引言

近期，中基協(xié)要求管理人登記時(shí)上傳私募基金管理人商業(yè)計(jì)劃書至協(xié)會(huì)資管平臺(tái)，未來(lái)擬投資項(xiàng)目是商業(yè)計(jì)劃書的重點(diǎn)內(nèi)容之一，這其中就包括對(duì)投資項(xiàng)目股權(quán)的估值。作為私募基金管理人股權(quán)投資過(guò)程中的一項(xiàng)重要內(nèi)容，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)在2018年3月30日發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，對(duì)非上市企業(yè)的股權(quán)投資估值做出指引。2018年9月7日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《非上市公司股權(quán)估值指引》。相比第一份文件，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的估值指引文件內(nèi)容較為豐富，并附有參考實(shí)例。本文擬對(duì)兩份文件做相應(yīng)分析，并結(jié)合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的有關(guān)內(nèi)容梳理出較為簡(jiǎn)單易記的估值內(nèi)容。

第一部分 估值方法

非上市股權(quán)投資，是指私募基金對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，包括已在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌但交易不活躍的企業(yè)。非上市公司股權(quán)的估值是在被評(píng)估企業(yè)整體股權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)上，考慮持股比例并結(jié)合流動(dòng)性折扣等因素評(píng)估確定。

估值的基礎(chǔ)首先需要以公允價(jià)值對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行計(jì)算。基金管理人應(yīng)當(dāng)在估值日估計(jì)各單項(xiàng)投資的公允價(jià)值。 

一、公允價(jià)值

公允價(jià)值，是指市場(chǎng)參與者在計(jì)量日發(fā)生的有序交易中，出售一項(xiàng)資產(chǎn)所能收到或者轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所需支付的價(jià)格。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》規(guī)定：企業(yè)應(yīng)當(dāng)將公允價(jià)值計(jì)量所使用的輸入值劃分為三個(gè)層次，并首先使用第一層次輸入值，其次使用第二層次輸入值，最后使用第三層次輸入值。

（輸入值，是指市場(chǎng)參與者在給相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債定價(jià)時(shí)所使用的假設(shè)，包括可觀察輸入值和不可觀察輸入值。）

第一層次輸入值是在計(jì)量日能夠取得的相同資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場(chǎng)上未經(jīng)調(diào)整的報(bào)價(jià)。

第二層次輸入值是除第一層次輸入值外相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債直接或間接可觀察的輸入值。

第三層次輸入值是相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的不可觀察輸入值。

企業(yè)在估值技術(shù)的應(yīng)用中，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先使用相關(guān)可觀察輸入值，只有在相關(guān)可觀察輸入值無(wú)法取得或取得不切實(shí)可行的情況下，才可以使用不可觀察輸入值。

非上市公司股權(quán)通常采用市場(chǎng)法、收益法和成本法等估值技術(shù)，結(jié)合流動(dòng)性折價(jià)、控制權(quán)溢價(jià)等因素評(píng)估公允價(jià)值。 

二、估值方法——市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是利用相同或類似的資產(chǎn)、負(fù)債或資產(chǎn)和負(fù)債組合的價(jià)格以及其他相關(guān)市場(chǎng)交易信息進(jìn)行估值的技術(shù)，常用方法包括市場(chǎng)乘數(shù)法、最近融資價(jià)格法、行業(yè)指標(biāo)法等。

1、最近融資價(jià)格法

最近融資價(jià)格法是以企業(yè)最近一期融資價(jià)格為基礎(chǔ)評(píng)估公允價(jià)值的方法。

基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價(jià)格 對(duì)私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤(rùn)，但融資活動(dòng)一般比較頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法在此類企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。

采用最近融資價(jià)格法評(píng)估非上市公司股權(quán)公允價(jià)值時(shí)，需充分考慮時(shí)間因素。如果被投資單位近期進(jìn)行過(guò)新一輪融資的，可以最近融資價(jià)格作為非上市公司股權(quán)估值。

在運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)最近融資價(jià)格的公允性做出判斷。

以下情況可能導(dǎo)致最近融資價(jià)格不能代表公允價(jià)值：

（1）新投資與已有投資附帶的權(quán)利或義務(wù)不同；

（2）新投資的價(jià)格明顯低于市場(chǎng)公允價(jià)格，例如強(qiáng)迫交易、“救援措施”、員工激勵(lì)或顯失公允的關(guān)聯(lián)交易等；

