前 言

1989年，美國學(xué)者弗朗西斯·福山，在《國家利益》雜志發(fā)表了一篇震驚世界的文章——《歷史的終結(jié)》，以預(yù)言者的姿態(tài)宣稱西方世界將會獲得決定性的勝利，歷史已經(jīng)走向了終結(jié)。

不久之后，東歐劇變、蘇聯(lián)解體，美國贏得冷戰(zhàn)，福山就此站在了聲譽(yù)的頂峰，而日后分別寫出《大外交》、《大棋局》和《文明沖突論》的基辛格、布熱津斯基、亨廷頓等人，此時(shí)也只好帶著一絲悵然的心情為其鼓掌喝彩。

近三十年后，提出“歷史終結(jié)論”的福山在接受媒體專訪時(shí)承認(rèn)，他樂觀得太早了。歷史并沒有按照他預(yù)想的方向前進(jìn)，在全球化和逆全球化力量的激烈碰撞下，世界并沒有變“平”，反而更加分化，貿(mào)易保護(hù)主義的陰霾再度襲來，民眾如今著迷于普京或特朗普這樣的政治強(qiáng)人。

視角回到國內(nèi)，今年是戊戌之年，亦是改革開放40周年的重要?dú)v史節(jié)點(diǎn)。資管新規(guī)的出臺，開啟了未來行業(yè)的全新格局，大資管時(shí)代已經(jīng)拉開帷幕，無論是母基金還是VC/PE，募資難成為機(jī)構(gòu)共同的痛點(diǎn)，中美貿(mào)易戰(zhàn)的不期而至更令很多人無所適從。

人們用“至暗時(shí)刻”來形容今年的經(jīng)濟(jì)和行業(yè)環(huán)境，但如果說中國私募基金因?yàn)榉N種爭議卒于2018，便是和福山一樣，犯了唯心主義錯誤。當(dāng)然我們也不應(yīng)忘記魯迅先生的名言：“我向來是不憚以最壞的惡意來推測，然而我還不料，也不信竟會兇殘到這地步。”

暫時(shí)擱置爭議，讓我們走入歷史的深處，一起抽絲剝繭，看看到底發(fā)生了什么。

第一部分：共克時(shí)艱

如果評選年度熱詞，“共克時(shí)艱”必然高票當(dāng)選。

2017年，創(chuàng)投圈的很多人還沉浸迷夢中，轉(zhuǎn)過年來天塌了。圈子里的熱門話題從消費(fèi)升級變成了消費(fèi)降級，募資難成為GP和LP共同的痛點(diǎn)。正所謂潮來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。

今年以來，整個(gè)行業(yè)一直風(fēng)波不斷。首先是有些人認(rèn)為的所謂央行和財(cái)政部“互懟”，精彩程度絲毫不輸《延禧攻略》。其次是國內(nèi)首個(gè)正規(guī)私募基金實(shí)控人跑路的案例, 圍繞著“阜興系”百億私募掌門人朱一棟的潛逃和被抓，引發(fā)出對銀行托管權(quán)責(zé)的大討論。

為什么時(shí)艱爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)是2018年，而不是2017年或者2016年？

在2008年全球金融危機(jī)之前，中國的宏觀杠桿率走勢比較平穩(wěn)，但在其后經(jīng)歷了十年的大幅上升。2017年底，任央行行長十五年之久即將離任的周小川說了一句讓全民熱議的話：“中國要重點(diǎn)防止明斯基時(shí)刻”。（母基金周刊注：明斯基時(shí)刻是指美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻，表示的是市場繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)）

央行的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，我國金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)總規(guī)模已達(dá)百萬億元。除此之外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問公司等非金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)也十分活躍，一些產(chǎn)品多層嵌套，風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清，資金池模式蘊(yùn)含流動性風(fēng)險(xiǎn)，部分產(chǎn)品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍。這種情況下，資管新規(guī)的出臺可謂正當(dāng)其時(shí)。

