自量化投資的理念西學(xué)東漸以來(lái)，市場(chǎng)中性作為其中最具代表性的投資策略以其“回報(bào)不菲， 凈值波動(dòng)小，回撤有限，穿越牛熊”的表現(xiàn)讓投資者趨之若鶩，發(fā)行此類策略基金的私募也曾門庭若市，賺得盆滿缽滿。 

可好景不長(zhǎng)，2015年股市異常波動(dòng)后的政策性期貨限倉(cāng)讓中性策略遭受滅頂之災(zāi)，一度偃旗息鼓近兩年，直至去年中段期指松綁始再逢春。 

今年初，股市風(fēng)云突起，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，市場(chǎng)中性策略在動(dòng)蕩的局勢(shì)下脫穎而出，表現(xiàn)穩(wěn)定出色，再次成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的扎堆首選。進(jìn)入七月，主流市場(chǎng)中性基金大面積出現(xiàn)回撤，頹勢(shì)持續(xù)至今無(wú)明顯調(diào)頭之意。 

幾起幾落， 中性策略不如預(yù)期的表現(xiàn)讓最忠實(shí)的擁躉也不免撓首發(fā)問，到底是策略本身并未像宣傳的那樣能風(fēng)雨無(wú)阻穿越牛熊，還是受制于特殊的國(guó)內(nèi)政策和監(jiān)管的不確定性和不連續(xù)性? 

好買基金研究中心近期將會(huì)持續(xù)推出市場(chǎng)中性策略的系列解讀文章，為你答疑解惑。今天我們先對(duì)市場(chǎng)中性策略的原理、構(gòu)造、風(fēng)險(xiǎn)和歷史一一拆解，還讀者一個(gè)本來(lái)面目，在增強(qiáng)理解的基礎(chǔ)上增加對(duì)市場(chǎng)中性策略的判斷和信心。 

01 

市場(chǎng)中性策略具體咋賺錢的? 

現(xiàn)代金融理論最被廣泛接受的一個(gè)觀點(diǎn)就是投資者在持有證券時(shí)面臨著系統(tǒng)性(Systematic)和特質(zhì)性(Idiosyncratic)兩類風(fēng)險(xiǎn)： 

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅不可預(yù)測(cè)，而且是所有人都必須面對(duì)的， 好比大海航行中所有人在一條船上隨時(shí)面臨不可預(yù)知的風(fēng)暴湍流; 

特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)卻因具體投資標(biāo)的而異，甚至因研究的深度可以知他人所不知而轉(zhuǎn)化為收益， 好比選擇船上具體哪個(gè)艙位房間，對(duì)危險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)的逃生機(jī)會(huì)和幾率可能有天壤之別。 

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最主要最廣泛最典型的代表是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在某些情況下被稱為阿爾法風(fēng)險(xiǎn)(收益)。 

現(xiàn)在問題來(lái)了，如果投資者對(duì)個(gè)股或行業(yè)有深度研究或者獨(dú)到的交易方法而想持有/賣空，卻不愿意承擔(dān)持倉(cāng)時(shí)間內(nèi)因市場(chǎng)變化引起的波動(dòng)， 應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)呢? 

市場(chǎng)中性策略給出了答案：對(duì)這兩類不同屬性的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剝離，度量和管理，通過(guò)同時(shí)買多和賣空使得整個(gè)組合對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方向的敏感度為零(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露為零)， 從而對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)完全免疫， 并單純只收獲多頭和空頭部分完全屬于選票能力的收益。  

雖然挑選多頭和空頭組合的邏輯五花八門，但就組合最終形式而言總是如下圖所示。 

舉個(gè)具體例子 

小王有100萬(wàn)元人民幣，他仔細(xì)研究后，相對(duì)五糧液更看好茅臺(tái)，相對(duì)美的更看好格力，因此買入茅臺(tái)和格力各50萬(wàn)，同時(shí)賣空五糧液和美的各50萬(wàn)元(為簡(jiǎn)單起見假設(shè)券商允許兩倍融資，即買入和賣出市值頭寸的絕對(duì)值相加不超過(guò)200萬(wàn))。小王買入股票花費(fèi)100萬(wàn)，賣空股票得到現(xiàn)金100萬(wàn)，現(xiàn)金流出入總和為零，手上還?，F(xiàn)金100萬(wàn)。小王將100萬(wàn)現(xiàn)金在券商戶頭買入貨幣基金或類似風(fēng)險(xiǎn)極低流動(dòng)性好的利率型產(chǎn)品，在獲取一部分收益的同時(shí)也隨時(shí)為補(bǔ)倉(cāng)準(zhǔn)備，此利率為2%， 即利息年入2萬(wàn)元。 