（3）新投資融資金額過(guò)低，或發(fā)行對(duì)象有限，發(fā)行價(jià)格不足以代表市場(chǎng)公允價(jià)格；

（4）近期宏觀經(jīng)濟(jì)情況、市場(chǎng)環(huán)境及企業(yè)相關(guān)政策發(fā)生重大變化；

（5）企業(yè)自身發(fā)生影響其公允價(jià)值的重大事件，例如主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化、企業(yè)發(fā)生欺詐或訴訟事件、管理層或核心技術(shù)人員發(fā)生變動(dòng)、企業(yè)突破技術(shù)性壁壘等。

基金管理人還應(yīng)當(dāng)結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對(duì)影響最近融資價(jià)格公允性的因素進(jìn)行調(diào)整：

（1）最近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務(wù)上是否相同；

（2）被投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報(bào)擔(dān)保；

（3）新投資人的投資是否造成對(duì)原股東的非等比例攤??；

（4）最近融資價(jià)格中是否包括了新投資人可實(shí)現(xiàn)的特定協(xié)同效應(yīng)，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無(wú)形的資源。

特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會(huì)將其持有的一部分股權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“老股”）出售給新投資人，老股的出售價(jià)格往往與新發(fā)股權(quán)的價(jià)格不同。針對(duì)此價(jià)格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發(fā)股權(quán)是否對(duì)應(yīng)了不同的權(quán)利和義務(wù)、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動(dòng)機(jī)等。

2、市場(chǎng)乘數(shù)法

市場(chǎng)乘數(shù)法是利用可比公司市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)估計(jì)公允價(jià)值的方法，包括市盈率法、市凈率法、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法等。

市場(chǎng)乘數(shù)法適用于存在多家上市公司與被評(píng)估企業(yè)在業(yè)務(wù)性質(zhì)與構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段、盈利水平等方面相似，或同行業(yè)近期存在類似交易案例的情形；評(píng)估人員需獲取被評(píng)估企業(yè)與可比公司價(jià)值乘數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，用于計(jì)算估值結(jié)果。

需要注意：

（1）根據(jù)被投資企業(yè)的所處發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運(yùn)用各種市場(chǎng)乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià) 值/銷售收入、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)等）對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。

（2）在估值實(shí)踐中各種市場(chǎng)乘數(shù)均有應(yīng)用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值/銷售收入（EV/Sales）、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)（EV/EBITDA）、企業(yè)價(jià)值/息稅前 利潤(rùn)（EV/EBIT）等?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)從市場(chǎng)參與者角度出發(fā)， 根據(jù)被投資企業(yè)的特點(diǎn)選擇合適的市場(chǎng)乘數(shù)。

（3）在使用各種市場(chǎng)乘數(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標(biāo)應(yīng)為歸屬于母公司的凈利潤(rùn)，而非全部?jī)衾麧?rùn)；市凈率中的凈資產(chǎn)應(yīng)為歸屬于母公司的所有者權(quán)益，而非全部所有者權(quán)益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤(rùn)（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤(rùn)（P/EBIT）等市場(chǎng)乘數(shù)，除非可比公司或交易與被投資企業(yè)在財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)上非常接近。

（4）考慮到被投資企業(yè)可能存在不同的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，在 EV/EBITDA 適用的情況下，通?？煽紤]優(yōu)先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA 不適用的情況下，可考慮采用市盈率進(jìn)行估值。如果被投資企業(yè)尚未達(dá)到可產(chǎn)生可持續(xù)利潤(rùn)的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場(chǎng)乘數(shù)（EV/Sales）。

操作步驟：

第一步：選取可比公司或交易案例。

第二步：對(duì)所選擇可比公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，與評(píng)估對(duì)象的情況進(jìn)行比較。

第三步：從市盈率、市凈率及企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等價(jià)值比率中選取適合的乘數(shù)，計(jì)算其數(shù)值，并根據(jù)以上結(jié)果對(duì)價(jià)值比率進(jìn)行必要的調(diào)整。

第四步：將價(jià)值乘數(shù)運(yùn)用到評(píng)估對(duì)象所對(duì)應(yīng)的近期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到企業(yè)每股價(jià)值或企業(yè)價(jià)值。

第五步：在企業(yè)每股價(jià)值或企業(yè)股權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)上，考慮持股情況、流動(dòng)性折扣等因素得出非上市公司股權(quán)公允價(jià)值。

