一、FOF是什么

FOF（Fund of Funds，基金中的基金）指投資于基金組合的基金。在歐美市場(chǎng)，F(xiàn)OF已發(fā)展成為數(shù)量規(guī)模占比均較大的一類成熟的理財(cái)產(chǎn)品，相比而言，在我國FOF仍具有較大的發(fā)展空間。

根據(jù)標(biāo)的基金種類不同，F(xiàn)OF可以分為以下四類：對(duì)沖基金的基金（FOHF,Fund of Hedge Funds）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股權(quán)投資基金的基金（PE FOF,Private Equity Fund of Funds）以及信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust funds）。FOF作為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，自身具備分散風(fēng)險(xiǎn)、降低投資門檻等特點(diǎn)。

二、證券類FOF發(fā)展的中西對(duì)比

（一）海外共同基金FOF

1、發(fā)展歷程

萌芽時(shí)期

FOF起源于20世紀(jì)70年代的美國，其最初形式為投資于一系列私募股權(quán)基金的基金組合。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金投資門檻較高，大多數(shù)投資者無法企及，于是就有機(jī)構(gòu)發(fā)行了PE FOF以降低投資門檻。第一只證券類FOF由先鋒基金（Vanguard）于1985年推出（圖1），該只共同基金FOF70%的資產(chǎn)投資于股票類基金，30%投資于債權(quán)類基金，投資標(biāo)的均為公司旗下的基金?；鹜瞥龊蟠笫軞g迎，同時(shí)也帶動(dòng)了先鋒基金旗下其他基金的銷售，1986年末，先鋒公司旗下基金規(guī)模增長(zhǎng)44.23%。

1987年，美股經(jīng)歷了2年的瘋狂后，遭遇了一次慘重的股災(zāi)，這促使投資者開始思考如何根據(jù)市場(chǎng)的不同情況配置不同種類的基金。公募基金在股災(zāi)中也不斷開發(fā)新的產(chǎn)品，基金類型在此時(shí)期快速增多。市場(chǎng)多變性與基金的多樣性促使投資者產(chǎn)生了基金篩選需求，自此FOF的發(fā)展有了其客觀驅(qū)動(dòng)因素。

同一時(shí)期，美國開啟了401（K）計(jì)劃，該計(jì)劃主要使用雇員與雇主共同繳納養(yǎng)老金的模式，為之后養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)大以及入市都打下了基礎(chǔ)。養(yǎng)老金資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感度極高，F(xiàn)OF分散風(fēng)險(xiǎn)、追求穩(wěn)健收益的屬性與其需求不謀而合。401(K)計(jì)劃無疑刺激了FOF基金的發(fā)展，F(xiàn)OF基金真正開始走上了發(fā)展之路。

發(fā)展成熟階段

20世紀(jì)90年代，美國企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃由固定待遇型計(jì)劃（DBPlan）逐漸向固定供款型計(jì)劃（DCPlan）轉(zhuǎn)變，這促使越來越多的養(yǎng)老金計(jì)劃入市。根據(jù)美國投資公司行業(yè)協(xié)會(huì)（ICI）統(tǒng)計(jì)，約60%退休投資計(jì)劃參與者（以退休為目標(biāo)的定向投資計(jì)劃）持有目標(biāo)日期基金（Target Date Fund，以固定日期為目標(biāo)的定向投資計(jì)劃），這部分資金以固定的時(shí)間點(diǎn)提取，為基金的發(fā)展帶來了穩(wěn)定的資金來源。

1996年，美國出臺(tái)的全國證券市場(chǎng)改善法案取消了對(duì)公募基金公司發(fā)行FOF產(chǎn)品的限制。由圖2可以看出，共同基金FOF數(shù)量由1995年的36只激增至1997年的94只，總資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)137%至215億美元。

同時(shí)，經(jīng)過10年的長(zhǎng)期牛市，在90年代后期，資本市場(chǎng)的火熱達(dá)到了巔峰程度，也就是大家熟知的互聯(lián)網(wǎng)泡沫（Dot-com Bubble）。資本市場(chǎng)的高收益與基金行業(yè)的壯大給FOF基金的發(fā)展提供了足夠多的底層資產(chǎn)。在此期間，F(xiàn)OF基金的管理規(guī)模占共同基金總規(guī)模的比重進(jìn)入1%的數(shù)量級(jí)。（圖3）

爆發(fā)式增長(zhǎng)

2000年至今，共同基金FOF進(jìn)入了一個(gè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段。自2000年開始，F(xiàn)OF基金數(shù)量增長(zhǎng)了627%，管理規(guī)模擴(kuò)大了驚人的3014%。經(jīng)過了1990年前的萌芽與20世紀(jì)90年代一系列的政策支持與市場(chǎng)準(zhǔn)備，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎來了一個(gè)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

2、美國FOF基金的主要管理人

美國共同基金FOF行業(yè)集中度極高，前三大FOF管理人占據(jù)近半壁江山，前十大管理人占據(jù)近四分之三的市場(chǎng)份額。

2012年，前十大公司的規(guī)模占比為74%，較1999年明顯下降了14.17個(gè)百分點(diǎn)。FOF市場(chǎng)的未來不再由少數(shù)大公司占有，隨著新公司的加入，行業(yè)集中度會(huì)明顯下降。新公司的加入一方面豐富了FOF的產(chǎn)品和數(shù)量，使投資者有更多選擇；另一方面也使各資產(chǎn)管理公司面臨更多壓力，需要開發(fā)更多適合投資者需求的FOF產(chǎn)品從而贏得更多的市場(chǎng)占有率。

3、FOF基金主要管理模式

FOF是采用內(nèi)部管理人還是引入第三方管理人一直是業(yè)內(nèi)討論的焦點(diǎn)問題，通過對(duì)美國市場(chǎng)上的主要FOF管理人進(jìn)行研究，總結(jié)出以下形式：

