這幾天，VC/PE圈一直盤旋著一個(gè)問(wèn)號(hào)：“雙GP”模式要涼涼了？

事件緣于私募基金備案的一次調(diào)整。不久前，中基協(xié)Ambers系統(tǒng)中出現(xiàn)更新，在合伙型基金備案填報(bào)信息時(shí)，如果私募基金管理人與GP（普通合伙人）不一致，系統(tǒng)要求上傳基金管理人與GP存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的證明文件。

而近期的“雙GP”產(chǎn)品備案，協(xié)會(huì)反饋要求：”說(shuō)明設(shè)置雙管理人的原因，并說(shuō)明雙管理人的權(quán)責(zé)劃分情況和糾紛解決機(jī)制?！睂?shí)際情況是，反饋后審核較嚴(yán)或是較難獲得協(xié)會(huì)審核通過(guò)。

對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為“雙GP”模式要涼涼了，引發(fā)圈內(nèi)震動(dòng)。不過(guò)，基石資本表示，此次變化對(duì)部分“雙GP”模式將產(chǎn)生重要影響，但并非所有的“雙GP”模式均要“涼涼”。“從長(zhǎng)期來(lái)看，這有利于增強(qiáng)私募基金管理人利益與私募基金利益的一致性，減少資產(chǎn)受托業(yè)務(wù)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)的合理匹配，并可糾正部分私募基金管理人偏離私募基金管理業(yè)務(wù)本質(zhì)的通道業(yè)務(wù)，推動(dòng)私募行業(yè)更好的發(fā)展。”

“雙GP”模式誕生記

追根溯源，首先要梳理清楚何為“雙GP”模式。

眾所周知，在有限合伙型的私募基金中，典型的架構(gòu)是由一名普通合伙人（GP）以及若干名有限合伙人（LP）組成，而普通合伙人通常又兼任執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人的多重角色，這就是俗稱的“單GP”模式。

然而在實(shí)務(wù)操作中，我們發(fā)現(xiàn)，“雙GP”模式在合伙型基金中也變得越來(lái)越流行。在此模式下，合伙企業(yè)內(nèi)存在兩個(gè)GP，且其中至少一名同時(shí)擔(dān)任基金的管理人。如果只有一名GP持牌且擔(dān)任管理人，則可稱之為“雙GP單牌照”基金，同時(shí)也屬于“雙GP單管理人”的范疇；若兩名持牌GP均擔(dān)任管理人，則構(gòu)成“雙GP雙管理人”基金。

近年來(lái)，由于擁有管理架構(gòu)互補(bǔ)性、投資和風(fēng)控“雙保險(xiǎn)”以及投資合作優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等多種優(yōu)勢(shì)，“雙GP”模式在業(yè)內(nèi)屢見(jiàn)不鮮。

比如投資機(jī)構(gòu)之間的合作。2016年6月，光大控股與IDG資本宣布合作設(shè)立200億元產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，雙方合作方式為光大控股下屬機(jī)構(gòu)——上海光控浦益股權(quán)投資管理有限公司和IDG資本附屬機(jī)構(gòu)——和諧卓越投資中心（有限合伙）共同擔(dān)任基金普通合伙人和管理人。

還有上市公司與投資機(jī)構(gòu)的合作。2015年5月，立思辰發(fā)布公告稱，與清科創(chuàng)投簽署合作意向書，雙方擬共同指定普通合伙人發(fā)起設(shè)立清科立思辰互聯(lián)網(wǎng)教育基金，目標(biāo)規(guī)模為人民幣8億元，雙方將合作共同致力于互聯(lián)網(wǎng)教育的投資。

該基金采用的也是“雙GP”模式。對(duì)此，清科創(chuàng)投執(zhí)行董事何艷解釋，對(duì)于上市公司而言，在付出業(yè)務(wù)協(xié)同的戰(zhàn)略資源的同時(shí)，也希望對(duì)資金流向有一個(gè)控制能力，另外也為自己的戰(zhàn)略投資儲(chǔ)備人才和經(jīng)驗(yàn)；對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，在難以明確比較優(yōu)勢(shì)的情況下，也傾向于上市公司重度參與，方便募資，也方便投資。

“當(dāng)然，雙GP模式有利有弊，結(jié)合戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資的各自領(lǐng)域及專業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也存在利益訴求差異、資本節(jié)奏不同等問(wèn)題，需審慎操作，此次新政策出臺(tái)也是出于對(duì)LP的整體利益保護(hù)?！焙纹G補(bǔ)充。

