摘 要

2018年私募基金行業(yè)將蓬勃發(fā)展。同時(shí)，受IPO綠色通道政策的影響，私募股權(quán)類規(guī)模增長會(huì)更快。目前整個(gè)行業(yè)仍處于規(guī)范的過程之中，因此各種嚴(yán)厲的監(jiān)管政策不斷出臺(tái)。由于部分政策沒有實(shí)踐的先例，在監(jiān)管過程中難免會(huì)出現(xiàn)少數(shù)限制性政策對(duì)行業(yè)發(fā)展不利的情況，投資者應(yīng)該相信監(jiān)管層有能力對(duì)此作出相應(yīng)的調(diào)整。事實(shí)上，中國金融業(yè)發(fā)展多年，之前管理相對(duì)寬松，導(dǎo)致亂象叢生，到現(xiàn)階段的規(guī)范化管理制度一旦完善，私募基金行業(yè)必將迎來一個(gè)新的黃金發(fā)展階段。

一、私募基金行業(yè)概況

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月底，私募基金共備案73854只，上半年增長了7436只；私募管理人共23903家，上半年增長了1457家；總體管理規(guī)模（實(shí)繳）由2017年年底的111003億元增長至126022億元，增長率為13.53%。

1.1、證券類私募規(guī)模占比持續(xù)下滑，私募基金分化現(xiàn)象仍在繼續(xù)

2018年上半年私募基金發(fā)展延續(xù)著分化現(xiàn)象，與私募股權(quán)、創(chuàng)投基金和其他基金的快速發(fā)展不同，私募證券基金基本停滯不前，在經(jīng)歷今年1月份的火爆后證券類私募規(guī)模增長至26100億元后，2月至6月在以美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)為主線的各種內(nèi)外刺激因素造成市場情緒低落的大背景下，證券類私募規(guī)模出現(xiàn)了罕見的長達(dá)5個(gè)月的“陰跌”，每個(gè)月都在持續(xù)縮水，合計(jì)減少1659億元。

截止今年以來私募證券基金實(shí)繳規(guī)模為24362億元，相比今年1月末26100億元的規(guī)模縮小了6.65%，同期私募股權(quán)、創(chuàng)投基金實(shí)繳規(guī)模增長了12.08%，私募其他基金實(shí)繳規(guī)模增長了2.38%。造成私募證券類規(guī)?？s水的原因在于，一方面在市場下跌、金融去杠桿環(huán)境下，私募募資比較難甚至有不少資金主動(dòng)退出證券私募市場；另一方面，行情低迷也導(dǎo)致二級(jí)市場波動(dòng)頻現(xiàn)，不少私募基金回撤觸發(fā)清盤線，再加上15年至16年成立的私募產(chǎn)品在今年陸陸續(xù)續(xù)到期清算或提前清算，資金被動(dòng)退出證券私募市場。

1.2、私募股權(quán)創(chuàng)業(yè)實(shí)繳規(guī)模持續(xù)增長

在規(guī)模方面，截至6月底私募股權(quán)、創(chuàng)投基金實(shí)繳規(guī)模相較2017年底增長了8554億元，其他基金實(shí)繳規(guī)模增長了3961億元，紛紛創(chuàng)出歷史新高。私募股權(quán)類基金的高速增長主要得益于一是IPO的常態(tài)化；二是LP格局變化，上市公司成資本主力，母基金規(guī)模爆發(fā)式生長，本土機(jī)構(gòu)逐漸占據(jù)市場主導(dǎo)使得國有資本成為LP市場主要參與者；三是資管新規(guī)對(duì)監(jiān)管層鼓勵(lì)資金投向符合供給側(cè)改革領(lǐng)域的指向性，對(duì)于高新產(chǎn)業(yè)基金顯然是長期利好。

1.3、私募管理人規(guī)模分布

截至2018年 6月底，已登記的私募基金管理人有規(guī)模的共23703家，平均管理數(shù)量為3.11只，平均管理規(guī)模為5.316億元。資管新規(guī)的實(shí)施以及部分私募產(chǎn)品到期或提前清算，導(dǎo)致私募證券基金管理人平均管理產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都有顯著下降。私募股權(quán)創(chuàng)業(yè)類基金管理人表現(xiàn)較好，平均管理產(chǎn)品數(shù)量為2.3只產(chǎn)品，平均管理規(guī)模為5.8億元，高于平均水平。

回顧百億私募情況，截至6月底，已登記私募基金管理人管理基金規(guī)模在100億元及以上的有224家，上半年總共增長了37家。私募行業(yè)內(nèi)部受頭部效應(yīng)影響，百億私募受到資金青睞。另外，管理基金規(guī)模在50億-100億元的269家，20億-50億元的649家，10億-20億元的837家， 5億-10億元的1081家，1億-5億元的4236家，0.5億-1億元的2245家。