產(chǎn)品線完整的大型基金公司可以采用“內(nèi)部管理人+內(nèi)部基金”模式，該模式可以將費(fèi)用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收費(fèi)模式。該模式可以引入外部管理人，變成“第三方管理人+內(nèi)部基金”模式，太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）采用該模式，收取0.225%至0.475%的年管理費(fèi)，零售份額收取0.25%-1%的銷售服務(wù)費(fèi)，子基金統(tǒng)一收取0.77%年管理費(fèi)。

投資全市場(chǎng)基金的FOF產(chǎn)品為數(shù)不多，主要是避免不了雙重收費(fèi)的問題。擁有成熟優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)可以選擇“內(nèi)部管理人+全市場(chǎng)基金”，如大都會(huì)人壽保險(xiǎn)旗下的John Hancock擔(dān)任FOF投資顧問，收取0.5%的管理服務(wù)費(fèi)，子基金收取0.75%-0.92%的管理費(fèi)。該模式可引入外部管理人，成為“第三方管理人+全市場(chǎng)基金”模式。這個(gè)模式適合渠道非常強(qiáng)勢(shì)的機(jī)構(gòu)，例如Transamerica。

近些年來由于ETF的普及，美國市場(chǎng)上還誕生了一批新型的基于互聯(lián)網(wǎng)的投資顧問公司。這些機(jī)構(gòu)或面向401（k）的發(fā)起企業(yè)，或直接面向投資者個(gè)人，提供個(gè)人‘定制版’的資產(chǎn)配置及FOF基金配置，所投的基金大多是費(fèi)率低廉的指數(shù)基金或ETF。這一模式為國內(nèi)的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供了參照，但值得注意的是美國這些投資顧問機(jī)構(gòu)大多直接向投資者收取基于資產(chǎn)的管理費(fèi)，而不是國內(nèi)第三方機(jī)構(gòu)采用的銷售傭金模式，收費(fèi)方式的差別直接影響財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的行為。FOF的出現(xiàn)為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)從“賣產(chǎn)品”到“管資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型提供了可行路徑。

4、典型案例

（1）案例1：先鋒FOF基金—目標(biāo)退休基金

先鋒集團(tuán)（The Vanguard Group）成立于1975年，總部位于美國賓夕法尼亞州。該集團(tuán)主要為美國國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者提供共同基金等各種金融產(chǎn)品與服務(wù)。先鋒集團(tuán)是世界第一大共同基金發(fā)行人，在全球范圍發(fā)行了包括共同基金在內(nèi)的200多只產(chǎn)品。先鋒集團(tuán)在建立起共同基金產(chǎn)品線之后，可以根據(jù)投資者的不同需求進(jìn)行產(chǎn)品選擇，也可以將已有共同基金進(jìn)行組合形成新的產(chǎn)品為投資者提供個(gè)性化的設(shè)計(jì)和一站式解決方案。

先鋒目標(biāo)退休基金屬于典型的FOF基金，隨著退休日期的臨近，風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，最終基金收益趨于穩(wěn)定。先鋒目標(biāo)退休FOF基金旗下包含11只獨(dú)立運(yùn)作的子基金，產(chǎn)品設(shè)計(jì)細(xì)化到幾乎可以滿足任何年齡段的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄需求。如表3所示。

從先鋒目標(biāo)退休基金實(shí)際持倉來看，包含的子基金主要是集團(tuán)旗下的先鋒全股票市場(chǎng)指數(shù)基金，先鋒全海外市場(chǎng)指數(shù)基金，先鋒全債券市場(chǎng)II指數(shù)基金，主要涉及股票與債券兩大類資產(chǎn)。根據(jù)目標(biāo)人群年齡的增加逐步降低股票類資產(chǎn)比例，提高債券類資產(chǎn)比例，相應(yīng)地降低風(fēng)險(xiǎn)水平。這些事先規(guī)劃好的資產(chǎn)配置比例能夠進(jìn)一步消除FOF產(chǎn)品隱含的主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)那些已經(jīng)退休的人群，先鋒集團(tuán)專門設(shè)計(jì)了兩款FOF產(chǎn)品，分別是先鋒目標(biāo)退休收入基金和先鋒支出管理基金。主要投資目標(biāo)主要是追求穩(wěn)定的收入和一定的資產(chǎn)增值，包含的子基金與目標(biāo)2010一樣，即先鋒全股指基、先鋒全海外指基和先鋒債指基，以及先鋒通脹保護(hù)基金和先鋒貨幣市場(chǎng)基金，配置比例如表5所示。

先鋒FOF基金啟示：先鋒集團(tuán)在建立起具有廣度的共同基金產(chǎn)品線之后，通過創(chuàng)新組合為投資者提供一站式基金方案，滿足了投資者的各種需求。目標(biāo)2025成立的10年期間，絕大部分時(shí)間基金的資產(chǎn)都在穩(wěn)步增長(zhǎng)。先鋒目標(biāo)退休基金的費(fèi)用低廉也使其區(qū)別于其它共同基金。通過對(duì)先鋒集團(tuán)FOF基金的分析，可以發(fā)現(xiàn)很多值得國內(nèi)共同基金發(fā)行機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)的地方。（1）豐富基金產(chǎn)品線的設(shè)計(jì)。（2）根據(jù)客戶需求及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。（3）產(chǎn)品設(shè)計(jì)完成后，后期不斷進(jìn)行細(xì)化。（4）努力降低費(fèi)用。

（2）案例2：黑石FOHF

黑石集團(tuán)（Blackstone Group）又名佰仕通集團(tuán)，于1985年由前雷曼兄弟公司高層彼得·皮特森(Peter G. Peterson)和老下級(jí)史蒂芬·施瓦茨曼(Stephen A. Schwarzman)共同創(chuàng)立，是全世界最大的獨(dú)立另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之一，也是一家金融咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)。其另類資產(chǎn)管理部門（BAAM）成立于1990年，主要根據(jù)不同客戶需求提供定制地對(duì)沖基金解決方案。截止2015年9月30日BAAM資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到690億美元，50%的資產(chǎn)投資于為客戶提供的定制化對(duì)沖基金解決方案。不僅如此，黑石集團(tuán)還將自身利益與客戶利益保持高度一致，與客戶建立長(zhǎng)期關(guān)系。