隨著資管新規(guī)的出臺和落地，過去依賴銀行配資的母基金和GP都將面臨巨大挑戰(zhàn)，未來人民幣市場LP格局將重新調(diào)整，而這種金融監(jiān)管傳導(dǎo)到GP/LP層面的最直觀體現(xiàn)，就是募集金額的斷崖式下跌。清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年上半年，國內(nèi)股權(quán)投資市場募資總額僅為3800億元，同比下降55.8%。

根據(jù)《母基金周刊》的調(diào)研，2017年中國母基金募集規(guī)模約為6000億元人民幣。雖然募集總目標(biāo)規(guī)模很大，但實(shí)際上“Dry Powder”（母基金周刊注：干火藥，即可用于投資的現(xiàn)金總額）嚴(yán)重不足。很多母基金還沒有實(shí)際落地，到賬金額也沒有那么多，而且很多不會立刻投向GP，更多的是持幣觀望或者確保之前所投GP不死，同時(shí)也有一些LP出現(xiàn)了GP化的現(xiàn)象。

易凱資本創(chuàng)始人王冉認(rèn)為，資管新規(guī)后，“一級市場估值將普降30%，一些人民幣GP也會關(guān)門大吉。至少到2019年底，募資環(huán)境都將比較險(xiǎn)惡，募資周期會顯著延長，這一波資金寒冬才剛剛開始。”

東方富海董事長陳瑋認(rèn)為，這是他入行創(chuàng)投19年來最艱難的時(shí)刻，并列數(shù)了十大難題。前海母基金首席執(zhí)行合伙人靳海濤認(rèn)為，一級市場估值的拐點(diǎn)即將到來，建議行業(yè)集體放緩?fù)顿Y！

陳瑋的“創(chuàng)投十難”和靳海濤的“五大問題”中，都提到了創(chuàng)投行業(yè)的稅制爭議，在眾多行業(yè)大佬為稅改呼吁幾個(gè)月以后，“稅爭”依然在整個(gè)行業(yè)乃至全社會掀起一場更大的爭議，而這場爭議最終以更高層的直接干預(yù)才贏得轉(zhuǎn)機(jī)。

結(jié)論一：中國金融過度自由化的歷史已經(jīng)終結(jié)。

第二部分：零和游戲

《門口的野蠻人》曾高居《紐約時(shí)報(bào)》暢銷書排行版長達(dá)6個(gè)月，講述了美國80年代杠桿熱潮中最瘋狂的一起并購案——KKR收購納貝斯克公司，這是華爾街歷史上第一次在沒有管理層合作的條件下，投資公司所贏得的收購。

在這次傳奇收購中，當(dāng)時(shí)的紐約名流特朗普只是作為一個(gè)絕對的配角，出現(xiàn)在1988年11月10日的一場年度晚宴中，而30年后作為美國總統(tǒng)的他，卻成為中美貿(mào)易戰(zhàn)中當(dāng)之無愧的“C位之王”。

中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國資本市場的影響主要有以下四點(diǎn)：

一、中國金融行業(yè)將更加開放

目前，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國的步伐明顯加快，已有超過10家外資資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)獲得境內(nèi)私募基金管理人牌照，其中包括元盛、瑞銀資管、貝萊德、富達(dá)等知名公司。世界頭號對沖基金——橋水基金也已經(jīng)于6月29日完成備案登記，正式成為境內(nèi)私募管理人。

二、一級市場LP萎縮

由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整和中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國股市持續(xù)低迷，二級市場無法為一級市場輸血，一級市場LP進(jìn)一步萎縮。

三、中國資本國際化之路受阻

中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，針對中國國有資本在硅谷的投資，美國加緊審查外國投資人投資美國業(yè)務(wù)，是否對美國國家安全構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，這意味著中國資本基本無法進(jìn)入關(guān)鍵科技行業(yè)，中國資本國際化之路受阻。

四、未來美元LP有可能斷流

根據(jù)MoneyTree報(bào)告顯示，去年亞洲接受風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)708億美元，美國為719億美元，僅僅相差11個(gè)以美元計(jì)算的“小目標(biāo)”。

