4月10日離岸市場首只中國國債期貨——中國財(cái)政部五年期國債期貨在香港交易所上市。

離岸國債期貨是以中國國債為基準(zhǔn)的定價產(chǎn)品，為國際投資者投資境內(nèi)債市提供了利率對沖的工具，同時加大境外市場和境內(nèi)市場的聯(lián)動，因此，對于人民幣國際化、債券市場對外開放而言都是具有里程碑意義的產(chǎn)品。

市場人士認(rèn)為，未來境內(nèi)的機(jī)構(gòu)或投資者可以把境內(nèi)的國債期貨、債券現(xiàn)券以及其他衍生品相匹配，形成更多、更豐富的交易策略。

不過，也有分析人士指出，離岸國債期貨還存在著監(jiān)管者定位不清晰、投資者數(shù)量少，以及和境內(nèi)國債期貨的競爭關(guān)系等問題，未來發(fā)展的前景仍存不確定性。

首只離岸國債期貨問世

4月10日，中國財(cái)政部五年期國債期貨在香港交易所上市，在市場看來這是一個具有里程碑意義的產(chǎn)品。

“境外市場要對這些資本進(jìn)行定價，就要有一個資本定價的平臺。但是，境內(nèi)資本并不存在這樣一個交易環(huán)境，或者對國際投資者來說非常陌生?！碧祜L(fēng)國際證券集團(tuán)行政總裁孟小寧近日在一次關(guān)于港交所國債期貨的專題討論會中表示，尤其是在人民幣匯率和利率方面，一直以來并沒有形成被廣泛接受的定價模式。在香港推出一個以中國國債為基準(zhǔn)的定價產(chǎn)品，具有里程碑意義。

根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，截至今年2月末，境外機(jī)構(gòu)持有的國債和金融債規(guī)模分別為4180億和2849億元。不過，由于離岸人民幣匯率在過去一段時間對美元出現(xiàn)貶值，對一些人民幣資產(chǎn)，比如點(diǎn)心債、股票等的交易量產(chǎn)生了極大的影響。在中國債券市場對外開放取得突破性進(jìn)展的今天，需要在離岸市場推出匯率、利率風(fēng)險的對沖工具，來進(jìn)一步增強(qiáng)國際投資者投資中國債市的信心。

今年2月27日，中國國家外匯管理局發(fā)布通知稱，銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者可以在具備資格的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù)，對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口。

此次推出離岸中國國債期貨相當(dāng)于為境外投資境內(nèi)債市提供了利率對沖工具。

引入做市商制度

與中金所五年期國債期貨產(chǎn)品(TF)進(jìn)行比較，港交所離岸國債期貨(HTF)設(shè)計(jì)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：第一，HTF標(biāo)準(zhǔn)券是一個五年期的境內(nèi)國債，3%的票面利率，每年付息一次，這和中金所一樣。第二，在合約金額上，HTF合約金額是50萬一張，中金所的合約金額是100萬一張。第三，從合約月份設(shè)計(jì)上來看，HTF是最近兩個季度月，比如說期貨合約是4月10日上市，就會申請的兩個期貨合約的月份一個是6月，一個是9月，這比TF少一個季度月，TF現(xiàn)在是6、9、12這三個月。除此之外，HTF的交易時間、交易日和最后交割日等基本設(shè)計(jì)方面和TF也有不同。

從基本的交易條款設(shè)計(jì)來看，港交所與中金所五年國債期貨合約最大的不同體現(xiàn)在交割方式以及做市商制度的不同。TF是現(xiàn)券交收方式，而HTF采取現(xiàn)金交收。

港交所負(fù)責(zé)固定收益和外匯產(chǎn)品的產(chǎn)品開發(fā)工作人士在前述天風(fēng)證券專題會上對交割方式的設(shè)計(jì)原理給出解釋。他稱，中金所的國債期貨是現(xiàn)券交收方式，而港交所是離岸交易的債券期貨，所以就沒有債券可供實(shí)物交收，因此設(shè)計(jì)的就是現(xiàn)金交收。

如果做現(xiàn)金交收就需要一個基準(zhǔn)價格進(jìn)行現(xiàn)金交收，那么港交所是如何設(shè)計(jì)基準(zhǔn)價格的呢？

前述港交所人士稱，就每一個期貨合約而言，會有一個債券籃子。香港交易所和中債登之間有一個合作協(xié)議，中債登會幫助港交所挑選和構(gòu)建這樣一個債券籃子。挑選的過程如下：在每一個期貨合約上市前五個工作日，中債登會按照一定挑選標(biāo)準(zhǔn)挑選一個債券池，并按照一定的流通性系數(shù)進(jìn)行排序，從中挑選出流動性最強(qiáng)的三只債券組成一個債券籃子。每一個期貨合約都有一個債券籃子，而且這個債券籃子一旦決定以后，在期貨合約交易過程中不會進(jìn)行調(diào)整，只有舊的期貨合約下市，新的期貨合約上市以后才會申請新的債券籃子。債券籃子申請以后，這個期貨合約就會交易，在正常市場下，港交所會按照每天最后成交價格作為每天計(jì)算變動的依據(jù)。