Blackstone Alternative Alpha Funds基金（簡(jiǎn)稱BAAF）是黑石旗下FOHF基金之一，于2012年4月1日成立，主要投資以股權(quán)策略為主的一系列黑石對(duì)沖基金，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)與傳統(tǒng)股權(quán)和固定收入市場(chǎng)具有同等吸引力的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，截止2014年黑石BAAF基金總資產(chǎn)達(dá)到8.15億美元。對(duì)于組合基金中子基金的選擇黑石主要考慮以下幾個(gè)因素：1）良好的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)收益；2）基金管理人具有優(yōu)秀的非傳統(tǒng)投資策略；3）較好的短期投資策略；4）具有明確的投資理念；5）具備良好的管理與嚴(yán)格監(jiān)督機(jī)制的基金。BAAF旗下所投對(duì)沖基金主要以股票多空策略為主，有時(shí)還會(huì)投向一些相對(duì)價(jià)值、事件驅(qū)動(dòng)策略的子基金。管理費(fèi)用方面BAAF收費(fèi)較低，只收取一次費(fèi)用。

（二）海外FOHF發(fā)展歷程

1、發(fā)展歷程

雖然共同基金FOF與FOHF的投資標(biāo)的不同，但其投資框架與理念基本相同，而且發(fā)展壯大的土壤也如出一轍——對(duì)沖基金數(shù)量迅速增加以及對(duì)沖基金的封閉特性最終推動(dòng)了FOHF的產(chǎn)生與蓬勃發(fā)展?？v觀海外FOHF的發(fā)展歷史，我們可以將其發(fā)展歷程分為萌芽、快速發(fā)展及發(fā)展停滯3個(gè)階段。

1990年以前：萌芽階段

1969年11月，羅斯柴爾德家族推出了世界上第一只FOHF產(chǎn)品“Leveraged Capital Holdings”。由于當(dāng)時(shí)社會(huì)財(cái)富積累不多，而對(duì)沖基金門檻較高，且美國股市正處于漫長(zhǎng)的動(dòng)蕩和整理階段，對(duì)沖基金以及FOHF的發(fā)展相對(duì)緩慢。20世紀(jì)90年代，隨著美國慢牛行情的來臨以及401K計(jì)劃和DC plan的推行，F(xiàn)OHF進(jìn)入快速發(fā)展期。

1990年-2007年：快速發(fā)展階段

20世紀(jì)90年代由于FOHF投資收益超出了多數(shù)股票和債券組合的投資收益，F(xiàn)OHF開始逐漸為投資者所鐘愛。2000年至2002年間美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，在納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普指數(shù)均出現(xiàn)大幅下跌的情況下，對(duì)沖基金及FOHF卻取得了正收益，F(xiàn)OHF得到了更多投資者的追捧。截至2007年底，F(xiàn)OHF的管理規(guī)模為8600萬億美元，較2002年翻了5.7倍。2007年是全球FOHF發(fā)展的黃金時(shí)期，占比曾經(jīng)達(dá)到40%。

全球金融危機(jī)后的發(fā)展停滯階段

全球金融危機(jī)前，F(xiàn)oHF無疑是增長(zhǎng)最快的金融產(chǎn)品，但2008年后，F(xiàn)oHF的發(fā)展并沒有隨著對(duì)沖基金的復(fù)蘇而復(fù)蘇，反而日漸低迷。

業(yè)績(jī)下滑，一蹶不振

在2008年，排名前25的FOHF中，個(gè)人客戶占比大的基金管理規(guī)模下降了37%，而以機(jī)構(gòu)客戶為主的基金管理規(guī)模僅下降了23%。在暴跌中，客戶恐慌性的大量贖回讓FOHF基金難以招架并慌不擇路的出售可流動(dòng)資產(chǎn)，而質(zhì)量與流動(dòng)性稍差的資產(chǎn)被留在了組合里，造成接下來幾年，F(xiàn)OHF基金的表現(xiàn)一直比私募行業(yè)指數(shù)差。2008年，F(xiàn)OHF虧損21.4%，對(duì)沖基金行業(yè)指數(shù)下跌19%；而2009年，F(xiàn)OHF僅獲利11.5%，而對(duì)沖基金行業(yè)指數(shù)上漲20%；2000年，F(xiàn)OHF獲利5.2%，對(duì)沖基金行業(yè)指數(shù)則上漲10.6% (HRF)。金融危機(jī)后，F(xiàn)OHF再也不能保持比股債型產(chǎn)品高的收益，也不能保證低風(fēng)險(xiǎn)，成為了FOHF規(guī)模衰退的主要原因。

經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)的擠兌，F(xiàn)OHF基金開始變得越發(fā)謹(jǐn)慎，投資組合中預(yù)留的資金越來越多，導(dǎo)致FOHF的投資收益與對(duì)沖基金的收益差距大幅增加。通過圖8也不難發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)金持有過多，資產(chǎn)質(zhì)量下降，F(xiàn)OHF指數(shù)的夏普比率直線下滑，而股債基金指數(shù)在金融危機(jī)后大幅回升。這些原因使得FOHF在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)危機(jī)后規(guī)模大幅縮水，且后來一直沒有重新成長(zhǎng)起來。

學(xué)術(shù)研究深入，對(duì)FOHF產(chǎn)生反對(duì)

隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，很多學(xué)術(shù)人士深入剖析了FOHF的表現(xiàn)，通過對(duì)HRF FOF指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)90%以上的FOHF產(chǎn)品與股債市場(chǎng)的相關(guān)性過高，而且長(zhǎng)期保持相關(guān)性。甚至發(fā)現(xiàn)單獨(dú)的對(duì)沖基金比FOHF產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益比更好也更穩(wěn)定。于是大量的投資者開始質(zhì)疑FOHF管理人的管理能力，以及FOHF是否真正的對(duì)沖了風(fēng)險(xiǎn)而不是簡(jiǎn)單追逐高風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資標(biāo)的。

共同基金FOF保持良好發(fā)展的原因

共同基金大量使用內(nèi)部FOF模式，其管理規(guī)模多由共同基金內(nèi)部調(diào)整決策，所投資標(biāo)的也多為內(nèi)部產(chǎn)品。由于共同基金規(guī)模在金融危機(jī)后并沒有受到嚴(yán)重影響且恢復(fù)較快，所以總體上共同基金FOF的規(guī)模隨共同基金行業(yè)不斷增加。另外，共同基金FOF在ETF基金興起與多樣化后大量配置被動(dòng)管理型標(biāo)的，以平滑收益降低回撤。

2、FOHF管理機(jī)構(gòu)

美國對(duì)沖基金發(fā)展初期，對(duì)沖基金的管理機(jī)構(gòu)相對(duì)比較分散，但2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，很多規(guī)模較小的對(duì)沖基金因在金融危機(jī)中表現(xiàn)不佳而倒閉，而大型的管理機(jī)構(gòu)由于實(shí)力雄厚且管理較為嚴(yán)格，在金融危機(jī)后依然獲得了較大成長(zhǎng)。

3、不同地區(qū)FOHF業(yè)績(jī)表現(xiàn)

由圖9可以看出，亞太地區(qū)FOHF的長(zhǎng)期表現(xiàn)非常突出。隨著亞洲高凈值人士的增加，對(duì)資產(chǎn)配置的需求猛增，包括對(duì)對(duì)沖基金的需求，但他們同樣也面臨基金挑選難題，這就需要FOHF來發(fā)揮作用，由此可見亞洲FOHF行業(yè)有很大的發(fā)展前景。

（三）我國FOF基金的發(fā)展

1、首批類公募基金“FOF”成立以來規(guī)模逐步縮減

我國的第一支“FOF”誕生于2005年，由招商證券發(fā)行，主要投資于公募基金。此后，各大銀行、券商等也分別開始發(fā)行“FOF”產(chǎn)品。與普通FOF不同，銀行、券商發(fā)行的這些類公募基金“FOF”除了投資于其他公募基金外，基金資產(chǎn)還可以大量投資于二級(jí)市場(chǎng)。由于當(dāng)時(shí)公募基金產(chǎn)品差異不大，且這些“FOF”真正投資公募基金的比例較低，致使投資收益與公募基金相比缺乏優(yōu)勢(shì)，加上后來政府對(duì)私募基金從事FOF投資的資格放開以及對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資范圍的限制，此類“FOF”規(guī)模開始逐步縮減。

2、公募基金FOF破冰

目前，我國市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)公募基金FOF。2014年7月7日，證監(jiān)會(huì)頒布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，從法規(guī)的角度正式提出了公募基金FOF的概念，確立了公募FOF的法律地位。證監(jiān)會(huì)于2016年6月17日對(duì)《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》公開征求意見，奠定了公募基金FOF未來發(fā)展的法律基礎(chǔ)。

《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》征求意見稿重點(diǎn)內(nèi)容如下：

第一，明確了FOF的定義，即資產(chǎn)的80%以上資金投資于經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的基金份額的基金；

第二，F(xiàn)OF持有單只基金的市值不得超過資產(chǎn)的20%，且不能投資別的FOF；

第三，不得投資于分級(jí)基金等具有衍生品性質(zhì)的基金中；

第四，除交易型開放式證券投資基金聯(lián)接基金外，F(xiàn)OF的投資標(biāo)的基金運(yùn)作期限應(yīng)當(dāng)不少于1年，最近一期的披露規(guī)模應(yīng)不低于2億元；

第五，F(xiàn)OF的管理人不得對(duì)FOF資產(chǎn)中投資自身管理的其他基金部分收取管理費(fèi)，且不得收取申購費(fèi)、贖回費(fèi)管理費(fèi)以及銷售服務(wù)費(fèi)；托管人也不得對(duì)FOF資產(chǎn)投資該托管人托管的其他基金部分收取托管費(fèi)；

第六，對(duì)FOF的定期報(bào)告中對(duì)持倉情況、各種費(fèi)率的揭示要明確。

3、證券類私募基金FOF

在我國，由于2014年之前私募機(jī)構(gòu)無法自己發(fā)行私募產(chǎn)品，主要通過信托平臺(tái)發(fā)行，故證券類私募基金FOF的雛形為TOT（即信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我國私募基金開始進(jìn)入第一次發(fā)展高潮，但2008年股市的暴跌讓整個(gè)私募行業(yè)開始出現(xiàn)嚴(yán)重分化，這為證券類私募基金FOF提供了發(fā)展的機(jī)會(huì)。2009年，我國出現(xiàn)了第一只TOT產(chǎn)品。2013年開始，我國逐步步入牛市行情，私募基金的數(shù)量開始進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)了證券類私募基金FOF的高速發(fā)展。此外，政府對(duì)私募機(jī)構(gòu)的扶持以及監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善也為證券類私募基金FOF的提供了發(fā)展的土壤。在此后不到3年的時(shí)間里，證券類私募基金FOF出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，取得了3年4倍的巨大增速。

