目前國內(nèi)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量已過萬，但在資本市場波動加大、資管新規(guī)密集出臺的當(dāng)下，私募股權(quán)基金也面臨著產(chǎn)品備案難和募資難等新挑戰(zhàn)。如何應(yīng)對這些挑戰(zhàn)？本文將試做解析。

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱協(xié)會）的數(shù)據(jù)，截至2018年6月底，私募基金規(guī)模12.6萬億元，其中私募股權(quán)與創(chuàng)投基金占比63.1%，凸顯出隨著多層次資本市場的日益成熟及行業(yè)監(jiān)管政策的不斷完善，私募股權(quán)基金日益成為企業(yè)重要的融資工具。

但在資本市場波動加大、資管新規(guī)密集出臺的當(dāng)下，私募股權(quán)基金也面臨著產(chǎn)品備案難和募資難的困擾。鑒于此，本文將圍繞私募股權(quán)基金設(shè)立與募資，力圖總結(jié)出當(dāng)下的關(guān)注要點，供大家參考和探討。

一、私募股權(quán)基金管理人設(shè)立的特殊關(guān)注點

資管新規(guī)后，私募基金管理人的設(shè)立要求越來越嚴(yán)格，通過對今年已經(jīng)在協(xié)會備案的私募股權(quán)基金和各類監(jiān)管政策的梳理，筆者總結(jié)出如下幾個值得關(guān)注的地方。

（一）公司層面

1、注冊資本

2018年上半年，在協(xié)會備案的私募股權(quán)基金當(dāng)中，90%以上注冊資本在1000萬元以上（包含1000萬元）且實繳資本比例不低于25%及以上。因此，筆者建議私募股權(quán)基金在協(xié)會申請備案時，注冊資本金應(yīng)不低于1000萬元且最好全繳或?qū)嵗U300萬元以上。

2、外包協(xié)議

相比私募證券基金一般只需要提供外包意向這一規(guī)定，私募股權(quán)基金管理人的要求則要嚴(yán)格的多。根據(jù)協(xié)會最新的反饋意見，私募股權(quán)基金必須簽訂正式的基金外包服務(wù)協(xié)議。

（二）股東層面

1、股東出資能力證明

對于股東出資，協(xié)會的要求一再收緊。過去，私募股權(quán)基金管理人申請機(jī)構(gòu)往往將注冊資本實繳比例做到25%以上，以達(dá)到規(guī)范中所要求的及格線。而現(xiàn)在基金業(yè)協(xié)會要求律師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)對私募基金管理人是否具備從事私募基金業(yè)務(wù)所需的資本金、資本條件等進(jìn)行盡職調(diào)查并出具專業(yè)法律意見。因此，私募股權(quán)基金管理人申請機(jī)構(gòu)在證明股東出資能力時應(yīng)注意以下三點：①股東出資能力應(yīng)與機(jī)構(gòu)認(rèn)繳資本相匹配；②未實繳部分說明股東的資產(chǎn)變現(xiàn)能力；③已實繳部分需證明資金收入來源，不能是募集或者貸款而來。

2、減資

今年，協(xié)會會重點關(guān)注管理人減資行為，對于出資人無能力出資而減資的，協(xié)會不予受理變更登記。

3、股權(quán)變更

此外，協(xié)會重點關(guān)注過往一年中存在股權(quán)變更行為的擬申請登記機(jī)構(gòu)，需要對股權(quán)變更的合理性進(jìn)行說明。

（三）其他

1、關(guān)聯(lián)方

申請登記管理人的機(jī)構(gòu)涉及金融機(jī)構(gòu)、類金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系應(yīng)予以說明，一旦涉及《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》中提及的幾類金融機(jī)構(gòu)、類金融機(jī)構(gòu)將不予登記[1]。

2、重大事項變更

已登記的管理人如果發(fā)生重大事項變更，如變更法定代表人、控股股東、實際控制人等，需要盡快將變更信息提交協(xié)會；如果重大事項變更后管理人長時間（并未明確具體期限）不向協(xié)會提交變更信息，可能導(dǎo)致協(xié)會不予受理或者停止管理人新產(chǎn)品備案等嚴(yán)重后果。

此外，如果管理人提交變更申請被退回5次或者半年仍未通過的，協(xié)會也將對管理人采取暫停新產(chǎn)品備案的措施，直至管理人變更完成為止。

二、私募股權(quán)基金產(chǎn)品設(shè)計

（一）基金運作方式

原則上，私募股權(quán)基金一般要求全封閉運作，但由于股權(quán)基金投資期限較長，大部分基金難以一次性募集到位，亦或出于備案因素的考慮，也可以設(shè)為半開放式。資管新規(guī)之后，持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)股權(quán)基金必須是全封閉的，而私募基金尚未有此硬性要求。根據(jù)多家機(jī)構(gòu)與協(xié)會溝通反饋來看，目前協(xié)會是默許私募股權(quán)基金管理人跨越成立之后多次募集的。