市場(chǎng)乘數(shù)法估值常用的價(jià)值乘數(shù)：

3、行業(yè)指標(biāo)法

行業(yè)指標(biāo)法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價(jià)值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價(jià)值的參考依據(jù)。

行業(yè)指標(biāo)法適用于行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況，一般被用于檢驗(yàn)其他估值方法得出的估值結(jié)論是否相對(duì)合理，而不作為主要的估值方法單獨(dú)運(yùn)用。

三、估值方法——收益法

收益法是將未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的估值技術(shù)，常用方法包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等。

1、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，選擇合理的折現(xiàn)率，把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的估值方法，通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）折現(xiàn)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCFE）折現(xiàn)模型。

基金管理人可采用合理的假設(shè)預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流及預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣诉€應(yīng)參照市場(chǎng)乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價(jià)值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用于被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、未來(lái)期間有持續(xù)的現(xiàn)金流流入，且能夠?qū)ξ磥?lái)現(xiàn)金流做出合理預(yù)測(cè)的情形。

由于需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對(duì)輸入值的變化較為敏感，結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當(dāng)被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財(cái)務(wù)困境等階段時(shí)，基金管理人通常難以對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測(cè)，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評(píng)估運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)自由現(xiàn)金流 （FCFF） 折現(xiàn)模型： 

權(quán)益自由現(xiàn)金流 （FCFE） 折現(xiàn)模型：

操作步驟：

第一步：分析歷史財(cái)務(wù)報(bào)表。

第二步：預(yù)測(cè)未來(lái)收益。

第三步：確定折現(xiàn)率。

第四步：計(jì)算評(píng)估對(duì)象經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債價(jià)值。

第五步：如果被評(píng)估企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日擁有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和溢余資產(chǎn)，評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)恰當(dāng)考慮這些項(xiàng)目的影響，并采用合適的方法單獨(dú)予以評(píng)估。

第六步：根據(jù)上述步驟計(jì)算得出企業(yè)整體價(jià)值后，減去企業(yè)負(fù)債價(jià)值得到企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

第七步：在企業(yè)股權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)上，考慮持股情況、流動(dòng)性折扣等因素得出非上市公司股權(quán)公允價(jià)值。

2、股利折現(xiàn)法

股利折現(xiàn)法是將預(yù)期股利進(jìn)行折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的估值方法。股利折現(xiàn)法根據(jù)股利增長(zhǎng)的不同情景，可細(xì)分為戈登永續(xù)增長(zhǎng)模型、二階段股利增長(zhǎng)模型及三階段股利增長(zhǎng)模型。

股利折現(xiàn)法適用于被投資企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展、股利分配政策較為穩(wěn)定，且能夠?qū)衫M(jìn)行合理預(yù)測(cè)的情形。

戈登永續(xù)增長(zhǎng)模型：假設(shè)股利增長(zhǎng)率固定，即股利以一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)，將未來(lái)期間所有股利現(xiàn)金流折現(xiàn)到基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)并加總，得到評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

當(dāng)股利增長(zhǎng)率分階段變化時(shí)，可以采用二階段股利增長(zhǎng)模型及三階段股利增長(zhǎng)模型。

四、估值方法——成本法

成本法是以評(píng)估對(duì)象估值日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理估計(jì)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值，確定估值對(duì)象價(jià)值的估值方法（《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)》定義為反映當(dāng)前要求重置相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)能力所需金額（通常指現(xiàn)行重置成本）的估值技術(shù)）。常用方法主要為凈資產(chǎn)法和重置成本法。

1、凈資產(chǎn)法

基金管理人可使用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e估計(jì)被投資企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值（在適用的情況下需要對(duì)溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整），綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價(jià)值，進(jìn)而得到私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基金管理人還應(yīng)參照市場(chǎng)乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價(jià)值。

凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價(jià)值主要來(lái)源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營(yíng)情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。

2、重置成本法

重置成本法是在現(xiàn)時(shí)條件下重新構(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的被評(píng)估資產(chǎn)所需的全部成本，減去評(píng)估對(duì)象已經(jīng)發(fā)生的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，以得到的結(jié)果作為評(píng)估對(duì)象估值的方法。

重置成本法適用于企業(yè)價(jià)值主要來(lái)源于其資產(chǎn)的公允價(jià)值的情形，運(yùn)用時(shí)需對(duì)評(píng)估對(duì)象的實(shí)體性、功能性及經(jīng)濟(jì)性貶值做出判斷。