4、總結(jié)：中西對(duì)比

雖然證券類私募基金FOF在近幾年取得了迅猛的發(fā)展，但對(duì)比國外市場(chǎng)來看，我國證券類私募基金FOF仍具有較大的發(fā)展空間。

國內(nèi)證券類私募基金FOF占私募基金比例相教國外仍處于一個(gè)較低水平。截至2015年3季度末，我國證券類私募基金FOF數(shù)量占私募基金的比例不到2%，而美國FOHF占對(duì)沖基金的比例為早已超過20%。而我國證券類私募基金FOF的管理規(guī)模為400億人民幣左右，占比例不到0.3%，發(fā)展空間巨大。

縱觀美國FOHF的發(fā)展史，追求穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)FOHF的投資是刺激FOHF基金發(fā)展的重要條件。美國個(gè)人投資者規(guī)模達(dá)到0.74萬億美元，海外個(gè)人投資者規(guī)模0.19萬億美元，合計(jì)占比13.9%。其余主要投資者為養(yǎng)老金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司、主權(quán)財(cái)富基金、銀行與證券公司等。但目前國內(nèi)私募基金以及證券類私募基金FOF的投資者主要以個(gè)人客戶為主，主要通過銀行、券商、三方等渠道銷售，投資者呈現(xiàn)散戶化、短期化的特點(diǎn)，資金流動(dòng)性高，并不利于FOF行業(yè)的發(fā)展。未來隨著機(jī)構(gòu)客戶對(duì)證券類私募基金FOF需求的加大，社?；稹⑵髽I(yè)年金等長(zhǎng)期追求穩(wěn)定收益的資金入市與“國九條”的發(fā)布，越來越多的資金將匯聚到FOF基金行業(yè)，推動(dòng)FOF基金真正的興起。

三、私募FOF基金監(jiān)管體系的國際比較

在對(duì)沖基金長(zhǎng)達(dá)80余年的發(fā)展中，各國對(duì)對(duì)沖基金逐漸形成了一套自上而下的監(jiān)管體系。在分析美國對(duì)沖基金監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，格上理財(cái)將從中美監(jiān)管體系的立法精神、法律監(jiān)管體系、監(jiān)管規(guī)則等多方面闡述中美對(duì)證券類私募FOF投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管。

（一）中美監(jiān)管體系的立法精神

1、美國立法精神——“法無禁止即許可”

迄今為止，美國證券類私募FOF基金仍以對(duì)沖基金的形式運(yùn)作?？v觀美國監(jiān)管對(duì)沖基金的歷程，其立法監(jiān)管的核心思想是：尊重自由市場(chǎng)，重視金融體系的效率。在對(duì)沖基金的活動(dòng)范圍內(nèi)，監(jiān)管層放任其自由發(fā)展。

美國法律禁止對(duì)沖基金向普通大眾募資，只允許其私下向富裕群體或機(jī)構(gòu)募資，這部分投資者通常被認(rèn)定為合格投資者。合格投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，監(jiān)管部門不對(duì)其實(shí)施一般的權(quán)益保護(hù)。長(zhǎng)期以來，監(jiān)管方對(duì)對(duì)沖基金的投資幾乎沒有限制。然而對(duì)沖基金的基金（FOHF，F(xiàn)und of hedge funds）的出現(xiàn)，打破了對(duì)沖基金禁止向普通大眾募資的隔離制度，開始向普通大眾滲透。

回顧97年、08年金融危機(jī)，對(duì)沖基金的不規(guī)范運(yùn)作對(duì)金融市場(chǎng)造成劇烈沖擊。出于維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，美國政府監(jiān)管的力度有所加強(qiáng)，但“市場(chǎng)的問題由市場(chǎng)自己來解決”的金融自由化思想仍居主導(dǎo)，監(jiān)管層對(duì)對(duì)沖基金以及FOHF的風(fēng)險(xiǎn)缺乏應(yīng)有的重視。

2、中國立法精神——“法無許可即禁止”

與美國的“法無禁止即許可”的立法精神不同，我國對(duì)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)立法的基本精神是“法無允許則禁止”。國內(nèi)的金融創(chuàng)新往往由具有立法權(quán)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來推動(dòng)，而非從事金融活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體來推動(dòng)。

我國對(duì)私募基金的監(jiān)管是在嚴(yán)格界定合格投資者的基礎(chǔ)上，將所有合格投資者納入監(jiān)管法律法規(guī)保護(hù)的范圍，要求私募基金遵守一系列規(guī)則，以保障投資者的合法權(quán)益。雖然西方媒體詬病我國私募與公募基金監(jiān)管同質(zhì)化，并未體現(xiàn)出私募監(jiān)管的特點(diǎn)，但我國監(jiān)管部門強(qiáng)化私募基金相關(guān)法規(guī)的制定，重視規(guī)范和引導(dǎo)，在私募基金風(fēng)險(xiǎn)醞釀累積之前就對(duì)其進(jìn)行防范和處理，全面保護(hù)投資者的合法權(quán)益。這樣的做法顯然更有深度和遠(yuǎn)見。

（二）中美私募FOF法律監(jiān)管體系

各國在對(duì)沖基金運(yùn)行的實(shí)踐和發(fā)展中，逐漸形成了一套自上而下的監(jiān)管體系：立法機(jī)關(guān)—證券監(jiān)督管理部門—證券交易所及行業(yè)自律組織—企業(yè)內(nèi)部控制。

1、美國私募FOF法律監(jiān)管體系

美國現(xiàn)行的金融法律體系形成于大蕭條時(shí)期。1929年股災(zāi)及隨之而來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使美國政府考慮對(duì)金融業(yè)進(jìn)行合理的監(jiān)管。在此背景下通過的《1933年證券法》等，成為目前私募FOF監(jiān)管主要的法律?！?940年投資公司法》創(chuàng)立的美國證券交易委員會(huì)(SEC)，成為美國金融市場(chǎng)的核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)。SEC可以根據(jù)法律授權(quán)，制定一系列監(jiān)管規(guī)則及解釋。

