前言

資管新規(guī)銀行停止出資 + 上市公司自身難保削減出資 + 母基金自身募資難 + 稅負(fù)高個(gè)人LP總量降低 ——人民幣LP進(jìn)一步減少——各地停止基金注冊(cè)——人民幣基金陷入停滯——機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)募美元基金——被投企業(yè)海外上市——A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)供給減少——國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)吸引力減弱……

“身處行業(yè)里才能感受這一年來(lái)各種監(jiān)管、稅收政策密集出臺(tái)，中國(guó)的股權(quán)投資行業(yè)舉步維艱。”一位資深投資人感嘆。

“是的，迷茫加焦慮，干了快20年了，從沒(méi)這樣過(guò)?！币晃粡臉I(yè)多年的投資人表示。當(dāng)前，從募資、注冊(cè)、到投資、稅收，VC/PE行業(yè)面臨重重問(wèn)題。

一、募資維艱：上半年募資總量腰斬

最新的數(shù)據(jù)顯示，私募股權(quán)投資市場(chǎng)基金募集總規(guī)模下降明顯。上半年募資總量腰斬，2018年上半年總募資規(guī)模為2,967.34億元人民幣，同比下降58.2%。基金募集數(shù)量也大幅下降，2018年上半年新募集基金數(shù)量1,021支，同比下降8.8%，尤其二季度募集基金數(shù)同比下降42.4%。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資難，原因包含多個(gè)方面，一方面在于市場(chǎng)上資本流動(dòng)性不足，一方面也在于機(jī)構(gòu)LP在投資創(chuàng)投時(shí)遇到一系列限制。這些限制有政策上的，也有LP機(jī)構(gòu)考核獎(jiǎng)勵(lì)制度不合理造成的。

首先，金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，特別是今年4月，旨在去杠桿、破剛兌、杜絕資金池的資管新規(guī)發(fā)布，銀行作為L(zhǎng)P出資受限，股權(quán)投資資金端日趨緊張，各VC/PE機(jī)構(gòu)的基金募集速度整體放緩。

對(duì)于銀行之外各種類(lèi)型LP的出資情況，靳海濤近期也做了詳盡的分析：

國(guó)家規(guī)定保險(xiǎn)可以投創(chuàng)投兩千億，但保險(xiǎn)實(shí)際投資創(chuàng)投遠(yuǎn)低于這個(gè)規(guī)模？銀行的資本、保險(xiǎn)的資本出于考核指標(biāo)的限制，很少光顧創(chuàng)投，因?yàn)閯?chuàng)投有退出周期，考核指標(biāo)則有流動(dòng)性指標(biāo)，當(dāng)然沒(méi)法投。

社?；鹜断蛞患?jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)反差巨大。是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)比二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大嗎？實(shí)際上二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小，所以美國(guó)的VC、PE基金主要來(lái)源是養(yǎng)老基金。中國(guó)則不然，國(guó)有企業(yè)、上市公司投向創(chuàng)投基金限制頗多。上市公司如果投了創(chuàng)投基金，哪怕是以并購(gòu)業(yè)務(wù)為主的，都認(rèn)為是不務(wù)正業(yè)的行為。不少?lài)?guó)有企業(yè)規(guī)定，創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)太大，得保本才能干。

現(xiàn)實(shí)中，相關(guān)部門(mén)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)LP的構(gòu)成進(jìn)行層層穿透審查，但凡發(fā)現(xiàn)有一丁點(diǎn)外資的成分，就立刻宣布“槍斃”。

同時(shí)，監(jiān)管也對(duì)投資人人數(shù)的過(guò)度穿透審查格?，F(xiàn)實(shí)中，有些規(guī)模較大的基金，其LP構(gòu)成以機(jī)構(gòu)投資人為主。而機(jī)構(gòu)投資人，往往其背后又由若干個(gè)投資人組成。在單個(gè)項(xiàng)目IPO之前，監(jiān)管當(dāng)局往往會(huì)對(duì)該企業(yè)的投資人進(jìn)行數(shù)人頭式的穿透審查，對(duì)某些私募基金來(lái)講，由于募資困難，一個(gè)VC基金往往有若干個(gè)小投資人，對(duì)其逐層往上追溯，數(shù)個(gè)基金相加，最終投資人人數(shù)有可能突破現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的200人上限。