過去20年美元資金大面積進(jìn)入中國有兩個(gè)前提條件：

1、中美之間相對穩(wěn)定良好的國際關(guān)系。隨著特朗普上臺后中美關(guān)系的持續(xù)走低直至大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)，這一前提已不復(fù)存在。

就在中美貿(mào)易戰(zhàn)的敏感時(shí)機(jī)，有國外媒體稱，中國主權(quán)財(cái)富基金中投公司已經(jīng)清空了美國黑石集團(tuán)的股權(quán)，開始與美國資產(chǎn)管理巨頭畫清界線，但《金融時(shí)報(bào)》稱，中投是逐步清倉的，特朗普上臺前已經(jīng)拋售多數(shù)股權(quán)。

澎湃新聞援引華爾街日報(bào)報(bào)道稱，這次出售似乎預(yù)示著中美兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系的新時(shí)代。中投和黑石的合作曾被視為2007年中美兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一個(gè)值得注意的時(shí)刻，當(dāng)時(shí)的這筆交易代表了中國首次將部分外匯儲備投資于美國國債之外的其他項(xiàng)目。

黑石集團(tuán)首席執(zhí)行長蘇世民(Stephen Schwarzman)當(dāng)時(shí)將這筆交易稱為“全球資本流動的典范轉(zhuǎn)變”。這筆交易也幫助蘇世民成為中美兩國商界和外交界的主要參與者。

無論清倉黑石的原因到底為何，結(jié)果就是中國主權(quán)財(cái)富基金結(jié)束了在這家美國私募股權(quán)投資公司長達(dá)10年的持股。

2、中國經(jīng)濟(jì)增長速度遠(yuǎn)超美國，投資中國存在巨大的套利空間。

國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《亞洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，預(yù)計(jì)2018年中國的經(jīng)濟(jì)增長是6.6%，2019年中國的經(jīng)濟(jì)增長是6.4%，中國經(jīng)濟(jì)增長將逐漸的放緩。

據(jù)媒體報(bào)道，2018年美國二季度實(shí)際GDP同比增長4.1%，增速為近四年來最快，相比之下2018年第二季度歐元區(qū)和歐盟28國GDP分別增長只有0.3%和0.4%，稅收方面，特朗普將企業(yè)稅從35%降至21%，幾乎刷新全球領(lǐng)域最大幅度，在更為寬松的監(jiān)管環(huán)境下，美國商業(yè)信心大增，消費(fèi)和投資更為活躍。隨著中美之間GDP增速的差距進(jìn)一步縮小和投資信心的此消彼長，雙方之間巨大的投資套利空間基本已不復(fù)存在。

當(dāng)這兩大前提都不復(fù)存在的時(shí)候，主流美元投資機(jī)構(gòu)基于中美關(guān)系的變化和經(jīng)濟(jì)增長套利空間抹平的因素，有可能對全球資產(chǎn)配置策略進(jìn)行重新調(diào)整，未來一級市場上的美元資金減少的趨勢將不可逆轉(zhuǎn)，只是下降的規(guī)模有多少和速度有多快的問題。

易凱資本王冉認(rèn)為，在未來有四類海外美元投資人會成為傳統(tǒng)美元VC/PE的重要補(bǔ)充：

1、管理規(guī)模在500億美元以上的全球“超級基金”

2、中東、東南亞、歐洲、澳洲的主權(quán)基金

3、海外大型Crossover Funds，通常是指以二級市場投資為主、同時(shí)也在積極參與一級市場投資的大型投資機(jī)構(gòu)

4、歐美明星企業(yè)家和中東皇室成員的家族辦公室

盡管中國仍是最具吸引力的亞洲市場，但今年人民幣和美元的募資規(guī)模同比大幅下滑已成定局。

過去30年，世界在“地球村”的道路上一路狂奔，隨著 WTO 作用越來越大，自由貿(mào)易和全球化已經(jīng)成為一種趨勢，歐盟成員國甚至部分讓渡了自己的主權(quán)，無論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是官方機(jī)構(gòu)，對于突然之間回到幾十年前關(guān)稅壁壘的狀態(tài)，大部分人都是茫然無措，也缺乏詳細(xì)的研究，不知道未來究竟會發(fā)生什么。