美國法律早期嚴(yán)格限制基金投資于其他基金份額，F(xiàn)OF依據(jù)法律上的豁免條款，以對(duì)沖基金的方式運(yùn)作，繞開投資限制的同時(shí)，將自己置于監(jiān)管之外。20世紀(jì)80到90年代，大量金融衍生工具的誕生催化了對(duì)沖基金的快速發(fā)展，而巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也正在醞釀。90年代初，長(zhǎng)期資本管理公司巨額投資虧損事件發(fā)生后，美國監(jiān)管當(dāng)局就“是否應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)沖基金的監(jiān)管”進(jìn)行了持久而激烈討論，但最終并無相關(guān)法律法規(guī)出臺(tái)。

進(jìn)入21世紀(jì)，美國財(cái)政部等機(jī)構(gòu)開始對(duì)對(duì)沖基金進(jìn)行更多維度約束，如2002年9月美國財(cái)政部確立了對(duì)沖基金在反洗錢方面的最低要求，并規(guī)定對(duì)沖基金須向金融犯罪預(yù)防網(wǎng)絡(luò)報(bào)備管理規(guī)模、投資者人數(shù)等信息；美國國會(huì)嘗試修改豁免條款，收緊對(duì)沖基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍。2004年《投資顧問法》新規(guī)則要求有15名以上投資者或管理規(guī)模超過3000萬美元的對(duì)沖基金管理人必須向SEC注冊(cè)，并全面遵守《投資顧問法》，然而這一規(guī)定生效不久便被美國聯(lián)邦上訴法院裁定無效。此后，國會(huì)多次嘗試通過其他法案要求對(duì)沖基金向SEC注冊(cè)，都以失敗告終。美國社會(huì)體制下富人擁有極大的政治權(quán)利，富裕階層的投資工具—對(duì)沖基金，幾乎成為法外之地。

直到2008年金融危機(jī)后，美國才對(duì)以往金融監(jiān)管體系進(jìn)行了系統(tǒng)地反思。2010年《多德-弗蘭克法案》將此前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金等納入了監(jiān)管范疇。該法案第四部分專門針對(duì)對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金制定了監(jiān)管規(guī)則，規(guī)定管理資產(chǎn)高于1.5億美元的投資顧問和私募基金管理人必須向SEC注冊(cè)，在保留對(duì)沖基金投資操作自由度的同時(shí)也對(duì)大型對(duì)沖基金公司施行定期檢查和抽查，管控系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、中國證券類私募FOF法律監(jiān)管體系

我國《證券法》最早于1998年12月由國家立法機(jī)關(guān)通過，《證券法》之下并未對(duì)股票或債券制定單獨(dú)的法律，而對(duì)證券投資基金制定了《證券投資基金法》。2002年實(shí)施的《基金法》第五十九條規(guī)定：基金財(cái)產(chǎn)不得用于買賣其他基金份額，但國務(wù)院另有規(guī)定的除外。2012年《基金法》修訂后，相應(yīng)條款改為：基金財(cái)產(chǎn)不得用于買賣其他基金份額，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外。此條款為FOF的引入預(yù)留出了一定的法律空間。

我國第一只FOF自2006年成立，相關(guān)的法律法規(guī)卻很長(zhǎng)一段時(shí)間都沒有出臺(tái)。FOF投資于其他基金份額的行為一直以理財(cái)產(chǎn)品的名義游走于法律邊緣。證券公司、銀行以及信托公司將FOF冠以“理財(cái)計(jì)劃”、“理財(cái)產(chǎn)品”之名；券商系FOF、銀行系FOF以及信托系FOF是否應(yīng)該分別由證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管更無結(jié)論。直到《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》于2014年6月底頒布實(shí)施，私募FOF基金在我國才有了明確的法律地位?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條明確規(guī)定：私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。此規(guī)定將私募FOF基金納入了我國陽光私募基金的范圍，由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。

（三）中美私募FOF監(jiān)管規(guī)則

縱觀各國基金發(fā)展歷史，早期的私募基金監(jiān)管一般采用市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管。然而，準(zhǔn)入監(jiān)管容易產(chǎn)生行業(yè)壟斷、尋租腐敗等問題，因而欠缺公平和效率。此后，隨著監(jiān)管技術(shù)的發(fā)展，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)都逐漸將私募基金監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中和事后。

1、證券類私募FOF的成立

美國證券類私募FOF投資公司若滿足《投資公司法》中的豁免條款，可不向SEC注冊(cè)，也沒有信息披露要求。

我國證券監(jiān)管部門對(duì)私募FOF基金并不進(jìn)行準(zhǔn)入限制，而是采用登記備案制進(jìn)行管理。登記備案制強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，相比于美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)沖基金成立放任自流的態(tài)度，我國監(jiān)管方式更有利于嚴(yán)厲打擊以私募基金為名的各類非法集資活動(dòng)。向基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案，也是我國私募基金行業(yè)自律的重要體現(xiàn)。

2、證券類私募FOF的募資

西方發(fā)達(dá)國家對(duì)于對(duì)沖基金或私募FOF投資者的限制主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）投資者人數(shù)的限制，（2）對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求。各國一般從投資者擁有的財(cái)富和投資經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)方面來認(rèn)定其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，且對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者加以區(qū)分。

我國《私募基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券類私募FOF基金的合格投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以合伙企業(yè)等形式投資于私募FOF基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者。另外，參與私募FOF基金的投資者人數(shù)也受到嚴(yán)格限制。

我國合格投資者界定的思想與西方國家的基本一致。同時(shí)，我國與西方國家也嚴(yán)格限制證券類私募FOF進(jìn)行廣告宣傳，防止一般公眾被誤導(dǎo)而承擔(dān)自己所不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、證券類私募FOF的參與主體

就參與主體而言，美國的私募FOF和中國私募FOF的區(qū)別主要體現(xiàn)在層次上。美國的FOF參與主體層次更加復(fù)雜，業(yè)務(wù)內(nèi)容更加細(xì)分化。