假設(shè)小王的關(guān)于茅臺(tái)強(qiáng)于五糧液和格力強(qiáng)于美的的判斷正確。一年以后，市場(chǎng)因外部原因大漲了10%，同時(shí)茅臺(tái)漲15%, 格力11%，五糧液9%，美的5%。小王在多頭收獲 75000(茅臺(tái)) + 55000(格力) = 130000元，因賣空損失45000(五糧液)+25000(美的) = 70000元, 股票頭寸盡獲利60000元，加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益20000元，小王一共盈利8萬(wàn)元。如果市場(chǎng)大跌10%，而茅臺(tái)只跌5%，格力跌9%，五糧液跌11%，美的跌15%，他在多頭損失25000(茅臺(tái)) + 45000(格力) = 70000元，在空頭盈利55000(五糧液) + 75000(美的) =130000元，多空盡獲利6萬(wàn)元，加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益2萬(wàn)元，一共仍是8萬(wàn)元。通過(guò)買多賣空，小王構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)中性策略，有效的表達(dá)了自己對(duì)幾只股票的相對(duì)強(qiáng)弱的觀點(diǎn)，同時(shí)也規(guī)避了市場(chǎng)方向性運(yùn)動(dòng)對(duì)投資組合收益的影響，做到了無(wú)畏漲跌。 

上述例子雖然簡(jiǎn)單，但是完備地描述了市場(chǎng)中性策略的構(gòu)建和盈利過(guò)程，其中隱含的實(shí)現(xiàn)條件并不是時(shí)刻都能滿足。 

02 

多空組合一般怎么構(gòu)建? 

在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)如美國(guó)，金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論的完備和商業(yè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)模型的發(fā)展應(yīng)用(如MSCI Barra)，股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制的完善成熟，各種金融衍生工具如期貨期權(quán)等的引入和交易規(guī)范壯大，為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和剝離提供了評(píng)估環(huán)境和實(shí)現(xiàn)手段，促進(jìn)了具有現(xiàn)代特色的市場(chǎng)中性策略從九十年代初期一路發(fā)展，投資范圍也不僅僅現(xiàn)有股票期貨市場(chǎng)，而是擴(kuò)充到固定收益，可轉(zhuǎn)債，困境證券等系列標(biāo)的。我們當(dāng)前的文章主要關(guān)注的是股票市場(chǎng)中性策略。 

市場(chǎng)中性策略從多空兩邊的構(gòu)建關(guān)系上初略可分為三類： 

第一類致力于一個(gè)個(gè)尋找被低估的股票去買多和被高估的股票去賣空，多空股票互相之間毫無(wú)關(guān)聯(lián)，但組合總頭寸保持對(duì)市場(chǎng)的敞口中性。 

第二類強(qiáng)調(diào)多空兩邊的關(guān)聯(lián)性，低估和高估往往是相對(duì)概念，組合形式上往往會(huì)同時(shí)買賣同一個(gè)行業(yè)的多只股票。 

第三類強(qiáng)調(diào)亞組合(mega-portfolio)的概念，將一個(gè)個(gè)具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益或場(chǎng)景目的組合優(yōu)化捏合在一起，并同時(shí)保持對(duì)市場(chǎng)的敞口為零。 

半個(gè)多世紀(jì)前的先于現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)和組合理論之前誕生的準(zhǔn)市場(chǎng)中性對(duì)沖基金基本以第一類形式為主(其實(shí)那時(shí)連市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的概念也還未被提出，所以可認(rèn)為是不得已而為之)。第二類市場(chǎng)中性發(fā)源于七十年代后期，脫胎于配對(duì)交易，隨資產(chǎn)定價(jià)理論的精細(xì)化、計(jì)量和統(tǒng)計(jì)方法的進(jìn)步以及交易標(biāo)的的擴(kuò)充和計(jì)算機(jī)技術(shù)的迭代一路壯大。第三類市場(chǎng)中性于上世紀(jì)末到如今方興未艾, 隨組合理論和風(fēng)控機(jī)制的完善以及機(jī)器學(xué)習(xí)的算法革命逐漸占據(jù)主流。 

03 

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中性策略有啥特征? 