此外，HTF有一個流通量提供者的機(jī)制，目前境內(nèi)中金所和其他商品期貨交易所都沒有做市商機(jī)制。

前述港交所人士解釋稱，在這個產(chǎn)品推出的初期，港交所希望引入一些比較有實(shí)力的境內(nèi)外的機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于做市商的職能，在香港交易所的名稱叫做流通量提供者。它一來承擔(dān)定價的職責(zé)，二來向市場提供流動性。

“我們當(dāng)然希望這個市場最終發(fā)展成一個買賣雙方報(bào)價的市場，但是在特定的市場情況下，我們還是需要有一些比較有實(shí)力的機(jī)構(gòu)為這個市場定價，有一個必要的秩序?！彼Q。

據(jù)他介紹，目前一些中資背景的券商、銀行以及外資銀行都對離岸國債期貨的做市項(xiàng)目表現(xiàn)出極大的興趣，并正在進(jìn)行內(nèi)部的產(chǎn)品審批、系統(tǒng)構(gòu)建的流程。在不遠(yuǎn)的將來，會向市場公布做市商名單。

增強(qiáng)境外境內(nèi)市場聯(lián)動

離岸國債期貨的推出可能會加大境外市場和境內(nèi)市場的聯(lián)動。換句話說，HTF的價格以及市場行情將受到人民幣匯率走勢的影響。

華創(chuàng)證券固收分析師屈慶表示，在岸和離岸人民幣匯率市場中，離岸人民幣市場受美國的影響更大，當(dāng)美元升值時，離岸人民幣會首先貶值，并帶動在岸人民幣貶值。同理，現(xiàn)在推出離岸國債期貨，一旦美國再次加息，香港的利率水平會抬升，境外機(jī)構(gòu)會選擇做空離岸國債期貨對沖，導(dǎo)致離岸國債期貨價格下跌，境內(nèi)投資者看到離岸期貨下跌肯定會影響到境內(nèi)國債期貨市場，進(jìn)而影響到現(xiàn)貨市場。至于影響有多大，可后續(xù)進(jìn)行觀察，至少傳導(dǎo)路徑是比較清晰的。

天風(fēng)國際證券集團(tuán)副總裁(擬任)袁駿表示，HTF的價格和離岸人民幣(CNH)的關(guān)聯(lián)性，首先在情緒和心理層面。如果假設(shè)CNH大貶值，或者有大的貶值預(yù)期，國債的投資者肯定會有很大的擔(dān)憂，因?yàn)閰R率風(fēng)險的成本非常高，隱含利率非常高。所以人民幣如果有新一輪貶值趨勢的話，對國債期貨會有偏空的影響。但是反之，如果有升值預(yù)期，國債期貨、國債就會非常有吸引力。

興業(yè)固收研究在最近的研報(bào)中表示，去年下半年貨幣政策轉(zhuǎn)向，去杠桿、防風(fēng)險是階段性重要目標(biāo)。與此同時，全球也面臨貨幣收緊的拐點(diǎn)。在這樣的情況推出離岸國債期貨合約，除了合約自身外，還要面臨一些問題。

第一，監(jiān)管問題，境內(nèi)國債期貨合約受到證監(jiān)會和央行的監(jiān)管，但央行如何監(jiān)管港交所國債期貨并不清楚。

第二，投資者問題，盡管目前境外投資者持有國內(nèi)債券的絕對規(guī)模已經(jīng)不低，但有些是偏配置的資金，本身沒有對沖需要，而且部分通過IRS已經(jīng)進(jìn)行了對沖，是否有興趣參與這個產(chǎn)品或者何時參與這個產(chǎn)品還有待確認(rèn)。而就境內(nèi)投資者來說，在金融收縮的背景下，能否將資金轉(zhuǎn)到香港市場去參與這樣的產(chǎn)品，也是未知數(shù)。

第三，與境內(nèi)合約的關(guān)系如何定位，雖然從合約上來看，HTF與中金所TF有很大的區(qū)別，但本質(zhì)上均是提供一個場內(nèi)對沖工具。當(dāng)然，可以說二者有互補(bǔ)的關(guān)系，但在境內(nèi)市場深度仍然不夠的局面下，二者之間的競爭可能更大。