二、私募行業(yè)發(fā)展動(dòng)向

2.1、資管新規(guī)落地加大了私募的融資難度

資管新規(guī)對(duì)公募和私募的影響，兩者相比較下私募受影響較大，最主要的影響來自于取消多層嵌套和禁止資金池，這使得此前私募資金的很多運(yùn)作方式不再可行，加大了私募的融資難度。

首先監(jiān)管層充分意識(shí)到資金池中資金來源、資金運(yùn)用不能一一對(duì)應(yīng)產(chǎn)生的期限錯(cuò)配問題及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題。同時(shí)由于債權(quán)人和債務(wù)人之間不能建立一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不能準(zhǔn)確披露給投資者，并且也不利于確定產(chǎn)品的公允價(jià)值。因此新規(guī)中對(duì)資金池業(yè)務(wù)嚴(yán)格禁止，要求金融機(jī)構(gòu)不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品的久期管理，并且對(duì)期限管理提出了一系列要求。

目前國內(nèi)的資金池業(yè)務(wù)基本都是圍繞銀行理財(cái)資金池業(yè)務(wù)展開，其中當(dāng)然也就包括私募資金基金池業(yè)務(wù)。私募參與資金池業(yè)務(wù)的主要方式有如下幾種：

一是通過FOF的方式，例如投資者的意向投資期較短，而基金管理人意圖投向的資產(chǎn)的項(xiàng)目周期較長，即存在期限不匹配的狀況，此時(shí)通過滾動(dòng)設(shè)立與投資者意向期限相匹配的母基金，而將資金沉淀下來，再通過子基金向目標(biāo)資產(chǎn)或項(xiàng)目進(jìn)行長周期的投資，從而完成這一業(yè)務(wù)，顯然存在期限錯(cuò)配的狀況，屬于一類資金池業(yè)務(wù)。

二是募新還舊，例如當(dāng)基金所投資的項(xiàng)目未能按預(yù)期獲得收益，而按照合同或約定又需要向投資者分配收益時(shí)，基金管理人就通過向新的投資者發(fā)起募集的方式再獲得資金，用于先行支付給前期投資者，這樣就導(dǎo)致了投資者與資產(chǎn)損益之間并不能一一對(duì)應(yīng)，也不利于單獨(dú)建賬核算。

還有一種操作方式是分離定價(jià)，即在投向同一個(gè)資產(chǎn)項(xiàng)目的基金中，將投資人按照投資額多少或者投資期限的長短進(jìn)行分類，并同他們各自約定不同的收益，這就存在分離定價(jià)的嫌疑，按照資管新規(guī)中對(duì)資金池業(yè)務(wù)的描述，同樣不符合監(jiān)管規(guī)定。

因此，在資管新規(guī)發(fā)布后，對(duì)資金池業(yè)務(wù)明令禁止，同時(shí)結(jié)合穿透式管理的要求，此前銀行理財(cái)?shù)荣Y金通過資管計(jì)劃投資私募股權(quán)基金時(shí)通常采取的滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)等操作均不再可行，故而私募基金所受影響不容小覷。

另一方面是目前資管產(chǎn)品的嵌套主要存在于以銀行作為最終資金方的投資鏈條中。銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，目標(biāo)投向監(jiān)管灰色地帶時(shí)，基金子公司就是實(shí)現(xiàn)這一資金鏈的通道之一。

顯然，通過這種方式實(shí)現(xiàn)的投資，規(guī)避了投資范圍約束，增加了融資成本，加大了杠桿，不利于投資者和資產(chǎn)直接一一對(duì)應(yīng)，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于資管業(yè)務(wù)的健康、合規(guī)發(fā)展，不符合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)的要求。

因此新規(guī)第二十二條明確規(guī)定不允許多層嵌套，資管產(chǎn)品可以再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的資管產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產(chǎn)品。意即，“資管產(chǎn)品+最終資產(chǎn)”顯然可行，“資管產(chǎn)品+資管產(chǎn)品+最終資產(chǎn)”可行，“資管產(chǎn)品+資管產(chǎn)品+公募證券投資基金+最終資產(chǎn)”也可行。

不過，需要注意的是，嵌套過程中，要保持產(chǎn)品同投資人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對(duì)應(yīng)。由于嵌套層數(shù)限制嚴(yán)格，目前市場上很多涉及私募的通道業(yè)務(wù)都將受限制，因此可以預(yù)見這一監(jiān)管規(guī)定將增加私募資金的融資難度。

