目前A股的估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，然而市場(chǎng)成交持續(xù)低迷，尤其是近兩周市場(chǎng)日均成交額進(jìn)一步回落至平均2653億，剔除16年1月熔斷時(shí)期，目前成交額已經(jīng)降至14年上半年的水平。市場(chǎng)觀望氛圍濃厚，如果要有像樣的反彈仍需等待新的信號(hào)。

1、估值見底，情緒低迷

目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，并且結(jié)構(gòu)更合理。1990年以來A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，用上證綜指刻畫，前幾次市場(chǎng)底部分別是1996年1月19日512點(diǎn)、2005年6月6日的998點(diǎn)、2008年10月28日的1664點(diǎn)、2013年6月25日的1849點(diǎn)。從PE(TTM，下同)/PB(LF，下同)角度看，前四次市場(chǎng)底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，目前(20180820))全部A股PE、PB已經(jīng)分別降至最低14.8倍、1.6倍，已基本接近。市場(chǎng)對(duì)估值底的一個(gè)疑慮是整體估值雖低，但結(jié)構(gòu)不好。這里我們從兩個(gè)角度來分析市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)：首先從全部A股剔除銀行PEPB看，2005/6/6的998點(diǎn)PE18.6倍/PB1.6倍，2008/10/28的1664點(diǎn)16.0倍/2.1倍，2013/6/25的1849點(diǎn)19.0倍/1.8倍，2016/1/27的2638點(diǎn)29.8倍/2.4倍，目前(08/20)全部A股剔除銀行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水平。其次，從全部A股估值中位數(shù)看，前四次PE/PB分別為20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍，目前中位數(shù)PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445只股票進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計(jì)，目前PB中位數(shù)1.9倍已低于當(dāng)時(shí)估值水平。從估值分布看，目前估值結(jié)構(gòu)比2638點(diǎn)更合理，與1849點(diǎn)類似，全部A股PE處在0-10倍的家數(shù)占比目前(2018/8/20)為6%(1849點(diǎn)5%，下同)，10-20倍為20%(17%)，20-30倍為19%(19%)，30-40倍為14%(12%)，40倍以上為33%(34%)，0倍以下為8%(12%)。這樣的估值結(jié)構(gòu)意味著市場(chǎng)里有45%的股票PE位于0-30倍區(qū)間，比較前幾輪市場(chǎng)底部，2005/6/6的998點(diǎn)PE位于0-30倍區(qū)間的股票有49%，2008/10/28的1664點(diǎn)有63%，2013/6/25的1849點(diǎn)有41%，2016/1/27的2638點(diǎn)有20%。這樣的估值結(jié)構(gòu)使得市場(chǎng)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定扎實(shí)的底部，詳見《A股估值底的含金量-20180829》。

市場(chǎng)情緒仍然低迷，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、個(gè)股破凈數(shù)等指標(biāo)接近前期底部水平。7月以來市場(chǎng)經(jīng)歷了兩次小幅反彈，第一輪是從7月6日至7月26日，上證綜指從2691點(diǎn)反彈至最高2915點(diǎn)；第二輪從8月20日至8月28日，上證綜指從2653點(diǎn)反彈至最高2791點(diǎn)。市場(chǎng)兩次反彈幅度越來越弱，說明投資者情緒持續(xù)低迷。從情緒指標(biāo)來看，目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率、換手率、個(gè)股破凈數(shù)等指標(biāo)都已接近前期底部水平。我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來的歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.27%，遠(yuǎn)高于2005年以來的均值1.56%，接近2005年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.33%。而回顧前幾輪市場(chǎng)底部，2005/6/6的998點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.71%，2008/10/28的1664點(diǎn)為4.16%，2013/6/25的1849點(diǎn)為4.74%，2016/1/27的2638點(diǎn)為2.76%。從換手率看，截止2018/08/31，A股年化周平滑換手率為142%，較今年以來的均值182%已大幅下降，前四次市場(chǎng)底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%。歷史上，在市場(chǎng)底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增，比如05Q2破凈數(shù)占比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%，16Q1為2.9%。今年三季度以來A股破凈數(shù)(區(qū)間最低價(jià)/每股凈資產(chǎn)<1)達(dá)到377家，占全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區(qū)域水平，詳見《A股估值底的含金量-20180829》。雖然目前市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)接近A股歷史底部時(shí)期，但市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷，擔(dān)憂主要集中在幾個(gè)方面：A股企業(yè)盈利的二次探底，去杠桿過程中股市微觀資金供求難以出現(xiàn)大的改善。