（二）基金的費用

由于股權(quán)類基金資產(chǎn)流動性較差，產(chǎn)品通常采用預(yù)先支付的方式來一次性支付管理費。例如一個“3+1+1”的私募股權(quán)基金產(chǎn)品，往往需一次性支付3年的管理費，退出期間則采取按年支付的方式[2]。此外，私募股權(quán)基金的管理費用通常按照實繳本金為計算基數(shù)，有限合伙型基金也可按照實際認(rèn)繳規(guī)模計算。

（三）基金的收益分配機(jī)制

私募股權(quán)基金的收益分配從產(chǎn)品設(shè)計上往往以投資者本金為優(yōu)先，其次償還投資者本金之后剩下的部分往往有如下幾種分配方式：二八/三七分、門檻收益、追補(bǔ)機(jī)制、單項目業(yè)績報酬和回?fù)堋?/p>

1、二八/三七分

二八/三七分是最簡單的一種分配方式，在償還投資者本金之后，剩下的基金收益部分，管理人和投資者安排2：8/3：7的比例進(jìn)行分配。

2、門檻收益

門檻收益指的是投資者在收回本金之外，還能得到7%-8%的年化收益。在滿足上述兩個條件之后，再按照二八/三七的方式計提業(yè)績報酬。

3、追補(bǔ)機(jī)制

追補(bǔ)機(jī)制指的是在滿足投資者收回本金和獲取門檻收益之后，剩下的基金收益按照7%-10%的年化收益分給管理人，然后剩下的超額收益部分再按照二八/三七機(jī)制進(jìn)行分配。

4、單項目業(yè)績報酬

管理人為了獲取最多的收益，會按照每個項目計提業(yè)績報酬，比如一個基金投了5個項目，基金管理人從每一個盈利的項目中單獨計提業(yè)績報酬。

5、回?fù)軝C(jī)制

上述第四種分配方式中會存在一個問題：按照每個項目進(jìn)行計提業(yè)績報酬，如果所投項目存在不盈利的情況，可能會導(dǎo)致最終投資者利益受損。因此，在實踐過程中，往往需要設(shè)立一個回?fù)軝C(jī)制，即管理人按照每個項目計提業(yè)績報酬，若基金存續(xù)期發(fā)現(xiàn)投資者不賺錢或者本金受損的情況，則要求管理人將其計提的業(yè)績報酬回?fù)?，從而彌補(bǔ)投資者的收益或者本金損失。

三、私募股權(quán)基金的募資要點

（一）私募股權(quán)基金的募集流程及其關(guān)注要點

在上述六大步驟中，合格投資者的審核和基金風(fēng)險揭示成為當(dāng)下各個私募股權(quán)基金管理人在募集資金時必須直面和重點關(guān)注的問題。

1、合格投資者的審核

在合格投資者審核上，協(xié)會采取“脫虛入實”的方式進(jìn)行嚴(yán)格審核。首先，要求提供“投資人出具合規(guī)投資者凈資產(chǎn)能力證明”，即基金在募集時需要投資者上傳金融資產(chǎn)證明或者工資流水證明；其次，根據(jù)資管新規(guī)，投資者出資只能是自有出資，不能通過發(fā)債等方式募集資金用于投資資管產(chǎn)品。因此，基金管理人在和投資人電話溝通時，注意提醒其補(bǔ)充提供工資流水，或賬戶明細(xì)，或該賬戶持續(xù)一年每月末存量賬戶情況等材料。最后，對于合伙企業(yè)型基金的基金產(chǎn)品，基金管理人也需要充分履行穿透核查的義務(wù)，需要上傳合伙企業(yè)審計報告，同時上傳穿透后二級投資者的合格投資者證明及對應(yīng)投資款的出資能力證明。

2、基金風(fēng)險揭示

在基金產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)，首先基金管理人需要對每個投資者簽署的“風(fēng)險揭示書”及內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格審核，重點對私募基金的資金流動性、關(guān)聯(lián)交易、單一投資標(biāo)的、產(chǎn)品架構(gòu)、底層標(biāo)的等所涉特殊風(fēng)險進(jìn)行披露；隨后全體投資人逐項簽字確認(rèn)私募基金風(fēng)險揭示書“投資者聲明”部分所列的13類簽字項[3]，最后由基金管理人確認(rèn)并上傳所有投資者簽字確認(rèn)的風(fēng)險揭示書。