結(jié)論二：全球化時(shí)代正在走向終結(jié)，中美重回“零和游戲”。

第三部分：全民焦慮

資本寒冬下，無論是機(jī)構(gòu)還是行業(yè)從業(yè)者個(gè)人都面臨著巨大的考驗(yàn)，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入了一種“全民焦慮”的亞健康狀態(tài)。

機(jī)構(gòu)方面，根據(jù)《母基金周刊》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年GP發(fā)布募資成功的PR稿件不到50起，而且募資成功的機(jī)構(gòu)中，大部分資金為去年募集。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年上半年，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金管理人數(shù)量已經(jīng)超過1.4萬家。相比之下，美國的GP數(shù)量不到5000家。中國的1.4萬家GP，能夠有多少在即將到來的殘酷的優(yōu)勝劣汰中存活下來？

達(dá)晨財(cái)智董事長劉晝認(rèn)為，中國VC/ PE行業(yè)沒有“二八格局”，甚至“一九格局”都難出現(xiàn)，實(shí)際情況可能會是“0.5與9.5”格局——僅有5%的基金活得較好，可掙到95%的錢，這也注定了95%的機(jī)構(gòu)終將焦慮。

總體而言，中國GP普遍存在三大焦慮：

一、生存焦慮

1、私募基金注冊難

今年8月，廣州市全面暫停私募基金機(jī)構(gòu)的工商注冊登記，繼珠海、杭州、寧波等活躍地區(qū)停止注冊資產(chǎn)管理類公司之后，北上廣深杭這五大私募聚集區(qū)域的最后一塊可注冊私募公司的“凈土”亦告失守。

“為什么要這樣對待創(chuàng)業(yè)投資？！”8月28日，華睿投資董事長宗佩民的一條朋友圈在創(chuàng)投圈引發(fā)共鳴：“先是注冊難，放行后，開監(jiān)管戶需人民銀行同意，開托管戶需商業(yè)銀行總行同意，還需致函中基協(xié)，在此階段因?yàn)槲淖植缓弦?guī)問題耗費(fèi)大量審核時(shí)間，甚至要重新找托管銀行重走流程。如果錯過付款日期，機(jī)構(gòu)不僅投資不了項(xiàng)目，還要賠付預(yù)約金。銀行都不歡迎我們開戶，投資機(jī)構(gòu)有走投無路的感覺！”

2、募資難

根據(jù)《母基金周刊》對超過1000個(gè)GP的追蹤觀察，今年還能成功募資的GP大體可以分為5種：

（1）“富二怪”

在行業(yè)陷入“全民焦慮”的時(shí)代，有少數(shù)含著金鑰匙出生的GP卻顯得格外的淡定，好像從來沒有為募資發(fā)過愁，他們的世界里沒有資本寒冬，四季如春。

（2）“大白馬”

2018年上半年，完成募資金額10億元以上的頭部基金有將近40家，國內(nèi)的頭部GP已經(jīng)在資金管理規(guī)模上達(dá)到了一種“完全形態(tài)”：頭部的200家GP，掌握本行業(yè)70%以上的在管資產(chǎn)。

（3）“特種兵”

2018年，細(xì)分領(lǐng)域的“黑馬基金”，成為最受LP歡迎的GP。這些GP中的特種兵，每個(gè)機(jī)構(gòu)身上都有自己的獨(dú)到之處和一技之長，未來他們將逐漸成長為行業(yè)主流。

（4）“先知派”

有一些GP總是那么先知先覺，當(dāng)LP們?nèi)タ匆粋€(gè)新興熱門領(lǐng)域的時(shí)候，會發(fā)現(xiàn)這個(gè)領(lǐng)域的頭部公司已經(jīng)被一些GP提前投資鎖定，這些投研能力極強(qiáng)的GP總能找到未來的趨勢并投身其中，創(chuàng)造遠(yuǎn)高于同行的回報(bào)。