2.2、A股入摩帶來長遠(yuǎn)優(yōu)勢，外資機(jī)構(gòu)加速布局中國，國內(nèi)基金紛紛布局MSCI

6月1日，A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，標(biāo)志著A股正式成為國際最主流指數(shù)大家庭的一員，是A股國際化的重要一步，也是中國市場國際化的程碑式事件。全球約有4.8萬億美元資金跟蹤MSCI亞洲指數(shù)、MSCI新興市場指數(shù)和MSCI全球指數(shù)。根據(jù)5%的市值納入因子，2018年被動(dòng)增量資金可能達(dá)到1000億左右，未來100%納入將到1.8萬億元左右增量資金。

“入摩”前夕，海外資金便提前搶籌MSCI成分股。數(shù)據(jù)顯示，5月份北上資金累計(jì)凈流入達(dá)到544.59億元，為滬港通開通以來單月資金凈流入的最高紀(jì)錄。A股納入MSCI指數(shù)首月，資本市場互聯(lián)互通市場成交活躍。

北上資金累計(jì)成交額增至3524億元。盡管入摩首月A股依然大幅下挫， 但隨著中國資本市場對(duì)快開放步伐的加大，以及A股市場基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，海外投資者帶來的增量資金有望不斷增加。

在此背景下，6月底，全球最大對(duì)沖基金橋水（Bridgewater Associates）完成在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案登記，正式成為境內(nèi)私募管理人，用實(shí)際行動(dòng)看好中國市場。目前在國內(nèi)拿到私募牌照的外資管理人一共有13家，已經(jīng)備案產(chǎn)品的有10家。

三、下半年私募行業(yè)發(fā)展趨勢

資管新規(guī)細(xì)則出臺(tái)使得私募行業(yè)發(fā)生重大變化，從幾個(gè)層面來看，比如具體到行業(yè)上，對(duì)于偏主動(dòng)管理、凈值型管理的機(jī)構(gòu)來說是利好，新規(guī)會(huì)把原來偏固定收益類的一端擠壓出比較多的資金，原來可能通過各種各樣的層層嵌套、各種套利，使得無風(fēng)險(xiǎn)收益被抬高，但很多時(shí)候，其實(shí)是不足以支持這么高無風(fēng)險(xiǎn)利率，因此資管新規(guī)的出臺(tái)，拉長來看，對(duì)利率的回歸是好事情。

變革將體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)一步回歸本源，私募行業(yè)中，專業(yè)的私募機(jī)構(gòu)必將受益。資管新規(guī)在打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、強(qiáng)化資本和準(zhǔn)備金計(jì)提要求、凈值化管理等等措施有力，是在督促行業(yè)回歸‘投資本源’，也是嚴(yán)監(jiān)管思路的延續(xù)，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于金融行業(yè)的供給側(cè)出清：去表外產(chǎn)能、去通道泡沫、去機(jī)構(gòu)數(shù)量、去套利紅利。

在二級(jí)市場風(fēng)格明顯轉(zhuǎn)向價(jià)值的背景下，遵循價(jià)值投資的私募公司有望取得長期業(yè)績回報(bào)，而一些單純依靠炒概念、炒故事博取短期收益的私募公司，則可能無法取得長期穩(wěn)定可持續(xù)的業(yè)績，這部分公司便會(huì)逐漸被市場所淘汰。

另一方面，外資也在不斷進(jìn)入中國市場。投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變與外資私募的進(jìn)入相當(dāng)于對(duì)私募行業(yè)的一次供給側(cè)沖擊，是市場出清和行業(yè)集中度提升的過程，最終帶來強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)。因此，未來的私募行業(yè)可能呈現(xiàn)這樣的格局：內(nèi)資外資并存，內(nèi)資為主；大規(guī)模小規(guī)模并存，大規(guī)模為主；價(jià)值理念其他理念并存，價(jià)值理念為主。實(shí)際上，這正是以美國為代表的發(fā)達(dá)私募市場的行業(yè)格局情況。

私募證券基金行業(yè)兩極分化極為嚴(yán)重，市場資金偏好老牌、業(yè)績穩(wěn)健的大私募，會(huì)將繼續(xù)進(jìn)化下去。

2018年私募基金行業(yè)將蓬勃發(fā)展。同時(shí)，受IPO綠色通道政策的影響，私募股權(quán)類規(guī)模增長會(huì)更快。目前整個(gè)行業(yè)仍處于規(guī)范的過程之中，因此各種嚴(yán)厲的監(jiān)管政策不斷出臺(tái)。由于部分政策沒有實(shí)踐的先例，在監(jiān)管過程中難免會(huì)出現(xiàn)少數(shù)限制性政策對(duì)行業(yè)發(fā)展不利的情況，投資者應(yīng)該相信監(jiān)管層有能力對(duì)此作出相應(yīng)的調(diào)整。事實(shí)上，中國金融業(yè)發(fā)展多年，之前管理相對(duì)寬松，導(dǎo)致亂象叢生，到現(xiàn)階段的規(guī)范化管理制度一旦完善，私募基金行業(yè)必將迎來一個(gè)新的黃金發(fā)展階段。