操作步驟：

第一步：獲得被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

第二步：確定需要重新評(píng)估的表內(nèi)資產(chǎn)與負(fù)債。

第三步：確定表外資產(chǎn)、表外或有負(fù)債。

第四步：根據(jù)重新評(píng)估后的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)得到企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

第五步：在企業(yè)股權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)上，考慮持股情況、流動(dòng)性折扣等因素得出非上市公司股權(quán)公允價(jià)值。

5評(píng)價(jià)因素——流動(dòng)性折扣的分析方法

股權(quán)流動(dòng)性折扣通?？蓞⒖伎吹跈?quán)法的分析結(jié)果確定，或參考第三方機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)，結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)確定。

看跌期權(quán)法

采用看跌期權(quán)法評(píng)估非上市公司股權(quán)的流通受限因素是利用看跌期權(quán)定價(jià)模型衡量因流通受限導(dǎo)致的股權(quán)價(jià)值折損，并以此作為非上市公司股權(quán)與上市股票間流動(dòng)性差異的參考。

1）  歐式期權(quán)模型公式：

2）  亞式期權(quán)模型公式：

除上述分析方法以外，若能合理估計(jì)流動(dòng)性折扣的，也可采取其他分析技術(shù)。

選擇估值技術(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮以下因素：

1）根據(jù)可獲得的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和其他信息，其中一種估值技術(shù)是否比其他估值技術(shù)更恰當(dāng)；

2）其中一種估值技術(shù)所使用的輸入值是否更容易在市場(chǎng)上觀察到或者只需作更少的調(diào)整；

3）其中一種估值技術(shù)得到的估值結(jié)果區(qū)間是否在其他估值技術(shù)的估值結(jié)果區(qū)間內(nèi)；

4）多種估值技術(shù)的估值結(jié)果存在較大差異的，進(jìn)一步分析存在較大差異的原因，例如其中一種估值技術(shù)可能使用不當(dāng)，或者其中一種估值技術(shù)所使用的輸入值可能不恰當(dāng)?shù)取?/p>

另外，可以借助一些估值軟件綜合判斷非上市企業(yè)估值。 

第二部分 實(shí)例分析

01

市場(chǎng)法案例

1、市盈率法

市盈率法是利用可比市盈率評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，

模型如下：

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)市盈率*目標(biāo)企業(yè)的每股收益

在運(yùn)用市盈率法計(jì)算得出目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值以后，再扣減股權(quán)的流動(dòng)性折扣，得出非上市公司股權(quán)價(jià)值。 

背景介紹

A公司是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股。假設(shè)制造業(yè)上市公司中，增長(zhǎng)率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與A公司類似的有 3 家，它們的本期市盈率分別為24.3、32.1、33.3，均值為29.9。  

評(píng)估分析

分析后認(rèn)為可比公司平均市盈率倍數(shù)（29.9）可以反映目標(biāo)公司的情況：

A公司每股價(jià)值（未考慮流動(dòng)性折扣）=可比企業(yè)市盈率×目標(biāo)公司每股收益=29.9×0.5=14.95 （元/股）

假設(shè) A 公司所處行業(yè)的股票平均流動(dòng)性折扣為 20%，

A公司每股價(jià)值=未考慮流動(dòng)性折扣的每股價(jià)值×（1-流動(dòng)性折扣）=14.95×（1-20%）=11.96 （元/股）

2、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法

企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法是利用可比企業(yè)價(jià)值倍數(shù)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。

模型如下：

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)價(jià)值倍數(shù)*目標(biāo)企業(yè)息稅前利潤(rùn)

在運(yùn)用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法計(jì)算得出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，扣減凈負(fù)債并對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債以及少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行調(diào)整得出企業(yè)全部股權(quán)價(jià)值后，按照持股比例計(jì)算股權(quán)價(jià)值，再扣減股權(quán)流動(dòng)性折扣，得出非上市公司股權(quán)價(jià)值。 

背景介紹

目標(biāo)公司B主要在中國(guó)大陸及香港地區(qū)從事餐飲連鎖業(yè)務(wù)，需要評(píng)估其于20X7年12月31日的股權(quán)的公允價(jià)值。評(píng)估人員主要基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)以市場(chǎng)法作為目標(biāo)公司股權(quán)公允價(jià)值評(píng)估的主要分析方法。 