GP們松了口氣：

打擊“借通道”，不影響正常的雙GP發(fā)行產(chǎn)品

我們重新把目光拉回到這次調(diào)整——以后備案時(shí)系統(tǒng)要求上傳基金管理人與GP存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的證明文件，這是否如外界認(rèn)為那樣，意味著“雙GP”模式備案將受阻？

對(duì)此，一位VC機(jī)構(gòu)人士表示，此舉意在打擊“借通道”現(xiàn)象，實(shí)際上并未完全否決“雙GP”模式，正常的雙GP發(fā)行產(chǎn)品，并沒(méi)有受到太大的影響。

據(jù)了解，基金業(yè)協(xié)會(huì)在2016年4月18日發(fā)布的《私募投資基金合同指引1號(hào)》（契約型私募基金合同內(nèi)容與格式指引）中，肯定了“多管理人”模式契約型私募基金的可行性。根據(jù)私募基金合同指引3號(hào)的有關(guān)規(guī)定，合伙型私募基金的管理人可以是合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，也可以委托給其他私募基金管理機(jī)構(gòu)。這意味著，有限合伙型私募基金的管理人可以不是合伙企業(yè)的合伙人。

根據(jù)私募基金合同指引3號(hào)的有關(guān)規(guī)定，合伙型私募基金的管理人可以是合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，也可以委托給其他私募基金管理機(jī)構(gòu)。這意味著，有限合伙型私募基金的管理人可以不是合伙企業(yè)的合伙人。該模式也是較常見(jiàn)的“借通道”模式。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》報(bào)道，對(duì)有些GP來(lái)說(shuō)，由于申請(qǐng)資質(zhì)需要花費(fèi)3-6個(gè)月的時(shí)間，且面臨一定的不確定性，所以傾向于選擇借通道的方式發(fā)產(chǎn)品。對(duì)有管理資質(zhì)的基金管理人來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)這種方式賺取通道費(fèi)，通常在1%-2%。

這種情況下，基金管理人不是GP，不承擔(dān)普通合伙人在合伙企業(yè)下的無(wú)限連帶責(zé)任。甚至有些取得資質(zhì)的基金管理人，專門從事這方面的業(yè)務(wù)。因此，受這次備案調(diào)整影響最大的是這類通道業(yè)務(wù)。

“壓縮了不規(guī)范合伙基金的存在空間”

基石資本方面則給出了更為詳細(xì)的答案：此次變化對(duì)部分“雙GP”模式將產(chǎn)生重要影響，但并非所有的“雙GP”模式均“涼涼”。

首先，針對(duì)單管理人的雙GP模式，如單管理人不屬于GP之一（即屬于外部委托管理的情形），則需要提供與GP存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的證明；如單管理人屬于GP之一，則無(wú)特殊備案要求。

其次，針對(duì)雙管理人雙GP的模式，如雙管理人為雙GP，則無(wú)特殊備案要求，但在反饋環(huán)節(jié)可能需說(shuō)明：“設(shè)置雙管理人的原因以及雙管理人的權(quán)責(zé)劃分情況和糾紛解決機(jī)制”；但如雙管理人與雙GP并不完全一致，則需要就管理人非GP的情況提供該管理人與GP存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的說(shuō)明。

最后，因協(xié)會(huì)在基金備案中對(duì)關(guān)聯(lián)方引入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義，擴(kuò)大了原管理人登記環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)方定義范疇，且接納管理人高管團(tuán)隊(duì)及關(guān)鍵崗位人員出資的情形，關(guān)聯(lián)說(shuō)明的空間將足夠大，可以解決大部分正常開(kāi)展私募基金業(yè)務(wù)管理人的備案問(wèn)題。

那么，本次變化會(huì)對(duì)行業(yè)帶來(lái)哪些影響？基石資本對(duì)此也作了一番詳盡的分析：

1、部分管理人在基金中無(wú)直接或間接投資利益關(guān)系的私募基金產(chǎn)品備案將難以為繼。管理人必須自身或其關(guān)聯(lián)方擔(dān)任GP，自身或其關(guān)聯(lián)方為合伙基金承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任方可順利備案，可間接實(shí)現(xiàn)管理人利益與基金利益的統(tǒng)一，減少管理人實(shí)質(zhì)不承擔(dān)基金項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的情形；

