股票型基金beta出現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象，股票型基金經(jīng)理投資能力分化較大

在選擇投資標(biāo)的時(shí)，不僅要考慮基金的投資風(fēng)格，同時(shí)要考慮其相對基準(zhǔn)的收益情況。本文借鑒了股票市場中常用的多因子模型，對每只基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類，同時(shí)剝離出其中的市場因子，考察其獲得超額收益的能力alpha，并通過組合構(gòu)建的方式復(fù)原beta收益。

在我們的樣本基金中，包含222只股票型基金、509只債券型基金及590只混合型基金。每期根據(jù)歷史表現(xiàn)挑選出5只基金進(jìn)行等權(quán)重組合投資，如此類推。結(jié)果顯示，股票型基金每年平均收益率為24.7%，債券型基金為7.3%，混合型基金為17.3%，其波動率與最大回撤普遍優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。

A 策略設(shè)計(jì)背景

我們前期已經(jīng)介紹Fund of Funds（簡稱FOF）資產(chǎn)配置策略，即通過定性或定量的方法對大類資產(chǎn)進(jìn)行配置。在大類資產(chǎn)配置權(quán)重確定后，我們將進(jìn)行基金產(chǎn)品的選擇。作為資產(chǎn)配置的主要收益實(shí)現(xiàn)方式，基金的好壞決定了大類資產(chǎn)的實(shí)際收益。因此，選擇投資標(biāo)的時(shí)，不僅要考慮基金的投資風(fēng)格，同時(shí)要考慮其相對基準(zhǔn)的收益情況。本文借鑒了股票市場中常用的多因子模型，對每只基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類，同時(shí)剝離出其中的市場因子，考察其獲得超額收益的能力alpha，并通過組合構(gòu)建的方式復(fù)原beta收益。

我國公募基金主要分為股票型基金、債券型基金、混合型基金及其他QDII類基金，前三者市值占絕大部分，我們將主要選取以上三類基金作為研究對象。由于本文考察基金alpha，因此我們剔除相關(guān)指數(shù)基金。

公募基金投資范圍主要為國內(nèi)股票和債券市場，其組合構(gòu)成亦是上述資產(chǎn)的線性組合。因此，在因子的挑選中，我們主要選擇兩大市場的基準(zhǔn)（滬深300和中債國債總財(cái)富指數(shù)）作為市場因子剔除其beta。這樣做的目的在于：

1.在前期的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)分析框架中，此兩只指數(shù)作為股票和債券市場的平均表現(xiàn)納入到模型中，計(jì)算得出的權(quán)重反映出該類資產(chǎn)在組合中應(yīng)該持有的比例。作為投資標(biāo)的，所選基金亦需具備該市場的收益特征。在業(yè)績歸因時(shí)亦可以清楚得出收益來源的比例情況。

2.簡化投資流程，避免整個資產(chǎn)配置系統(tǒng)出現(xiàn)過多參數(shù)。在純多頭策略中，alpha收益小于beta收益，alpha的篩選目的是在實(shí)現(xiàn)beta收益的同時(shí)，盡可能地獲得較好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。

B 策略原理

正如前文所述，F(xiàn)OF投資的第二步將進(jìn)行基金的挑選，從而在基金層面上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置。目前對基金篩選的方法眾多，包括動量方法、多因子方法、聚類分析法等。本文選取如下形式的多因子模型進(jìn)行分析：

rp=α+β1r1+β2r2+…+βnrn

從模型的角度來看，基金表現(xiàn)越出色，alpha值越大，alpha-t越顯著，模型的R2越小。其中alpha代表了基金經(jīng)理獲得的超額收益，一般來說，投資者總希望基金能獲得更好的回報(bào)，因此alpha亦越高越好。Alpha-t代表alpha的t統(tǒng)計(jì)量，其直觀含義為alpha值分布的穩(wěn)定性，若alpha越穩(wěn)定，則t值越大，未來該基金能獲得alpha的概率就越高。R2代表了模型的擬合優(yōu)度，反映出模型能夠解釋基金收益率的多少。若R2越低，說明不能被解釋的部分越大，基金經(jīng)理獲得的收益有更多不能被市場因素解釋，即更多地取決于個人能力。

上述三個指標(biāo)均能挖掘基金經(jīng)理獲得超額收益的能力，我們用其線性組合計(jì)算總分然后排序列，選出排名前5的基金進(jìn)行滾動投資。為了使各指標(biāo)方向及大小統(tǒng)一，需將R2設(shè)為倒數(shù)，并各自標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)行匯總。

score=w1alp1a+w2t+w3adj.R2

在計(jì)算過程中，我們發(fā)現(xiàn)alpha、t及R2對未來的收益預(yù)測能力不盡相同。其中alpha及R2在當(dāng)期能夠較好地篩選出績優(yōu)基金，但穩(wěn)定性較差，而t則在三類基金中均呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的預(yù)測作用，即前期t值較高的基金，未來收益亦相對較好。另外，無論打分權(quán)重如何變化，效果最好的仍然是僅對t進(jìn)行篩選，因此我們選擇t作為挑選基金的唯一指標(biāo)。

