為了穩(wěn)增長，負債方的基礎(chǔ)貨幣就要擴張，故三個目標只能同時追求兩個，不可能全部實現(xiàn)，從今年央行發(fā)布的眾多報告來看，貨幣政策的重心已從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“防風(fēng)險”，我國目前最大的風(fēng)險即房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，故匯率已成為次穩(wěn)目標。

由以上三點可以看出，自去年8月11日的匯改更新了人民幣中間價形成機制后，決策層對人民幣適度貶值的寬容度有所提高。美元現(xiàn)在是極度強勢，并且歐元、澳元和日元等發(fā)達經(jīng)濟體國家貨幣相對于美元跌得更多，特朗普當(dāng)選之后，日元和歐元分別對美元貶值10%和4%左右，而人民幣對美元貶值2%左右。央行現(xiàn)在現(xiàn)在抵抗不是好時機，不妨順勢為之。且從價值估值的角度來看，此輪人民幣的貶值也是對前幾年人民幣長期處于升勢中的一種合理回歸。 

國內(nèi)外經(jīng)濟形勢嚴峻，人民幣短期仍將持續(xù)貶值

隨著人民幣國際化進程的逐步推進，人民幣匯率形成機制逐漸完善，在美元強勢上漲的大格局下，人民幣匯率是否還會繼續(xù)下跌，刷新歷史新低？針對此輪人民幣的“跌跌不休”，筆者認為人民幣的貶值短期內(nèi)仍會繼續(xù)，原因有以下幾點：

國際方面，當(dāng)前美聯(lián)儲12月加息的市場預(yù)期已達到100%，加息幾乎板上釘釘；美聯(lián)儲主席耶倫17日發(fā)表的講話肯定了美國經(jīng)濟增長、通脹和就業(yè)狀況良好等情況，也暗示12月份有較大可能加息。由此可見，美聯(lián)儲12月加息為大概率事件，意大利修憲公投等歐洲風(fēng)險事件仍有助推美元的可能，美元指數(shù)或?qū)⒗^續(xù)上漲，創(chuàng)下新高。在此情況下，不止是人民幣，馬幣、印度盧比、菲律賓比索等新興市場貨幣也會因此承壓下跌。

國內(nèi)方面，近年來我國的經(jīng)濟增速不斷回落，投資回報率也有所下降。近期國家統(tǒng)計局公布的不少數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟增長有企穩(wěn)的現(xiàn)象，但還存在著許多令人擔(dān)憂的方面，比如，民間投資快速回落、房地產(chǎn)投資泡沫愈加凸顯，外匯占款繼續(xù)下降、資本賬戶的流出超過了經(jīng)常賬戶順差等。當(dāng)前經(jīng)濟仍有下行風(fēng)險，貨幣政策由“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“防風(fēng)險”的基調(diào)短期內(nèi)不會改變，畢竟防風(fēng)險是首位的。雖在全球經(jīng)濟中我國屬于發(fā)展中大國，然而，在全球經(jīng)濟下行壓力加劇、政治突發(fā)事件扎推爆發(fā)的“多事之秋”，我國恐難獨善其身，故人民幣短期內(nèi)將會繼續(xù)貶值。

除此之外，2017年初購匯額度恢復(fù)后的人民幣貶值壓力將在2016年內(nèi)部分釋放。因此，在國際政治經(jīng)濟事件助推美元上漲、國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍存的形勢下，如果不能很好地調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行總體格局，讓資本流動趨向相對平衡的狀態(tài)，人民幣對美元的貶值壓力仍會存在。

人民幣貶值并非洪水猛獸，資本市場機遇與挑戰(zhàn)并存

近期人民幣貶值速度超乎市場預(yù)期，使得資本外流愈發(fā)嚴重。然而，筆者認為，人民幣貶值并非洪水猛獸，應(yīng)理性看待其對資本市場的影響。從直接影響看，人民幣貶值會增加資本外流壓力，導(dǎo)致資金從國內(nèi)股市、房市轉(zhuǎn)移到海外市場，部分房企由于境外融資負擔(dān)較重，將面臨較大的匯率風(fēng)險。人民幣貶值還會通過影響貨幣政策而影響資本市場。例如，在經(jīng)濟增速面臨下行壓力的情況下，貨幣應(yīng)該保持寬松態(tài)勢，但貨幣寬松可能增加人民幣貶值壓力，這種情況下，貨幣寬松受到制約，這會影響國內(nèi)流動性，使得資金面偏緊，從而影響資本市場。盡管人民幣貶值給資本市場帶來了一定的挑戰(zhàn)，但也應(yīng)看到此輪貶值所帶來的機遇：

首先，人民幣連續(xù)貶值，對A股而言喜憂參半。紡織服裝、貿(mào)易、航運、鋼鐵、家電等板塊或受益于人民幣貶值，而地產(chǎn)、航空板塊則有可能遭遇“霜降”。此外，人民幣貶值預(yù)期會增加資本外流壓力，導(dǎo)致資金從國內(nèi)市場轉(zhuǎn)移到海外市場，增添股市下行壓力。如果人民幣貶值幅度過大、過快，會導(dǎo)致國內(nèi)市場產(chǎn)生恐慌，從而影響股票市場的情緒。

其次，人民幣貶值對大宗商品市場的上漲起到了推波助瀾的作用。美元維持強勢，人民幣持續(xù)貶值，人民幣購買力相應(yīng)降低，而以美元計價的大宗商品價格相應(yīng)上漲，其中，鐵礦石、銅、鋁、煤炭、大豆等中國消費占主導(dǎo)的進口商品，受人民幣貶值影響將較大。另外，人民幣貶值，相當(dāng)于一次通貨膨脹，投資者要保護資產(chǎn)不受影響，通過購買大宗商品對沖風(fēng)險是一個良好的選擇。但筆者堅信，人民幣并不會無休止地走跌，一旦人民幣企穩(wěn)，相關(guān)大宗商品泡沫或?qū)⑵茰纾瑓R率因素將成為近期左右大宗商品市場走向的重要因素，敬請投資者留意。

最后，人民幣貶值也有利于國內(nèi)外貿(mào)型企業(yè)降低成本、增強出口產(chǎn)品的競爭力，減輕企業(yè)壓力。為了降低匯率波動帶來的風(fēng)險，外貿(mào)型企業(yè)需要通過一些外匯衍生工具，比如遠期結(jié)售匯、外匯掉期、外匯期權(quán)等鎖定匯率風(fēng)險，這為資本市場的進一步發(fā)展帶來了機會；人民幣貶值也會促使投資者降低風(fēng)險偏好，投資行為更趨謹慎，這使得資本市場更加規(guī)范，避免過度投機行為給整個市場造成大的動蕩。

本文作者：大有期貨 陳閣 蔣忱璐