對(duì)于母基金來(lái)講，就更是這樣。母基金的資金規(guī)模大，牽涉的機(jī)構(gòu)范圍廣，數(shù)個(gè)母基金投一個(gè)直投基金，數(shù)個(gè)直投基金再投一個(gè)企業(yè)，如果嚴(yán)格地執(zhí)行200個(gè)自然人上限的規(guī)定，那么，理論上來(lái)講，可能一個(gè)項(xiàng)目也投不了。

二、嚴(yán)控注冊(cè)：多地暫停注冊(cè)

即便有望闖過(guò)募資這一關(guān)，很多機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)基金注冊(cè)之門(mén)又被堵上了。

此前，靳海濤就曾指出創(chuàng)投基金注冊(cè)困難的問(wèn)題，“層層審批，限制頗多。任何一個(gè)企業(yè)都可以隨意注冊(cè)，但是創(chuàng)投不行?！苯?，由于P2P暴雷連帶私募股權(quán)基金監(jiān)管收緊，一些地區(qū)的基金注冊(cè)甚至?xí)和?。寧波梅山已?jīng)不再注冊(cè)投資管理公司，而某一線(xiàn)城市1個(gè)月只通過(guò)了2家。

即便找到了注冊(cè)地，依然還不算過(guò)關(guān)，基金注冊(cè)要求有資金托管銀行，而資金托管銀行要求LP結(jié)構(gòu)中必須有國(guó)資背景、政府機(jī)構(gòu)。

“開(kāi)設(shè)監(jiān)管托管賬戶(hù)各家銀行的條件現(xiàn)狀基本是要么股東有國(guó)有企業(yè)、要么LP要有政府機(jī)構(gòu)，LP一般不超過(guò)10個(gè)，最少的有要求3個(gè)的。銀行不想擔(dān)這事，而基金協(xié)會(huì)備案又必須要監(jiān)管賬戶(hù)，責(zé)任互推?！?/p>

一家投資機(jī)構(gòu)合伙人講述了基金注冊(cè)的窘境：“注冊(cè)一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金，先是不讓注冊(cè)，到處找領(lǐng)導(dǎo)，好不容易看在機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期規(guī)范的面子上放行了，然后開(kāi)監(jiān)管戶(hù)要人民銀行統(tǒng)一，開(kāi)托管戶(hù)要商業(yè)銀行總行同意；托管戶(hù)開(kāi)好后要致函中基協(xié)，致函文字不符合中基協(xié)要求，無(wú)效，需要托管銀行本部修改；托管銀行本部不買(mǎi)賬，那就玩不下去，得終止托管銀行重新找銀行托管；重新找銀行托管要重新走銀行本部審核 流程，等走完了投資協(xié)議付款日期要錯(cuò)過(guò)，付款日期錯(cuò)過(guò)的話(huà)不僅項(xiàng)目投資不了，還要賠付違約金。”

最近，有投資機(jī)構(gòu)還碰到投資劃款都還要提供受資企業(yè)的社保記錄，以防劃給空殼公司。

從注冊(cè)到資金托管，環(huán)環(huán)艱難，基金無(wú)法注冊(cè)，也就無(wú)法開(kāi)展投資，有投資人預(yù)測(cè)，市場(chǎng)上的流動(dòng)性將更加降低。

三、高額稅負(fù)：稅率超過(guò)40%

最近，創(chuàng)投行業(yè)普遍反饋過(guò)高的是合伙人制基金的所得稅稅率問(wèn)題。8月30日，據(jù)多家媒體報(bào)道，各地方政府過(guò)去普遍實(shí)行的對(duì)有限合伙制基金征20%所得稅的政策，在國(guó)稅總局的檢查工作中被認(rèn)定為違反了相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)糾正。這意味著，創(chuàng)投基金自然人合伙人今后將必須按照個(gè)體工商戶(hù)的標(biāo)準(zhǔn)征收累進(jìn)稅，所得10萬(wàn)以上就得按最高稅率35%繳稅，從20%到35%，稅負(fù)陡增75%。

另外為創(chuàng)投行業(yè)認(rèn)為不合理的是增值稅。創(chuàng)投行業(yè)普遍認(rèn)為不應(yīng)該征增值稅，創(chuàng)投賺的是資本進(jìn)出的差價(jià)，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，不產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入、不產(chǎn)生工商企業(yè)通常存在采購(gòu)和賣(mài)出之間的差價(jià)，沒(méi)有增值稅，不退出就沒(méi)有增值?，F(xiàn)在很多創(chuàng)投為了流動(dòng)性問(wèn)題也做定增，但同樣做定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)既要交增值稅也交所得稅，嚴(yán)重不公平。