2、盈利二次探底預(yù)計(jì)不深

盈利會(huì)二次探底，但不會(huì)像08、11年那么差。目前，所有A股上市公司公布了2018年中報(bào)業(yè)績(jī)。全部A股18Q2/18Q1/17Q4歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為14.1%/13.4%/18.1%，ROE(TTM，下同)在18Q2/18Q1/17Q4為10.6%/10.3%/10.3%，相對(duì)于一季度A股整體凈利潤(rùn)增速和ROE都在回升。從今年2月份以來A股已經(jīng)歷“殺估值”情形，有投資者擔(dān)心A股未來將“殺盈利”，即“戴維斯雙殺”，上周報(bào)告《這次會(huì)像08年和11年殺盈利嗎？-20180826》中我們就討論過，這次與盈利回落不會(huì)像2008、2011年那么厲害。這是因?yàn)椋阂皇悄壳敖?jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)過熱跡象，通脹壓力不大，貨幣政策不會(huì)全面收緊。2008年和2011年盈利之所以高位回落源于當(dāng)時(shí)通脹高企，這表明經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速遠(yuǎn)超潛在增速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不具有可持續(xù)性。而2016年以來我國(guó)實(shí)際GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫正在逐漸形成。期間我國(guó)通脹壓力不大，CPI當(dāng)月同比一直處在0.85~2.9%之間，均值為1.83%，今年7月CPI當(dāng)月同比為2.1%，可見這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有虛高，更具有可持續(xù)性。并且，近期微調(diào)政策頻出，7月31日中央政治局會(huì)議部署下半年經(jīng)濟(jì)工作六大任務(wù)中，第一條就是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。在政策托底的背景下，今年經(jīng)濟(jì)下行壓力不大。二是新時(shí)代企業(yè)微觀盈利比宏觀經(jīng)濟(jì)好，源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、行業(yè)集中度提高。2016年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但企業(yè)盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比已經(jīng)從2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q2的14.1%，ROE(TTM)也從9.4%回升到10.6%，宏微觀分化源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升。

這次盈利二次探底背景像2002-05年，韌性更強(qiáng)。本輪A股盈利回升周期始于2016年中，17Q1凈利同比最高達(dá)19.8%，全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，2017年凈利同比為18.1%，業(yè)績(jī)明顯下滑始于2018年，雖然二季度業(yè)績(jī)較一季度略有改善，但投資者仍擔(dān)憂未來業(yè)績(jī)將惡化。我們認(rèn)為這次盈利趨勢(shì)變化背景類似2002-05年，盈利趨勢(shì)將呈“W”型變化，18年初就進(jìn)入盈利二次探底階段。在2002-05年期間，初期經(jīng)濟(jì)增速逐步回暖，但通脹也開始抬頭，為此央行在2014年10月啟動(dòng)加息，A股盈利再次探底，在經(jīng)歷1年多的調(diào)整后，需求回暖帶動(dòng)盈利再次回升，盈利趨勢(shì)呈“W”型波動(dòng)。期間名義GDP增速?gòu)?2Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，此后最低回落至05Q4的15.7%，第二次回升至07Q2的23.1%。歸母凈利累計(jì)同比從02Q1的-1.8%第一次回升至04Q2的47.3%，此后最低回落至06Q1的-14.0%，第二次回升至07Q1的80.7%。ROE從02Q1的5.1%第一次反彈升至04Q3的9.5%，此后最低回落至06Q1的7.3%，第二次回升至07Q4的16.4%。我們認(rèn)為本輪盈利改善更類似2002-05年期間，宏微觀基本面震蕩筑底，盈利雖略下滑但幅度不大。從宏觀基本面看，今年政府工作報(bào)告提出2018年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)為6.5%，預(yù)計(jì)2019年維持6~6.5%的目標(biāo)，按照wind一致預(yù)期，2018年CPI、PPI同比為2.08%、3.0%，2019年為2.35%、1.9%，以工業(yè)品和生活品的通脹均值推算，2018年名義GDP同比為 9.2%，2019年為8.3~8.8%。從微觀盈利看，這次盈利回升始于2016中，至2017年已經(jīng)持續(xù)1年半，進(jìn)入2018年后增速回落，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，A股盈利預(yù)計(jì)也會(huì)微降，按照2005年以來A股歸母凈利累計(jì)同比較名義GDP增速平均高2.2個(gè)百分點(diǎn)推算，2018年全部A股凈利同比達(dá)到13%，對(duì)應(yīng)ROE為10.5%。進(jìn)入2019年，年中預(yù)計(jì)A股盈利筑底，但幅度也有限，預(yù)計(jì)凈利同比在10%左右，ROE維持在9.5%~10%。綜上，A股盈利趨勢(shì)將類似“W”型波動(dòng)，短期仍處在二次探底區(qū)間，但下探幅度不深，盈利韌性更強(qiáng)。詳細(xì)分析見《盈利二次探底預(yù)計(jì)不深——2018年中報(bào)分析及展望-20180901》。