（二）私募股權(quán)基金的主要募集對象

1、全國社會保障基金

全國社會保障基金是中國最大的養(yǎng)老基金，具有資金量大、期限長、流動性低的特點，因此也是私募股權(quán)基金理想的機(jī)構(gòu)投資者。社保基金可用于私募股權(quán)投資的部分可以占到總資產(chǎn)的10%，可以預(yù)見未來社會保障基金投資于股權(quán)投資基金行業(yè)的資金量有著較大的增長空間。

2、保險類資金

一方面，作為相對成熟的機(jī)構(gòu)投資者，保險資金規(guī)模龐大且具備穩(wěn)定性，對市場認(rèn)知能力強(qiáng)，有助于引導(dǎo)私募股權(quán)市場建立合理的價值體系。另一方面，由于險資的負(fù)債特性、成本的剛性，在債市乏善可陳、股市波動較大的背景下，私募股權(quán)等另類投資近年來逐漸受寵。

據(jù)銀保監(jiān)會召開新聞發(fā)布會披露，截至4月末，保險資金股權(quán)投資以10%的資金貢獻(xiàn)了超過15%的利潤。由此可見，股權(quán)投資不僅能夠提高保險資金的運用效率，還能提升保險資金整體收益水平。不過現(xiàn)階段險資投資PE主要以間接投資為主，私募股權(quán)基金成為險資近年來涉足PE的不二選擇。保險資金投資私募股權(quán)基金具有一定的門檻限制，其中股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)余額不低于30億元，而創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)余額不低于10億元。

3、政府引導(dǎo)基金

自中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，政府政策大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，積極發(fā)展政府引導(dǎo)基金，由政府引導(dǎo)基金作為LP的子基金紛紛成立，且正進(jìn)入投資周期，成為私募股權(quán)投資市場中一股非常重要的力量。

4、上市公司

“上市公司＋PE”式產(chǎn)業(yè)基金模式[4]，從2011年開始興起時就被諸多機(jī)構(gòu)爭相模仿，并在2014年與2015年達(dá)到了高潮與井噴?，F(xiàn)階段，上市公司參與基金主要有兩種形式：其一，上市公司主導(dǎo)并通過旗下的投資平臺進(jìn)行資源整合，或是以基金管理人或普通合伙人的方式成為基金的核心管理者，而外部的PE機(jī)構(gòu)也會以資金等形式參與；其二，外部PE主導(dǎo)，即成立的基金管理人或者普通合伙人為PE機(jī)構(gòu)而非上市公司，但上市公司仍出資并享有投資項目并上市公司的優(yōu)先權(quán)，PE機(jī)構(gòu)則充當(dāng)資源整合的作用。

5、高凈值個人

根據(jù)BCG出版的《2020中國資產(chǎn)管理模型》，2015年中國高凈值家庭（可投資資產(chǎn)規(guī)模在人民幣600萬元以上）戶數(shù)為200萬左右，2020年預(yù)計將上升至350萬戶。由此可見，未來高凈值個人仍然是私募股權(quán)基金的中堅力量。

6、FOF基金

FOF基金通過對私募股權(quán)基金進(jìn)行組合投資而實現(xiàn)間接投資于企業(yè)，據(jù)母基金研究中心4月27日在深圳發(fā)布的《中國母基金全景報告》統(tǒng)計，市場化母基金當(dāng)前管理規(guī)模3606億元，計劃管理規(guī)模9235億元。可以預(yù)見，F(xiàn)OF基金未來也將是私募股權(quán)基金重要的募集來源。

注釋 

[1] 根據(jù)《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》，為落實《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》關(guān)于私募基金管理人防范利益沖突的要求，對于兼營民間借貸、民間融資、配資業(yè)務(wù)、小額理財、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔(dān)保、房地產(chǎn)開發(fā)、交易平臺等業(yè)務(wù)的申請機(jī)構(gòu)，因上述業(yè)務(wù)與私募基金屬性相沖突，為防范風(fēng)險，協(xié)會對從事沖突業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)將不予登記。

[2] 一次性預(yù)先支付費用的形式需要明確產(chǎn)品提前結(jié)束或延期，多收費用或剩余期限費用的處理方式。

[3] 如果是機(jī)構(gòu)投資者，需要在本頁、尾頁蓋章、加蓋騎縫章同時募集機(jī)構(gòu)蓋章。

[4] 是指A股上市公司與PE共同成立基金，用于對與上市公司相關(guān)行業(yè)或者固定項目進(jìn)行股權(quán)投資，并通過上市公司的行業(yè)資源提升項目的判斷能力以及投后的增值服務(wù)能力，促進(jìn)被投資企業(yè)股權(quán)價值快速提升，并期望通過上市公司收購或獨立IPO等方式實現(xiàn)基金的投資增值。