美國私募FOF并不強(qiáng)制要求托管，實(shí)際操作中為方便資金結(jié)算，一般在商業(yè)銀行托管。此外有基金服務(wù)機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)FOF日常運(yùn)作，并定期出具財(cái)務(wù)報(bào)告。基金財(cái)務(wù)報(bào)告需由會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。FOF業(yè)績(jī)表現(xiàn)由基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)和發(fā)布。雖然不要求強(qiáng)制托管，且信息披露要求較低，但美國私募FOF非法集資或欺詐案件卻少有發(fā)生。這主要是由于各參與主體相互配合并形成制約，單方面損害投資者利益的行為很難順利實(shí)施。

與之對(duì)應(yīng)，中國基金監(jiān)管法規(guī)中規(guī)定：除基金合同、合伙協(xié)議、公司章程另有約定外，私募基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管；同時(shí)，交易資料也由托管方妥善保存，若產(chǎn)生任何糾紛，投資者和監(jiān)管方有據(jù)可查。這正是中國私募基金陽光化的重要體現(xiàn)。在中國，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同負(fù)責(zé)，基金的財(cái)務(wù)報(bào)告無需經(jīng)過審計(jì)。且目前國內(nèi)暫無權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。

4、證券類私募FOF的投資范圍

在投資范圍方面，美國對(duì)私募FOF的投資沒有限制，只是給出FOF是“主要投資于其他基金的基金”這一定義。在SEC注冊(cè)的私募FOF基金管理人在注冊(cè)后需按照要求報(bào)備投資范圍和基金種類。

我國《證券投資基金法》及《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》對(duì)FOF做出投資于其他基金的資金不得少于管理資金的80%的定義性規(guī)定，投資范圍需要在成立之初報(bào)備基金業(yè)協(xié)會(huì)，除此之外并無其他要求。

5、私募FOF的信息披露

美國的私募FOF采用對(duì)沖基金的運(yùn)作模式，往往是為了降低信息披露所帶來的成本。但基金運(yùn)作不透明很可能產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題及道德風(fēng)險(xiǎn)，最終侵害投資者的利益。

美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過以下方法，讓對(duì)沖基金的信譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用：（1）對(duì)沖基金必須定期向投資者提供報(bào)告，且必須滿足投資者不定期的信息披露要求；（2）通過行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行比較；（3）由權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布基金評(píng)級(jí)。

我國證監(jiān)會(huì)考慮到私募FOF運(yùn)作的特殊性和信息披露的可操作性，不強(qiáng)制要求基金管理人披露投資細(xì)節(jié)。但在行業(yè)自律層面，私募基金管理人可自行在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案、披露相關(guān)信息?；饦I(yè)協(xié)會(huì)則依據(jù)管理規(guī)模、合規(guī)情況、誠信情況等，對(duì)私募基金管理人進(jìn)行分類公示。

綜合上述對(duì)比，中美對(duì)私募FOF的監(jiān)管環(huán)境均較為寬松，但目前我國證券類私募投資基金及證券類私募FOF的監(jiān)管處于多頭監(jiān)管的狀態(tài)?，F(xiàn)有私募FOF投資基金的規(guī)范基本上是由相關(guān)監(jiān)管部門針對(duì)各自管轄的機(jī)構(gòu)分別制定的，在開展私募投資基金業(yè)務(wù)的法律依據(jù)、基金管理人準(zhǔn)入、產(chǎn)品準(zhǔn)入、信息披露、銷售監(jiān)管等方面均沒有具體而微的硬性統(tǒng)一規(guī)定，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)寬嚴(yán)有別。特別是證券投資私募基金在我國目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式下，對(duì)于跨行業(yè)金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，缺乏權(quán)責(zé)和職能的明確規(guī)定，一方面容易導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)、交叉和監(jiān)管真空，監(jiān)管成本較高，也影響監(jiān)管效果，不符合降低監(jiān)管成本與提高效益的原則。另一方面也不利于保護(hù)投資者利益和維護(hù)金融市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)。

四、中國證券類FOF發(fā)展面臨的問題

中國證券類私募行業(yè)在蓬勃發(fā)展的過程中，在市場(chǎng)環(huán)境及FOF運(yùn)作體系等方面仍存在不完善、不規(guī)范等問題。

（一）市場(chǎng)環(huán)境有待健全

1、監(jiān)管體系待完善

目前，證券類私募FOF并未形成統(tǒng)一且行之有效的監(jiān)管體系。而證券類公募FOF的具體操作指引也尚未出臺(tái)，F(xiàn)OF管理人結(jié)構(gòu)單一。

2、缺乏長(zhǎng)期成熟資金源

在“什么機(jī)構(gòu)可以自由參與私募市場(chǎng)”的問題上我國還有待進(jìn)一步開放，如我國保險(xiǎn)、養(yǎng)老資金還沒有可投向證券類私募基金的法規(guī)和細(xì)則。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老金和企業(yè)年金的進(jìn)入是證券類FOF基金業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，如1990年左右，美國推出K401養(yǎng)老計(jì)劃，大部分員工更愿意把養(yǎng)老金通過FOF形式進(jìn)行增保值，F(xiàn)OF也隨之實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

3、投資標(biāo)的有待豐富

國內(nèi)市場(chǎng)上現(xiàn)有的投資標(biāo)的不夠豐富，難以滿足證券類私募FOF多元化、全市場(chǎng)配置需求，如行業(yè)基金及金融衍生工具種類不足，缺乏與票據(jù)、金融衍生品、收益互換等相掛鉤的基金，海外市場(chǎng)配置困難等，均構(gòu)成了FOF多元化投資的瓶頸。

（二）FOF運(yùn)作流程待規(guī)范

證券類私募FOF運(yùn)作流程主要分為產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品發(fā)行、產(chǎn)品運(yùn)作和售后服務(wù)等四個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成（如圖），各環(huán)節(jié)均有待規(guī)范。

