企業(yè)盈利接棒成市場核心驅動

回顧整個一季度的行情走勢，各大指數(shù)在經(jīng)歷年初的一波大幅殺跌之后，于1月中旬開始紛紛進入企穩(wěn)反彈通道。農(nóng)歷春節(jié)過后，大盤在一、二線藍籌權重股的帶動下，指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，滬指逐漸逼近去年11月底創(chuàng)下的高點位置。進入3月后，受全國兩會維穩(wěn)、美聯(lián)儲利率會議、央行變相加息及季末MPA考核等因素的影響，各大股指維持窄幅區(qū)間振蕩格局。

從漲幅上看，截至3月28日收盤，一季度IF主力合約年內累計上漲5.27%，IH合約上漲3.48%，IC合約上漲4.13%。相應地，一季度滬深300指數(shù)上漲4.83%，上證50指數(shù)上漲3.04%，中證500指數(shù)上漲3.75%。整體上，一季度各股指期貨的表現(xiàn)要強于所對應現(xiàn)貨指數(shù)的表現(xiàn)。

流動性整體趨緊壓制市場上行

進入2017年后，央行先后兩次全線上調OMO、SLF、MLF等政策性利率。盡管央行一再強調政策性利率上調并不能等同于加息，但縱觀中國式歷來的加息路徑，一般是先上調政策性利率，再上調存貸款基準利率。所以，當前政策性利率的上調其實已經(jīng)表明了央行進一步收緊貨幣政策的態(tài)度。與此同時，上周央行行長周小川在博鰲亞洲論壇期間表示，貨幣政策在經(jīng)過多年的量化寬松之后，目前已經(jīng)到達了這次周期的尾部，這意味著貨幣不再是寬松的。在金融去杠桿、地產(chǎn)防風險及引導資金“脫虛入實”的背景下，貨幣政策進一步維持邊際收緊仍是主基調，預計整個二季度市場流動性將繼續(xù)維持緊平衡的局面，進而對股指形成一定的壓制。

企業(yè)盈利修復取代流動性成核心驅動力

統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財務數(shù)據(jù)顯示，2017年1—2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長31.5%，增速比上年12月份增加29.2個百分點，比上年全年增加23個百分點?？傮w看，目前工業(yè)企業(yè)利潤仍屬于恢復性增長階段，上、中、下游利潤均有顯著改善。工業(yè)生產(chǎn)加快、工業(yè)品價格上漲及單位成本下降導致工業(yè)企業(yè)利潤增長明顯加快。從工業(yè)生產(chǎn)情況看，1—2月，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)上年以來穩(wěn)中向好態(tài)勢，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.3%，增速比上年12月份加快0.3個百分點，過半數(shù)主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速比上年12月加快或降幅收窄。從工業(yè)品價格看，1—2月，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲7.3%，漲幅比上年12月提高1.8個百分點。其中，2月上漲7.8%，創(chuàng)2008年以來新高。

企業(yè)收入和盈利能力的改善，極大地刺激了企業(yè)的補庫動機，企業(yè)補庫存從2016年7月開始啟動。2017年1—2月產(chǎn)成品庫存同比增長6.1%，較去年底增加2.9個百分點，PPI大幅上漲帶動企業(yè)加速補庫存，而且企業(yè)補庫存仍在繼續(xù)。PPI的上漲源于原材料價格大幅上漲，在PPI分項指標中，采掘、原材料、加工業(yè)分別上漲36.1%、15.5%、6.6%，生產(chǎn)資料價格上漲由上游傳導至中游，驗證我們盈利將由上游向中游傳導的觀點。我們認為，在下游需求穩(wěn)定驅動中游主動補庫過程中，上游價格水平上漲將被順利傳導，整體工業(yè)企業(yè)盈利將逐漸修復，企業(yè)盈利驅動A股慢牛要圍繞PPI投資，關注盈利修復邊際變化最大的中游行業(yè)?？偟膩碚f，整體偏緊的流動性環(huán)境將對股市形成一定的壓制。但我們認為，未來分子端企業(yè)盈利的修復將接棒分母端無風險利率成為股市核心驅動因素。

市場氛圍逐步回暖，風險偏好進一步釋放

統(tǒng)計顯示，春節(jié)以后，中國結算公司披露的每周新增投資者數(shù)量已實現(xiàn)連續(xù)六周環(huán)比增長；證券市場交易結算保證金也呈現(xiàn)連續(xù)凈流入態(tài)勢，春節(jié)后已累計流入1855億元。此外，兩融余額也呈現(xiàn)出節(jié)節(jié)攀升的走勢，截至3月28日，兩市兩融余額累計達9315.04億元，這也是今年1月11日兩融余額跌破9300億元之后，再度回升至9300億元上方。再者，以深港通和滬股通為代表的北上資金再次成為市場焦點，春節(jié)后外資通過深港通和滬港通賬戶持續(xù)流入A股市場。種種跡象表明，市場投資者的情緒和風險偏好慢慢得到改善，利于股指二季度繼續(xù)發(fā)動向上攻勢。

展望整個二季度，在市場流動性環(huán)境整體維持緊平衡的環(huán)境下，企業(yè)盈利將接棒流動性成為股指上漲的核心驅動力，疊加市場投資者風險偏好逐步釋放。股指在走出當前窄幅區(qū)間振蕩困局后，有望繼續(xù)延續(xù)反彈走勢。IF可看至3580—3600點一線，IH看至2460—2500點一線。