估值是投資中具有挑戰(zhàn)性的一環(huán)。我們知道，股價(jià)=EPS×PE(每股盈利×市盈率)。其中，EPS主要與ROE(凈資產(chǎn)收益率)和ROE變化率相關(guān)；而PE基本上由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)偏好決定，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好是短期波動(dòng)因素，持續(xù)性較差。

對(duì)于大多數(shù)行業(yè)和公司來(lái)說(shuō)，價(jià)格是主導(dǎo)ROE的重要指標(biāo)，持續(xù)的價(jià)格方向基本上決定了ROE的方向。價(jià)格上升的動(dòng)力來(lái)自于供給(庫(kù)存+產(chǎn)能)相對(duì)于需求的不足。從庫(kù)存周期來(lái)看，如果產(chǎn)能不發(fā)生變化，價(jià)格的變化將受庫(kù)存變化的影響。

當(dāng)需求的波動(dòng)幅度超越正常的季節(jié)性波動(dòng)幅度，那么，影響需求的因素將不僅僅停留在庫(kù)存這個(gè)層面，而會(huì)進(jìn)入產(chǎn)能這個(gè)第二層面。

我們知道，ROE=利潤(rùn)率×周轉(zhuǎn)率×杠桿率，三個(gè)比率在時(shí)間上往往是依次出現(xiàn)的。在一定的周期內(nèi)，首先是價(jià)格的上漲帶來(lái)利潤(rùn)率的提高，然后產(chǎn)量的增加對(duì)應(yīng)周轉(zhuǎn)率的提高，最終企業(yè)開(kāi)始樂(lè)觀加杠桿、擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表以提高產(chǎn)能。這個(gè)周期就是產(chǎn)能周期，隨著時(shí)間的推移，價(jià)格拉動(dòng)產(chǎn)量繼而提升產(chǎn)能。

估值的另一個(gè)方面是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通常大家用10年期國(guó)債收益率近似替代。因此，從統(tǒng)一的視角看待ROE和10年期國(guó)債收益率，有助于完善股票投資分析框架。當(dāng)產(chǎn)能周期啟動(dòng)的時(shí)候，產(chǎn)品價(jià)格上升帶來(lái)通脹預(yù)期，央行停止流動(dòng)性擴(kuò)張，資金價(jià)格上升導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率上升。需要強(qiáng)調(diào)的是，ROE上升速度與流動(dòng)性收縮速度的相對(duì)變化在很大程度上影響著股價(jià)的漲跌。

在產(chǎn)能周期的初期，ROE邊際改善彈性更大，央行貨幣政策收緊帶來(lái)的利率上升速度慢于盈利恢復(fù)速度。雖然估值整體受壓制，但是有限資金依然能夠支撐績(jī)優(yōu)股的上漲，股票之間的分化日益加大。隨著產(chǎn)能周期進(jìn)入頂部區(qū)域，ROE邊際改善趨弱，利率上升速度超越盈利改善速度，估值從壓制到坍塌，絕大多數(shù)股票下跌。

當(dāng)企業(yè)ROE難以支撐資金價(jià)格的時(shí)候，融資需求被動(dòng)收縮，債券收益率被動(dòng)下行，金融周期隨之啟動(dòng)。第一階段下跌的是資金價(jià)格，類似于產(chǎn)能周期第一階段上升的是產(chǎn)品價(jià)格。當(dāng)資金價(jià)格下行到一定階段，由于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)基本面，央行被動(dòng)加大資金供給，類似于產(chǎn)能周期下一個(gè)階段企業(yè)的產(chǎn)量上升。由于資金供給再次釋放，ROE的下滑風(fēng)險(xiǎn)也將逐步緩解。

ROE震蕩上行結(jié)合估值上行是權(quán)益類資產(chǎn)難得出現(xiàn)的“蜜月”期。隨著庫(kù)存消化而進(jìn)入產(chǎn)能周期上行期，經(jīng)濟(jì)火熱時(shí)往往意味著“蜜月”期的結(jié)束。這或許是廣大股民對(duì)于“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”不能認(rèn)同背后的重要原因。