（5）“野路子”

總有一些GP讓你琢磨不透，他們到底靠什么募到的錢？有些GP頗為不平，但成年人的世界里沒有對錯，只有利益。這部分就不展開說了，你懂的。

當(dāng)然，GP募不到資，也不能把鍋全甩給別人，考慮到中國很多GP連自己備案的是私募股權(quán)基金還是創(chuàng)業(yè)投資基金都搞不清楚，被淘汰也合情合理。

GP在募資時(shí)的問題可以歸納為以下幾種：

（1）募資材料不過關(guān)

人民幣基金募資文件制作能力普遍低于美元基金,在《母基金周刊》收到的超過1000份募資材料中，不需要修改的不到百分之一，很多GP的PPM（母基金周刊注：PrivatePlacement Memorandum,即基金募集說明書）慘不忍睹。

（2）跟LP溝通有問題

中國創(chuàng)投圈IR人才斷層嚴(yán)重，很多IR的水平停留在只能跟LP吃飯喝酒，不會路演，甚至連LPA（母基金周刊注：有限合伙協(xié)議）都講不明白。

關(guān)于這部分的詳細(xì)解讀，可以參考《母基金周刊》“IR成長計(jì)劃”特約導(dǎo)師劉暢的文章《中國頂級IR修煉指南》。

（3）缺乏歷史業(yè)績支撐

很多LP都不會投一只基金的第一期，因?yàn)闆]有歷史業(yè)績支撐，而在“雙創(chuàng)”背景下成立的大批GP已經(jīng)進(jìn)入投資期的尾聲，他們的上一期的業(yè)績將直接決定下一期的募資成敗，但可惜很多基金的業(yè)績都差到無法跟LP交代。

（4）缺乏正確的募資策略

這也是我在跟很多GP交流中發(fā)現(xiàn)的最大問題：很多GP不重視募資策略，也不知道該如何制定一個(gè)讓LP眼前一亮的募資策略。而很大程度上，募資策略決定募資成敗。

（5）缺乏長期穩(wěn)定的基石LP

中國缺乏有足夠耐心的長期LP，一是期限不夠長，恨不得今年進(jìn)明年出；二是出資能力不穩(wěn)定，投了這期沒下期，而國外很多成熟LP一旦選定一個(gè)GP,很多都會長期出資。

（6）基金人才結(jié)構(gòu)不合理

一是沒有專門的募資人才，也不跟第三方募資機(jī)構(gòu)合作，閉門造車；二是團(tuán)隊(duì)過于年輕，缺乏足夠?qū)I(yè)而有經(jīng)驗(yàn)的“老炮兒”；三是階段錯配，用VC的團(tuán)隊(duì)做PE,或者用PE的團(tuán)隊(duì)投VC,甚至一套人馬，天使、VC、PE全做。

二、投資焦慮

兩個(gè)倒掛，讓一級市場的投資難上加難。

1、一二級市場倒掛

A股3600多上市企業(yè)不足100億市值2000多家，不足30億市值1000多家，一級市場獨(dú)角獸估值10億美金層出不窮，倒逼一級市場價(jià)格回調(diào)。恰逢此時(shí)，一些機(jī)構(gòu)在前幾年募集的資金還沒有投完，還在不斷的追投明星項(xiàng)目，而一些PE先搶獨(dú)角獸項(xiàng)目，搶到項(xiàng)目之后再以明星項(xiàng)目為誘餌發(fā)基金融資，導(dǎo)致一級市場價(jià)格虛高的問題難以很快解決，一二級市場之間的套利空間已不復(fù)存在。

2、中外資產(chǎn)價(jià)格倒掛

隨著國內(nèi)頭幾年非理性的繁榮，很多獨(dú)角獸項(xiàng)目實(shí)際估值要比國際上一些同行高不少。如果投，國內(nèi)上不了市，到國外上市很可能破發(fā)；如果不投，同行紛紛用明星獨(dú)角獸項(xiàng)目“忽悠”LP來募資，自己太吃虧，于是變成了一個(gè)Dilemma。