3、等待微妙變化

A股處在第五次大底的磨底期，等待微妙變化。在《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們分析過，自開市以來A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，目前估值水平已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似，中期視角看市場(chǎng)處于第五輪周期底部。從形態(tài)看，這次從上證綜指2638點(diǎn)以來圓弧筑底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，港股較A股對(duì)基本面反應(yīng)更強(qiáng)，當(dāng)時(shí)A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。在中期磨大底的背景下，市場(chǎng)像樣的反彈需要等待積極的信號(hào)。根據(jù)以往中共中央委員會(huì)會(huì)議召開的時(shí)間和主題內(nèi)容推斷，10月中下旬將召開十九屆四中全會(huì)，主題可能聚焦經(jīng)濟(jì)改革。10月國(guó)內(nèi)改革推進(jìn)，屆時(shí)市場(chǎng)情緒有望改善，出現(xiàn)反彈機(jī)會(huì)。中期磨底的右側(cè)大拐點(diǎn)仍需等待：第一，等去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)，杠桿的“癥結(jié)”在于地方債務(wù)，總量看我國(guó)杠桿率(非金融部門杠桿率256%)不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率160%明顯偏高。地方城投有息負(fù)債占GDP比重從2008年的12.9%持續(xù)升至2017年的40.3%，如果地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)得到妥善解決，資金面將迎來拐點(diǎn)。第二，等待基本面數(shù)據(jù)確認(rèn)盈利韌性，中報(bào)數(shù)據(jù)較好，市場(chǎng)擔(dān)憂三季報(bào)、四季報(bào)及19年盈利，未來的宏微觀數(shù)據(jù)下行壓力多大，仍需要跟蹤確認(rèn)。

風(fēng)格上堅(jiān)持龍頭策略，行業(yè)上消費(fèi)和銀行為主，精選先進(jìn)制造類科技股?；仡櫮瓿跻詠硎袌?chǎng)表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，龍頭策略效果明顯，統(tǒng)計(jì)各中信一級(jí)行業(yè)市值最大的龍頭今年以來漲跌幅算數(shù)均值為-6.4%，自由流通市值加權(quán)均值為-5.3%，而萬(wàn)得全A為-20%，滬深300為-17%，全部A股中位數(shù)為-26%。早在17年12月底，我們?cè)凇秲r(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭——論2018年市場(chǎng)風(fēng)格》中就提出，18年價(jià)值和成長(zhǎng)的風(fēng)格特征不明顯，更突出的龍頭效應(yīng)，這源于A股機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的趨勢(shì)。行業(yè)配置上，A股目前仍處在磨底期，行業(yè)估值和業(yè)績(jī)匹配度是重要考慮因素。從PE-G角度看，滬深300的PE(TTM，下同)11.3倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比13%/19%，以此為參照基準(zhǔn)，消費(fèi)類行業(yè)中的家電、白酒、食品、醫(yī)藥板塊估值和業(yè)績(jī)匹配度較好。家電目前PE為14.6倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比為20.8%/35.7%，白酒目前PE為25.4倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比為40.1%/50.2%，食品目前PE為29.4倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比為18.0%/32.5%，醫(yī)藥目前PE為30.8倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比為22.8%/30.9%。且四季度進(jìn)入消費(fèi)旺季，消費(fèi)白馬估值也將迎來切換。另一方面，從PB-ROE角度看，以滬深300的PB(LF，下同)1.4倍，18Q2/18Q1ROE為11.8%/11.5%以此為參照基準(zhǔn)，銀行的估值和業(yè)績(jī)匹配度較好，銀行目前PB為0.88倍，18Q2/18Q1ROE為12.6%/12.6%。并且從改革角度出發(fā)，若十九屆四中全會(huì)前后推出較大力度的改革措施，將提高經(jīng)濟(jì)潛在增速，銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)縮影，有望迎來修復(fù)行情，如2012年11月中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)召開，改革預(yù)期提升，隨后12/12-13/2市場(chǎng)反彈中，銀行率先領(lǐng)漲，期間最大漲幅55%。此外，科技類成長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型方向，短期看新經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的交集，積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣政策推出后，后續(xù)看點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)政策向新經(jīng)濟(jì)傾斜，如5G頻譜發(fā)放推動(dòng)通信設(shè)備投資等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。