而且針對(duì)投資行業(yè)的增值稅是浮盈計(jì)征的。因?yàn)閯?chuàng)投利潤(rùn)算的是估值，而稅要繳現(xiàn)金。有人計(jì)算“比如一個(gè)十億規(guī)模的創(chuàng)投，今年估值做到了十三億，然后要交一億稅，問(wèn)題是公司賬上有一億嗎都成問(wèn)題，現(xiàn)金流直接斷了?！倍?，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的增值稅不僅不能跨年抵扣，年內(nèi)也不能向以前月份抵扣。

另外，征稅方法不合理。對(duì)企業(yè)來(lái)講，只有在企業(yè)實(shí)際實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)，抵扣了虧損，企業(yè)才需要納稅。但對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不少地方的稅務(wù)機(jī)構(gòu)，往往在單個(gè)項(xiàng)目退出時(shí)，即向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)征稅。但實(shí)際上，按照單個(gè)項(xiàng)目交易結(jié)果征收所得稅，而不是創(chuàng)投基金按封閉期結(jié)束的盈虧結(jié)余征收所得稅。而單個(gè)項(xiàng)目的退出，往往還無(wú)法覆蓋基金投資的本金。

最新的消息顯示，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)正在了解相關(guān)情況并積極和相關(guān)部門(mén)溝通。

四、“蝴蝶效應(yīng)”與“注冊(cè)白名單”

這一系列情況將產(chǎn)生怎樣的連鎖反應(yīng)？

資管新規(guī)銀行停止出資 + 上市公司自身難保削減出資 + 母基金自身募資難 + 稅負(fù)高個(gè)人LP總量降低 ——人民幣LP進(jìn)一步減少——各地停止基金注冊(cè)——人民幣基金陷入停滯——機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)募美元基金——被投企業(yè)海外上市——A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)供給減少——國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)吸引力減弱……

據(jù)了解，在這樣的市場(chǎng)情況下，一些機(jī)構(gòu)未來(lái)將不得不重新調(diào)整募資計(jì)劃，轉(zhuǎn)募美元基金，而創(chuàng)投行業(yè)將再次回到“兩頭在外”的境況。更為行業(yè)所擔(dān)心的是信心問(wèn)題，無(wú)法建立長(zhǎng)期預(yù)期企業(yè)家和資本在境內(nèi)的經(jīng)濟(jì)行為會(huì)越來(lái)越短視與功利，“每一個(gè)具體動(dòng)作，都是一只遙遠(yuǎn)的蝴蝶”。

實(shí)際上近年來(lái)，國(guó)家和社會(huì)層面對(duì)待創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是持支持態(tài)度的，但是用靳海濤的話(huà)說(shuō)，現(xiàn)實(shí)情況時(shí)常是“抽象地肯定，具體地否定”，政治上支持，政策上限制。

一方面中央地方各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)都對(duì)創(chuàng)投發(fā)展的成就高度肯定，對(duì)創(chuàng)投對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性高度認(rèn)可。同時(shí)在很多具體事項(xiàng)上又支持不夠。

針對(duì)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展環(huán)境上遇到的問(wèn)題，多位資深行業(yè)人士提出幾點(diǎn)建議：

首先，適當(dāng)放寬對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)注冊(cè)的限制。

很多投資人表示，數(shù)萬(wàn)家注冊(cè)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，很多披著私募外衣的資金盤(pán)暴雷，監(jiān)管層確實(shí)也不太容易做到清楚的辨別真?zhèn)巍＿@個(gè)時(shí)候發(fā)揮從業(yè)者力量看，有力的民間協(xié)會(huì)組織參與識(shí)別和集中反饋聲音顯得格外重要。

也可以建立一個(gè)白名單制度，對(duì)歷史上信用好、業(yè)績(jī)優(yōu)良、正規(guī)的GP的注冊(cè)應(yīng)該網(wǎng)開(kāi)一面。

在募資方面，放寬銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社保基金、國(guó)有企業(yè)和上市公司，以及小投資人對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出資的限制。此舉可在解決創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資難題的同時(shí)，也可大大緩解非法集資的壓力。

在稅收方面，給予創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及其管理人員，不求與高新技術(shù)企業(yè)類(lèi)似的所得稅優(yōu)惠政策一致（15%），但是至少不要高于20%。