從研究方法和管理手段上，股票市場(chǎng)中性基金雖然可以以從基本面出發(fā)的定性的投資框架為主導(dǎo)，但更多的私募基金選擇了量化和系統(tǒng)的方法。這也可以解釋為什么投資者和從業(yè)人員把市場(chǎng)中性當(dāng)做量化投資的一個(gè)代表策略，即使這樣的從屬關(guān)系并不存在。 

量化市場(chǎng)中性基金可進(jìn)一步分為兩種： 

一類是將數(shù)學(xué)模型深度應(yīng)用于基本面和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出投資策略。 

另一類通常被稱為統(tǒng)計(jì)套利(Statistical Arbitrage)，主要用統(tǒng)計(jì)和機(jī)器學(xué)習(xí)的方法研究股票之間相對(duì)的價(jià)量趨勢(shì)，輔以關(guān)系模型將具有同類性質(zhì)的股票劃為同質(zhì)群體使研究更精準(zhǔn)化。 

統(tǒng)計(jì)套利市場(chǎng)中性策略的持倉(cāng)往往相當(dāng)分散，同時(shí)持有200-300只股票的情況屢見不鮮。 

目前國(guó)內(nèi)的主流市場(chǎng)中性策略多采取以中證500或中證1000為股票池，以統(tǒng)計(jì)套利的方法挖掘各類因子構(gòu)建多頭組合(部分中性基金同時(shí)也會(huì)采用基本面數(shù)據(jù)對(duì)股票池分類，擴(kuò)充策略收益來(lái)源，降低換手率并擴(kuò)大策略容量), 策略持倉(cāng)時(shí)間從幾小時(shí)到兩周不等，平均下來(lái)每天賣出買進(jìn)的總交易量占總多頭市值的10-30%; 空頭端以賣空股指期貨，融券對(duì)沖或者收益權(quán)互換的方式剝離市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 

國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)中性策略集中在小盤股上，采取如此高換手率的統(tǒng)計(jì)套利多因子有其必然原因： 

其一，股票市場(chǎng)多空交易不對(duì)稱，股票很難被單獨(dú)賣空，從而導(dǎo)致空頭部分的選股alpha收益難以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)多頭部分的alpha收益提出更高要求。而小盤股的博弈程度不如大盤充分，深度研究產(chǎn)生的附加價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于研究大盤白馬。 

其二，國(guó)內(nèi)對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的極度缺乏讓管理人對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外的風(fēng)險(xiǎn)因子暴露并無(wú)特別好的處理辦法， 采取高換手率的量?jī)r(jià)因子可動(dòng)態(tài)變化對(duì)風(fēng)格因子的敞口，并保證大多數(shù)市場(chǎng)風(fēng)格因子在持倉(cāng)周期的時(shí)間維度內(nèi)變化微小，從而起到“有效風(fēng)險(xiǎn)敞口為零”的作用。 而國(guó)內(nèi)小盤股的相對(duì)較高的活躍程度和交易量，客觀上也保證了高換手率的策略有足夠的流動(dòng)性。 

其三，持倉(cāng)周期短的策略在相對(duì)短的時(shí)期內(nèi)就可以積累大量交易數(shù)據(jù)，從而來(lái)證明模型的統(tǒng)計(jì)有效性。而如果是長(zhǎng)倉(cāng)策略，那么即使一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，也不能積累充分的樣本來(lái)驗(yàn)證收益的來(lái)源是能力還是運(yùn)氣。 

最后也是一個(gè)客觀事實(shí)，即國(guó)內(nèi)的大多數(shù)私募股票量化團(tuán)隊(duì)領(lǐng)頭成員均來(lái)自于世坤(worldquant), 千禧(millenium)或與其有較深淵源的機(jī)構(gòu)，而世坤和千禧長(zhǎng)期以來(lái)以開發(fā)量?jī)r(jià)因子驅(qū)動(dòng)的統(tǒng)計(jì)套利型股票組合模型全球聞名。這些私募核心人物在擴(kuò)建研究團(tuán)隊(duì)時(shí)也比較傾向于招覓具有數(shù)理、工程和計(jì)算機(jī)背景的人才，進(jìn)一步讓團(tuán)隊(duì)構(gòu)成和能力所長(zhǎng)適合于迅速深度的鋪開對(duì)量?jī)r(jià)因子類型策略的研究。