1、產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)存在的問題

（1）拋棄穩(wěn)健定位

部分證券類私募管理人把FOF理解為幾個(gè)產(chǎn)品的簡(jiǎn)單組合，追逐明星基金、高收益基金以促進(jìn)產(chǎn)品發(fā)行，組合管理方面也有配置激進(jìn)、追漲殺跌等現(xiàn)象，導(dǎo)致證券類私募FOF的穩(wěn)健屬性盡失。

（2）旨在降低投資門檻

部分證券類私募FOF管理人并未形成成熟的基金篩選、組合管理及風(fēng)險(xiǎn)控制等投研體系，缺乏投資含金量的FOF僅僅成為降低投資門檻的工具。

（3）流動(dòng)性不足

證券類私募FOF的流動(dòng)性問題主要體現(xiàn)在兩方面：

①FOF本身開放頻率較低，較低投資吸引力。據(jù)格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)，大部分FOF為按月開放，但也有超過25%的FOF按季開放，流動(dòng)性不足問題直接影響客戶體驗(yàn)，從而降低FOF對(duì)投資者的吸引力。

②全私募行業(yè)的基金開放頻率較低，導(dǎo)致FOF與標(biāo)的基金間存在投資時(shí)滯。證券類私募基金是FOF的主要投資標(biāo)的，據(jù)格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)，目前運(yùn)行的證券類私募基金中，76.19%按月開放，16.54%按季開放，甚至有1.35%的私募每年開放一次，開放頻率普遍較低。

2、產(chǎn)品發(fā)行

（1）營(yíng)銷不當(dāng)

錯(cuò)誤的營(yíng)銷，不但可能干擾私募管理人投資節(jié)奏，還會(huì)損害投資者的長(zhǎng)期收益水平。目前，證券類私募基金（含F(xiàn)OF）的營(yíng)銷模式存在以下幾類問題：

①虛假宣傳、夸張宣傳、不完整風(fēng)險(xiǎn)揭示等不實(shí)宣傳推廣；

②以獲取銷售傭金為目的，頻繁、錯(cuò)誤引導(dǎo)投資者申贖；

③投資策略、投資風(fēng)格等信息溝通不暢，導(dǎo)致與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生錯(cuò)配等。

（2）無收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

證券類FOF存在雙重收費(fèi)。一方面雙重收費(fèi)存在合理性，有利于促進(jìn)FOF管理人甄選優(yōu)質(zhì)基金，優(yōu)化投資組合，長(zhǎng)期而言對(duì)投資者有益；另一方面，目前缺乏科學(xué)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，尤其對(duì)于投向內(nèi)部基金的FOF，投資者承擔(dān)成本偏高。

3、產(chǎn)品運(yùn)作

（1）投資標(biāo)的雷同

基金篩選是決定FOF業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素，很多FOF管理機(jī)構(gòu)缺乏行之有效的基金篩選體系，分析基金未來的投資價(jià)值底氣不足，最終大多數(shù)FOF管理人放棄獨(dú)立判斷，所投標(biāo)的池雷同。

（2）組合管理不科學(xué)

從實(shí)踐上看，部分證券類私募FOF管理人尚未形成成熟的組合管理理念。要么不做跟蹤，簡(jiǎn)單粗暴的長(zhǎng)期持有；要么過度反應(yīng)，調(diào)倉過于頻繁，呈追漲殺跌現(xiàn)象。

（3）道德風(fēng)險(xiǎn)無制約

在證券類私募FOF的投資運(yùn)作過程中，也有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，但目前尚無相關(guān)政策法規(guī)進(jìn)行監(jiān)督約束。如：直接投資二級(jí)市場(chǎng)的私募管理人，同時(shí)管理證券類私募FOF，如何設(shè)置防火墻，避免其中可能存在的關(guān)聯(lián)交易；如何規(guī)范私募合作體系，避免FOF管理人在篩選標(biāo)的基金時(shí)，拋棄專業(yè)、導(dǎo)向利益優(yōu)厚的合作方等。

（4）窗口指導(dǎo)嚴(yán)重

證券類私募FOF管理人有干擾所投私募機(jī)構(gòu)投資決策的現(xiàn)象，如倉位限制、個(gè)股選擇偏好、行業(yè)配置約束等，典型的如銀行端強(qiáng)勢(shì)資金、MOM管理人等，對(duì)所投基金干涉較為嚴(yán)重。

4、售后服務(wù)

（1）信息披露不規(guī)范

對(duì)于證券類私募基金（含F(xiàn)OF）的信息披露，我國并無明文規(guī)定和強(qiáng)制要求，私募機(jī)構(gòu)自主選擇披露，準(zhǔn)確性、規(guī)范性、及時(shí)性均無法保證。目前存在部分證券類私募基金的管理人（或投資顧問）、基金經(jīng)理不明確，投資策略不明晰，基金凈值概念使用混淆，凈值準(zhǔn)確度及公布頻率無人核準(zhǔn)，凈值披露不及時(shí)等現(xiàn)象。

（2）技術(shù)支持落后

在證券類私募FOF的日常運(yùn)作過程中，目前存在估值系統(tǒng)無法全品種覆蓋、估值延遲或頻繁出錯(cuò)的現(xiàn)象。另外，證券類私募至今仍還缺少一個(gè)完善、及時(shí)、權(quán)威的信息披露平臺(tái)，導(dǎo)致在進(jìn)行基金篩選時(shí)，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重。

（3）贖回時(shí)效差

除預(yù)留流動(dòng)性外，證券類私募FOF只有通過贖回標(biāo)的基金才能保障足夠的頭寸來支付投資者贖回款。這種被動(dòng)倉位調(diào)整還需對(duì)接各子基金月度或季度的開放日，資金調(diào)配缺乏自由，導(dǎo)致投資者贖回大多需提前20天以上，贖回進(jìn)程緩慢。