三、退出焦慮

今年一級市場項(xiàng)目的退出仍然是一個(gè)嚴(yán)重的問題，2018年上半年，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資退出事件不到1000件，降幅達(dá)50%以上。根據(jù)復(fù)航研究院的數(shù)據(jù)，與海外市場相比，中國一級市場已經(jīng)嚴(yán)重超庫存：中國一級市場9萬億的資管規(guī)模占GDP的11%，而全球私募基金只有GDP的6%。

1、A股不暢

上半年，A股IPO家數(shù)僅為63家，較去年同期下降75%；IPO融資金額為923億，較去年同期下降26%。A股上市通道不暢，獨(dú)角獸們爭相在港股和美股上市。

2、港股“勝利大逃亡”

今年4月30日起，港交所上市新規(guī)正式允許“同股不同權(quán)”公司在港申請上市。港股改革和中美貿(mào)易戰(zhàn)的內(nèi)外因，成就了香港資本市場的這波狂歡?！半p創(chuàng)”這幾年間，內(nèi)地資本市場流動性過剩，很多獨(dú)角獸都獲得了遠(yuǎn)超市場的估值。

現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入下行周期，如果這些無法在A股上市的獨(dú)角獸公司，不能抓住當(dāng)下最后的港股上市窗口，未來就可能跟摩拜或者OFO一樣，不得不以較低的估值被并購。然而港股空間容納有限，上市獨(dú)角獸越來越多，越到后面融到的資金越有限，趕在窗口期第一批上市的公司估值會更高，所以能否盡快上岸讓這些公司倍感焦慮，這無疑是一場與時(shí)間的賽跑。

3、美股存疑

今年的中美貿(mào)易戰(zhàn)讓中概股壓力倍增，正在經(jīng)歷他們的“至暗時(shí)刻”，此時(shí)已不是中國公司赴美上市的好時(shí)機(jī)。此外，美國證監(jiān)會對公司的信息披露要求更為透明、嚴(yán)格，且中概股更容易被“做空”，而在香港則壓力更小，這也成為科技公司紛紛在港上市的原因之一。

4、并購乏力

目前并購基金在全球私募股權(quán)基金管理的資產(chǎn)中超過50%，前文提到的KKR收購納貝斯克就是典型代表。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，截至今年上半年，并購基金在中國私募基金中的占比僅為2.1%。今年年上半年共發(fā)生VC/PE相關(guān)并購交易633起，同比下降11.1%；披露金額的559起交易共涉及金額4,236.43億人民幣，較上年同期的7,190.84億人民幣下降41.1%，在資管新規(guī)出臺、金融去杠桿的大環(huán)境下，并購市場也必將乏力。

總體而言，中國LP也普遍存在三大焦慮：

1、募資焦慮

今年由于銀根收緊，導(dǎo)致很多需要銀行配資的母基金募資困難，而且由于母基金必須有較大的金額，否則達(dá)不到資產(chǎn)配置的目的，所以募資難度比GP更大。

2、投資焦慮

在當(dāng)前環(huán)境之下，政府引導(dǎo)基金仍舊是機(jī)構(gòu)LP中最最大的金主，然而目前市場上愿意拿引導(dǎo)基金錢的GP卻并不多，甚至越來越少，因?yàn)檎富鸾o出去的錢都是自帶行政條件的，無論返投還是注冊地還是招商，更有甚者還需要決策權(quán)。

招商和投資，兩件事放在一起做，然而兩件事又有截然不同的目標(biāo)，不同的路徑，這會讓政府、財(cái)政，以及參與政府母基金的國企、銀行，以及GP、項(xiàng)目等整個(gè)鏈條上的所有人都很痛苦。

對于現(xiàn)在存量仍舊巨大的地方政府引導(dǎo)基金，如果仍舊按著原有的套路繼續(xù)，那么從現(xiàn)在開始接下來的幾年，要么眼睜睜的看著這些錢爛在賬上，要么逼不得已，投給那些在市場上根本沒法募齊剩下錢的GP。 

