隨著《私募投資基金備案須知》及系列規(guī)范的出臺，監(jiān)管部門明確了私募基金的本質(zhì)應(yīng)為“投資”而非“借貸”。監(jiān)管部門明確了一系列私募基金禁止投資的借貸類投向。同時考慮到私募基金管理人的專業(yè)化經(jīng)營的原則，股權(quán)類私募基金管理人如何投資不良資產(chǎn)？筆者將通過本文為大家解讀。

  一、不良資產(chǎn)是否可以作為私募基金的投資標(biāo)的？

自2018年1月12日《私募投資基金備案須知》出臺后，圍繞私募基金是否可以投資債權(quán)以及可以投資哪些債權(quán)的討論一直層出不窮?；饦I(yè)協(xié)會認(rèn)為私募基金的本質(zhì)是投資而不是借貸，同時禁止下列不符合投資本質(zhì)的私募基金備案，即底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)以及通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的私募基金。

上述政策發(fā)布后，市場認(rèn)為私募非標(biāo)被“封死”，但是后續(xù)協(xié)會通過各種形式對備案須知做了解釋，強調(diào)禁止的是“借貸”類，對于其他的債權(quán)類則并不包括在內(nèi)。

2018年4月21日，基金業(yè)協(xié)會會長洪磊在2018年中國母基金百人論壇上鼓勵私募基金大力發(fā)展股權(quán)投資，同時也在一定程度上肯定了債權(quán)和收益權(quán)的積極作用，私募基金可以做這兩類投資，但必須要有度，而且不能偏離私募基金本質(zhì)。

這也從側(cè)面表明監(jiān)管部門一定程度肯定了債務(wù)融資和收益權(quán)融資的基金作用，但同時也明確這兩類投資必須要有度，不能損害企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

而不良資產(chǎn)最底層的法律關(guān)系是銀行與融資人的貸款關(guān)系，屬于借貸性質(zhì)，但是私募基金受讓不良資產(chǎn)的過程不是簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)的風(fēng)險需要重新定價，私募基金更多的是承擔(dān)催收、資產(chǎn)保全、債轉(zhuǎn)股、抵債資產(chǎn)運營角色，和參與借貸活動并不相關(guān)，本質(zhì)上一種風(fēng)險投資行為。

因此，筆者認(rèn)為不良資產(chǎn)處置符合私募基金專業(yè)化經(jīng)營的特點，也是協(xié)助銀行業(yè)化解不良資產(chǎn)處置壓力，并不違反當(dāng)前整體金融回歸本源的精神。不良資產(chǎn)可以作為私募基金的投資標(biāo)的。

  二、其他類私募基金管理人已經(jīng)暫停登記

考慮到《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》、《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》等一系列文件都要求私募基金管理人必須專業(yè)化經(jīng)營。而不良資產(chǎn)作為債權(quán)投資標(biāo)的的一種，通常情況下都由其他類私募基金管理人設(shè)立私募基金進(jìn)行投資。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)顯示，2017年10月基金業(yè)協(xié)會已經(jīng)事實上暫停其他類管理人登記。據(jù)官網(wǎng)公開披露的數(shù)據(jù)，最后一家私募其他類管理人（除QDLP外）登記日期是2017年9月28日。

  三、股權(quán)類/創(chuàng)業(yè)類私募基金管理人投資不良資產(chǎn)的模式

  (一) 股權(quán)投資基金通過增資至資產(chǎn)管理公司實施控制，并最終與四大AMC公司合作

2017年12月12日，璟升（上海）資產(chǎn)管理有限公司成立股權(quán)投資基金“璟升-不良資產(chǎn)收購私募股權(quán)投資基金”。該等基金于2017年12月21日在基金業(yè)協(xié)會備案成功。根據(jù)筆者的檢索，該等基金的投資方向描述為“璟升-不良資產(chǎn)收購私募股權(quán)投資基金募集資金用于對蘇州提香資產(chǎn)管理有限公司增資（增資后持有該公司82%股權(quán)），實際資金用于低價受讓四大國有AMC之一的華融資產(chǎn)公司的不良資產(chǎn)包。本次增資后，璟升-不良資產(chǎn)收購私募股權(quán)投資基金持有資產(chǎn)公司82%股權(quán)，屬第一大股東，擁有絕對控制權(quán)?！?/span>

  (二) 股權(quán)投資基金通過債轉(zhuǎn)股的形式最終投向底層不良資產(chǎn)

根據(jù)筆者的檢索，發(fā)現(xiàn)目前正在運作的不良資產(chǎn)類股權(quán)投資基金有“匯信財富?鵬優(yōu)不良資產(chǎn)并購私募投資基金”、“廷軒一號不良資產(chǎn)并購私募基金”、“首建陽光輝創(chuàng)壹號·全椒華府不良資產(chǎn)收購契約型私募投資基金”。但上述基金并未披露其具體投資模式。

考慮到近期《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》、《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》等一系列法律法規(guī)及支持政策出臺，明確了可以設(shè)置金融資產(chǎn)投資公司作為主要從事銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)及配套支持業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)。同時明確金融資產(chǎn)投資公司可以設(shè)立附屬機構(gòu)，由其依據(jù)相關(guān)行業(yè)主管部門規(guī)定申請成為私募股權(quán)投資基金管理人，設(shè)立私募股權(quán)投資基金，依法依規(guī)面向合格投資者募集資金實施債轉(zhuǎn)股。

筆者認(rèn)為私募股權(quán)投資基金管理人設(shè)立不良資產(chǎn)投資基金從事“債轉(zhuǎn)股”是一個比較大的趨勢。針對一些企業(yè)資質(zhì)優(yōu)異，運營尚處于可維持狀態(tài)，若管理人有信心可以通過改善企業(yè)經(jīng)營模式并最終通過資產(chǎn)置換、并購、重組或上市等方式實現(xiàn)退出的，管理人可以采用如下方式實施投資：

1.針對存在不良資產(chǎn)的目標(biāo)企業(yè)，管理人將募集的資金出借給目標(biāo)企業(yè)并約定目標(biāo)企業(yè)在達(dá)到一定條件下其可成為目標(biāo)企業(yè)的股東。

2.針對存在不良資產(chǎn)的目標(biāo)企業(yè)，管理人可將部分募集的資金增資至目標(biāo)企業(yè)，并約定增資款項用于對外償還特定債務(wù)。

需要特別注意的是，基金業(yè)協(xié)會對私募基金“股+債”投資雖然有一定的空間，但股權(quán)類私募基金管理人的核心仍是需要控制債權(quán)投資部分的比例?；饦I(yè)協(xié)會曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%。筆者從今年已備案產(chǎn)品以及業(yè)內(nèi)反饋，存在小部分基金在備案時，債權(quán)比例高于20%，但多數(shù)仍將比例控制在20%以下。