評(píng)估分析

評(píng)估人員查找了同樣從事餐飲連鎖業(yè)務(wù)的可比公司，考慮了目標(biāo)公司B的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)區(qū)域和發(fā)展情況，選取了8家上市公司作為研究對(duì)象。

在運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估分析的過(guò)程中，評(píng)估人員主要選用過(guò)去12個(gè)月的企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)乘數(shù)（“EV/EBIT”）。這是由于目標(biāo)公司B從事餐飲連鎖行業(yè)，固定資產(chǎn)和折舊攤銷費(fèi)用相對(duì)較小，與可比公司的情況一致。

以下為8家可比公司過(guò)去12個(gè)月EV/EBIT乘數(shù)：

9.4X、22.5X、6.7X、21.1X、15.6X、17X、12.9X、18.6X

上述企業(yè)EV/EBIT乘數(shù)的平均值15.475X，中位數(shù)16.3X，評(píng)估人員將目標(biāo)公司B與可比公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其各項(xiàng)指標(biāo)與行業(yè)中位數(shù)相近，故選取中位數(shù)16.3X作為估值乘數(shù)。去年EBIT值為8，684萬(wàn)元，故

企業(yè)價(jià)值=EBIT×企業(yè)價(jià)值倍數(shù)=8，684×16.3=141，549萬(wàn)元。

假設(shè)B公司債務(wù)公允價(jià)值為56，000萬(wàn)元，

B企業(yè)股權(quán)價(jià)值=B企業(yè)價(jià)值-B企業(yè)債務(wù)價(jià)值=141，549 萬(wàn)元-56，000萬(wàn)元=85，549 萬(wàn)元。

假設(shè)某證券公司下屬子公司持有 B 公司2%的股份，且根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，餐飲連鎖行業(yè)非上市公司股權(quán)的流動(dòng)性折扣平均為 25%，

該子公司持有的B公司股票價(jià)值=B企業(yè)股權(quán)價(jià)值*持股比例*（1-流動(dòng)性折扣）=85，549*2%*（1-25%）=1，283（萬(wàn)元）

3、最近融資價(jià)格法

最近融資價(jià)格法是以企業(yè)最近一期融資價(jià)格為基礎(chǔ)評(píng)估公允價(jià)值的方法。

甲公司20X0年支付 1，000 萬(wàn)元購(gòu)買 C 公司（非上市公司）10萬(wàn)股普通股，獲得10%表決權(quán)。該公司于20X2年12月31日（估值日）編制年度財(cái)務(wù)報(bào)表，需評(píng)估對(duì)C公司的非控股股權(quán)的公允價(jià)值。C公司于20X2年內(nèi)向其他投資者增發(fā)普通股10萬(wàn)股，共1，200萬(wàn)元。甲公司認(rèn)為新股增發(fā)日的發(fā)行價(jià)格（10萬(wàn)股1，200萬(wàn)元）即為其公允價(jià)值。甲公司與C公司的其他投資者享有的權(quán)利與義務(wù)一致。新股增發(fā)日至估值日期間C公司內(nèi)、外部均未發(fā)生重大變化。因此，甲公司確定 20X2年12月31日（估值日）該非控股股權(quán)的公允價(jià)值為1，200萬(wàn)元。

02

收益法案例背景介紹

目標(biāo)公司D是一家位于上海的軟件服務(wù)咨詢公司，需要評(píng)估其于20X4年12月31日的公允價(jià)值。鑒于目標(biāo)集團(tuán)的歷史期業(yè)務(wù)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)以及管理層對(duì)于未來(lái)的預(yù)期及展望，評(píng)估人員以收益法作為目標(biāo)公司的股權(quán)公允價(jià)值評(píng)估的主要分析方法。 

評(píng)估分析

評(píng)估人員獲取了目標(biāo)公司D未來(lái)五年的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，分析考慮了預(yù)期未來(lái)收入、成本、費(fèi)用、所得稅等，并對(duì)資本性支出、折舊攤銷、凈營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行了調(diào)整，得到了企業(yè)自由現(xiàn)金流。

在此基礎(chǔ)上，評(píng)估人員進(jìn)一步考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹、以及被評(píng)估資產(chǎn)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，選取了合適的折現(xiàn)率，得到目標(biāo)公司的股權(quán)的公允價(jià)值。 