3、人才焦慮

母基金的運(yùn)作管理需要十分專業(yè)的投資能力和豐富的經(jīng)驗(yàn)，要求卻比VC/PE更高，但國內(nèi)母基金行業(yè)方興未艾，專業(yè)人才極度稀缺，《母基金周刊》接到了大量的人才招聘需求。

同時(shí)要想留住人才，需要母基金建立市場化的激勵約束機(jī)制，并構(gòu)建良好的企業(yè)文化、培訓(xùn)體系、投資紀(jì)律和內(nèi)控制度，而這對于政府引導(dǎo)基金占主導(dǎo)結(jié)構(gòu)的中國LP市場，并不容易做的很好。

上述無論是GP還是LP的焦慮都是以機(jī)構(gòu)的視角出發(fā)，而個(gè)人層面，今年很多GP/LP的職場命運(yùn)也跌宕起伏，只是此報(bào)告主要針對機(jī)構(gòu)，個(gè)人在大時(shí)代變革洪流中的掙扎與奮斗，日后會有專門的特稿呈現(xiàn)。

結(jié)論三：人民幣資本市場的非理性繁榮已經(jīng)終結(jié)。

第四部分：革故鼎新

中國一級市場正經(jīng)歷一次大的“去庫存”。在退出通道不暢的情況下，“雙創(chuàng)”之后這幾年大量興起的新基金，有可能因?yàn)闊o法兌現(xiàn)收益而被市場淘汰，他們中的大部分GP的第一期基金，就是最后一期基金了，國內(nèi)即將出現(xiàn)一大批活不好又不愿死的“僵尸GP”。

革故之外，這個(gè)行業(yè)今年還有哪些新變化呢？

一、私募資產(chǎn)配置基金正式誕生

近期，中基協(xié)發(fā)文，詳細(xì)說明了私募資產(chǎn)配置基金管理人的要求，明確私募資產(chǎn)配置基金應(yīng)當(dāng)主要采取FOF的投資方式，80%以上的已投基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。私募資產(chǎn)配置基金有望打通之前一二級市場基金不能互投的限制，私募FOF將迎來重大變革。

二、一線GP的母基金化

紅杉、IDG、深創(chuàng)投們早已不滿足在GP的圈子里玩耍，紛紛入局FOF，于是很多GP某天一早醒來發(fā)現(xiàn)“同行喜當(dāng)?shù)薄?/strong>最有代表性的是今年上半年成立的星界資本，由紅杉資本、國風(fēng)投、及數(shù)家知名互聯(lián)網(wǎng)上市公司聯(lián)合發(fā)起，目前基金總規(guī)模為500億元。

三、養(yǎng)老金市場未來可期

美國FOF背后的出資人，主要是以養(yǎng)老基金為首的機(jī)構(gòu)投資者為主。而我國私募基金的資金來源中，來自各類養(yǎng)老金、社會公益基金、保險(xiǎn)資金、主權(quán)財(cái)富基金等長周期配置資產(chǎn)的比例不足1%，而美國超過40%。

去年9月，中基協(xié)養(yǎng)老金委員會成立，由來自公募基金、私募基金、證券資管、保險(xiǎn)資管、銀行托管及基金銷售部門的22名高級管理人員組成。值得注意的是，這22名高管中也包括了私募基金的高管，而未來隨著我國養(yǎng)老金對私募基金逐步放開，養(yǎng)老金有望成為我國私募基金重要的機(jī)構(gòu)投資者。

四、首支不良資產(chǎn)母基金正式亮相

結(jié)構(gòu)性去杠桿是今年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，不良資產(chǎn)規(guī)模也隨之急劇上升。今年上半年,“大唐元山”作為全國首只不良資產(chǎn)FOF亮相市場,致力于打造全市場配置、全方位布局的頂級不良資產(chǎn)母基金。

五、家族信托“正本清源”