C 樣本選取和策略測試結(jié)果

我們將2013年11月至2016年11月的樣本平均分成10個子樣本區(qū)間，平均每個樣本包含約70個交易日數(shù)據(jù)。對每區(qū)間內(nèi)所有基金進(jìn)行回歸，得到alpha、alpha-t及調(diào)整R2數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行單獨(dú)排序或打分篩選出排名前N的基金在下一期進(jìn)行投資，不斷滾動操作。

圖為策略樣本內(nèi)及樣本外區(qū)間選擇介紹

樣本基金篩選條件：

1.股票型基金主要包括普通股票型、指數(shù)增強(qiáng)型及純指數(shù)型基金，樣本中只保留普通股票型基金。

2.債券型基金主要包括純債型、混合債券型及指數(shù)型，樣本中只保留純債型及個別僅投資于債券資產(chǎn)的混合型債券基金。

3.混合型基金主要包括靈活配置型，偏股（債）混合型及平衡型基金，此類別所有基金均保留至樣本當(dāng)中。

4.運(yùn)行時(shí)間小于1年的基金不予考慮。

在我們的樣本基金中，包含了222只股票型基金、509只債券型基金及590只混合型基金。每期根據(jù)歷史表現(xiàn)挑選出5只基金進(jìn)行等權(quán)重組合投資，如此類推。測試結(jié)果顯示，股票型基金每年平均收益率為24.7%，債券型基金為7.3%，混合型基金為17.3%，其波動率與最大回撤普遍優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。

從股票型基金來看，5只基金構(gòu)成的投資組合在2016年之前僅能獲得與市場接近的收益，alpha不太顯著，但在2016年持續(xù)跑贏基準(zhǔn)，說明股票型基金在該指標(biāo)篩選下表現(xiàn)取決于市場條件。從beta的分析中可以看出，股票型基金在大多數(shù)時(shí)候beta相對較低，可能與公募基金倉位控制有較大關(guān)系。因此，在低beta的前提下，該策略仍能獲得與市場相同的收益，較能滿足資產(chǎn)配置的需求。另外，值得注意的是，股票型基金beta出現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象，說明股票型基金經(jīng)理投資能力分化較大。

圖為股票型組合每期收益與備選基金beta分布

圖為債券型組合beta與凈值走勢

債券型基金方面，由于投資標(biāo)的的限制，在回歸中并未添加股票因子，僅對利率因子進(jìn)行回歸。從結(jié)果來看，債券型基金組合普遍穩(wěn)定跑贏基準(zhǔn)，且beta平均在1以上，但收益來源或部分承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)，未對信用因子進(jìn)行剔除或使alpha結(jié)果不太準(zhǔn)確。

圖為債券型組合每期收益與備選基金beta分布

圖為混合型組合每期收益與備選基金beta分布

混合型基金由于品種繁多，偏股型和偏債型基金持倉差異較大，因此在不同時(shí)期，資產(chǎn)輪動的特性將在篩選過程中體現(xiàn)。我們將股票及債券市場因子等權(quán)重作為考察基準(zhǔn)，同樣發(fā)現(xiàn)超額收益取決于市場環(huán)境。在去年股票市場大跌的過程中，部分基金選擇將持倉全部切換為債券減少虧損，顯示出用t來篩選基金的可靠性。

D 成本與時(shí)滯

對于股票型基金來說，交易成本主要為管理費(fèi)及申購費(fèi)。目前管理費(fèi)水平大概為每年1.5%，而申購費(fèi)則視規(guī)模而定。絕大多數(shù)公募基金對500萬以上投資僅收取1000元申購費(fèi)，即0.02%；100萬—5000萬投資約為0.1%—1%，我們暫時(shí)假定交易所產(chǎn)生的總成本為每年2%（照此估算，債券型基金成本為每年1%，混合型基金每年2%）。另外，在對資產(chǎn)配置進(jìn)行再調(diào)整時(shí)，基金的申購贖回時(shí)間亦并非能按照樣本計(jì)算無縫連接。在近3年的存續(xù)期中，我們累計(jì)換倉9次，由時(shí)滯所帶來的機(jī)會成本期望假設(shè)為0。因此，在考慮費(fèi)用后收益率總體每年減少2%，在選用t進(jìn)行篩選時(shí)仍然能夠獲得小幅優(yōu)于市場的收益。

另外，在私募參考和借鑒方面，由于私募基金凈值披露頻率及數(shù)據(jù)質(zhì)量與公募存在較大差別，在研究分析時(shí)難以用私募產(chǎn)品數(shù)據(jù)作量化分析。但對股票和債券類產(chǎn)品來說，凈值走勢仍然與這兩個市場高度相關(guān)，此方法亦可以應(yīng)用到私募基金當(dāng)中。在前期投顧的盡調(diào)報(bào)告中，大多數(shù)包含以日為單位的凈值序列，對不同的私募產(chǎn)品進(jìn)行歸類及回歸分析可以對管理人的投資風(fēng)格及市場相對排名做出評估。對于商品期貨類私募基金來說，構(gòu)造一籃子貼近市場基準(zhǔn)的組合顯得尤為重要，同時(shí)可以利用前期的研究成果——CTA市場指數(shù)來模擬。