2、部分管理人借出自身管理人資質(zhì)給GP（非管理人或管理人關(guān)聯(lián)方）的情形將逐漸減少或消失。此類管理人僅形式上擔(dān)任管理人，但實(shí)際資金募集、投資項(xiàng)目尋找及決策實(shí)質(zhì)由不具備管理人資格的GP主導(dǎo)，實(shí)質(zhì)上并不符合私募基金監(jiān)管要求，通過(guò)對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系的要求，可以一定程度上打擊該類通道業(yè)務(wù)，促使私募基金管理人履行真實(shí)管理責(zé)任；

3、一定程度上壓縮了不規(guī)范合伙基金的存在空間，促使合伙基金的管理人回歸基金真實(shí)管理本位。在基石資本看來(lái)，部分私募基金管理人出于風(fēng)險(xiǎn)管理和現(xiàn)實(shí)商業(yè)條件約束的考慮，可能會(huì)在GP的組織架構(gòu)層面進(jìn)行創(chuàng)新以應(yīng)對(duì)中基協(xié)的上述備案要求，但無(wú)論如何，私募基金管理人應(yīng)嚴(yán)格遵照國(guó)家私募基金相關(guān)法律法規(guī)及中基協(xié)的規(guī)定，切實(shí)履行私募基金管理人責(zé)任，通過(guò)商業(yè)化合理方式實(shí)現(xiàn)管理人利益與基金整體利益一致，從根本上保障投資人利益，這才是管理人應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)的正確思路。

信號(hào)來(lái)了：

基金備案門檻越來(lái)越高了

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，這次備案的調(diào)整，發(fā)出的信號(hào)很清晰——對(duì)于VC/PE而言，基金備案門檻越來(lái)越高了。

數(shù)據(jù)顯示，協(xié)會(huì)去年基本上每個(gè)月審核400多家，但今年管理人登記通過(guò)的數(shù)量可能在每月200家左右，甚至更少。另外，有投資人透露，在拿到資質(zhì)后六個(gè)月內(nèi)沒(méi)有發(fā)行產(chǎn)品的基金管理人，資質(zhì)將會(huì)被吊銷。

其實(shí)，這些早已有跡可循。四個(gè)月前，“史上最嚴(yán)”的出資證明新規(guī)出爐。當(dāng)時(shí)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)申請(qǐng)登記的私募基金管理人提出新的反饋，要求其向協(xié)會(huì)備案時(shí)出具出資能力證明，并且明確表示機(jī)構(gòu)實(shí)繳資本不能為過(guò)橋資金。

這次新規(guī)帶來(lái)的影響不可小覷。當(dāng)時(shí)眾多投資人直言，以往不少私募基金利用代持和過(guò)橋資金充當(dāng)實(shí)繳資本，留下很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，而隨著新規(guī)出臺(tái)，這種現(xiàn)象將正式告終。

這些年，私募備案的亂象叢生。在之前的某次私募登記備案培訓(xùn)會(huì)上，一位中基協(xié)的人員曾吐槽：“捏造認(rèn)繳實(shí)繳數(shù)據(jù)，和真實(shí)情況完全不符，甚至有的機(jī)構(gòu)居然以手機(jī)微信轉(zhuǎn)賬記錄作為資金認(rèn)繳證明，還大量發(fā)現(xiàn)有代繳、過(guò)橋貸款等情況，這些都是不允許的?！?/p>

進(jìn)入2018年，從嚴(yán)監(jiān)管成為私募基金的主流。這其中的“第一炮”是地方自查。2018年2月，證監(jiān)會(huì)私募部向各地證監(jiān)局發(fā)送《關(guān)于開(kāi)展2018年私募基金專項(xiàng)檢查工作的通知》，“集團(tuán)化跨轄區(qū)私募機(jī)構(gòu)、管理非標(biāo)債權(quán)的私募機(jī)構(gòu)、其他存在問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)線索的私募機(jī)構(gòu)”這三類私募機(jī)構(gòu)納入重點(diǎn)檢查對(duì)象范圍。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，監(jiān)管的日趨嚴(yán)格，對(duì)私募市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)‘出清低端產(chǎn)能’的過(guò)程。而在“嚴(yán)字當(dāng)頭”的大背景下，私募基金容不得抱半點(diǎn)的僥幸心理，否則一不小心就有可能成為“出局者”。