銀保監(jiān)會近期下發(fā)通知，明確慈善信托、家族信托不適用資管新規(guī)，并首次定義了家族信托，對家族信托未來投資將會產(chǎn)生非常重要的影響。家族信托投資FOF非常合適，能明顯分散風(fēng)險(xiǎn)，但資管新規(guī)里不能超過兩層以上的嵌套，而FOF本來就已經(jīng)涉及到兩層，通知明確了家族信托不適用資管新規(guī)，也為家族信托投資FOF掃清了政策上的障礙。

六、“S基金”未來將私募重要退出方式

2018年，在退出不暢、流動性吃緊的情況下，作為市場現(xiàn)階段的剛需，中國私募股權(quán)二級市場明顯升溫，二手份額基金（母基金周刊注：S基金，全稱Secondary Fund）一定程度上可以緩解GP的退出焦慮，也從少量機(jī)構(gòu)“圈地自萌”到眾多投資人關(guān)注。

根據(jù)清科的數(shù)據(jù)，目前批量在做S基金的人民幣機(jī)構(gòu)，不到20家，合計(jì)不到200億規(guī)模，已達(dá)成的交易金額樂觀估計(jì)不超過100億，和整個(gè)萬億級的賣方需求相比，供求關(guān)系完全失衡。對S基金業(yè)務(wù)十分積極的，主要有兩類機(jī)構(gòu)，一是口碑好、發(fā)行規(guī)模較大的私募管理機(jī)構(gòu)，例如磐晟資產(chǎn)、新程投資等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐、淳石等。

七、“GP Stake”興起

GPstake 是私募股權(quán)投資市場的一種新興戰(zhàn)略投資，由LP本身或者由一個(gè)占股基金（GP Stake Fund），去投資收購GP管理公司的少數(shù)股份，從而成為其少數(shù)戰(zhàn)略股東，分享其日常業(yè)務(wù)收入以及業(yè)務(wù)規(guī)模增長帶來的長期收益。

根據(jù)《母基金周刊》的觀察，隨著歐美可投資標(biāo)的減少以及更多投資占股基金管理人進(jìn)入這個(gè)細(xì)分市場，Dyal、Petershill、Blackstone已經(jīng)開始關(guān)注亞洲和中國頂級私募股權(quán)基金的少數(shù)股權(quán)投資機(jī)會。其中黑石已經(jīng)在今年上半年完成了投資占股基金在亞洲的第一筆交易，成功入股總部位于香港的PAG太盟。

國內(nèi)的頭部GP，對于引進(jìn)像高盛、Neuberger Berman、黑石這樣的戰(zhàn)略股東也保持開放和歡迎的態(tài)度。引入優(yōu)質(zhì)的海外少數(shù)股東，對他們來說意味著可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升全球品牌、借助股東豐富的產(chǎn)品線、為海外上市做好準(zhǔn)備、跟投或者與海外已占股的GP戰(zhàn)略合作等等，這些都將加速本土GP的國際化進(jìn)程。《母基金周刊》也將積極推動全球投資占股基金和本土GP的合作。

八、母基金行業(yè)第三方服務(wù)繁榮

由于今年GP募資需求極度旺盛，而人民幣市場又缺少像SuperReturn這樣的服務(wù)機(jī)構(gòu)以及像Eaton這種專業(yè)的Placement Agent（母基金周刊注：基金募資代理機(jī)構(gòu)），因此《母基金周刊》一經(jīng)成立，便憑借行業(yè)媒體、社群活動、募資服務(wù)三位一體的獨(dú)特定位而受到市場的熱烈歡迎，迅速成長為母基金行業(yè)第一平臺。另外行業(yè)投后服務(wù)、系統(tǒng)開發(fā)、會計(jì)師事務(wù)所以及律所等三方服務(wù)機(jī)構(gòu)也蓬勃發(fā)展。

結(jié)論四：不要留戀終究要過去的舊時(shí)代，可以韜光養(yǎng)晦，更要有所作為。沒有最終的成功,也沒有致命的失敗,重要的是繼續(xù)前行的勇氣。