假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的股本 10 億，債務(wù) 5億，稅前債務(wù)資本成本 5%，企業(yè)所得稅率 25%，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 3.6123%，資本市場(chǎng)平均收益率 15.33%。

1）計(jì)算加權(quán)平均資本成本

評(píng)估人員在歐美市場(chǎng)上查找同類型公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。

考慮各公司的有效稅率、財(cái)務(wù)杠桿、帶杠桿的β值，計(jì)算出去杠桿的β值后，取平均數(shù)得到去杠桿的Beta（βu）值為1.19，計(jì)算得到D公司帶杠桿的

Beta值（βl）=1.19*[1+（1-25%）*（5/10）]=1.64

2）計(jì)算企業(yè)股權(quán)價(jià)值

預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值=∑未來(lái)5年自由現(xiàn)金流現(xiàn)值= 6，363（萬(wàn)元）

永續(xù)期現(xiàn)金流價(jià)值=永續(xù)自由現(xiàn)金流/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長(zhǎng)率）×折現(xiàn)因子=45，074（萬(wàn)元）

企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值+永續(xù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值=6，363+45，074=51，437（萬(wàn)元）

目標(biāo)企業(yè)債務(wù)的公允價(jià)值為 50，000 萬(wàn)元，

企業(yè)股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-企業(yè)債務(wù)價(jià)值=51，437-50，000=1，437 萬(wàn)元

3）計(jì)算持有的股權(quán)價(jià)值

假設(shè)某證券公司下屬子公司持有D公司2%的股份，不具有控制權(quán)，需考慮少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)的影響。假設(shè)根據(jù)專家評(píng)估，少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)為 20%，且軟件服務(wù)咨詢行業(yè)非上市公司股權(quán)的流動(dòng)性折扣平均為25%，

該子公司持有的D公司股票價(jià)值=D 企業(yè)股權(quán)價(jià)值*持股比例*（1-少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)）*（1-流動(dòng)性折扣）=1，437*2%*（1-20%）*（1-25%）=17（萬(wàn)元）

03

成本法案例背景介紹

某證券公司下屬子公司持有目標(biāo)公司E公司20%的股權(quán)，目標(biāo)公司E專注于中國(guó)市場(chǎng)的工程機(jī)械行業(yè)，主要經(jīng)銷相關(guān)機(jī)械產(chǎn)品。由于受到日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，供過(guò)于求，目標(biāo)公司 E自 20X4年起已連續(xù)虧損3年，無(wú)扭虧為盈的趨勢(shì)。 

評(píng)估分析

評(píng)估人員在綜合考慮了目標(biāo)公司E的實(shí)際運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)的最佳最高利用原則后，按重置成本法確認(rèn)了目標(biāo)公司20%股權(quán)于評(píng)估基準(zhǔn)日的公允市場(chǎng)價(jià)值。

評(píng)估人員通過(guò)與管理層的訪談，了解到目標(biāo)公司E無(wú)重大實(shí)物資產(chǎn)，各項(xiàng)資產(chǎn)及負(fù)債的賬面值基本能反映其公允市場(chǎng)價(jià)值。故按凈資產(chǎn)賬面值（4，050 萬(wàn)元）評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

假設(shè)工程機(jī)械行業(yè)股票的平均流動(dòng)性折扣是10%，由于20%持股，無(wú)需考慮少數(shù)股東權(quán)益折價(jià)，計(jì)算可得：

該子公司持有的E公司股權(quán)價(jià)值=D企業(yè)股權(quán)價(jià)值*持股比例*（1-流動(dòng)性折扣）=4，050*20%*（1-10%）=729（萬(wàn)元）

【結(jié)語(yǔ)】

對(duì)于私募基金管理人來(lái)說(shuō)，估值是一門復(fù)雜的技術(shù)。處于種子期、天使期、VC、PE、PreIPO等不同階段的投資，估值要求上有很大差別。不同行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)，考慮的估值因素也非常不一樣。估值方法和因素除了本文提到的內(nèi)容外，另外還有風(fēng)險(xiǎn)收益法、調(diào)整后現(xiàn)值法、期權(quán)分析估值法、加權(quán)概率情景分析法等衍生出的估值方法。所謂法無(wú)定法，關(guān)鍵是在投資前對(duì)被投項(xiàng)目有一個(gè)系統(tǒng)全面的盡調(diào)過(guò)程。