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荀玉根:市場(chǎng)有望迎來(lái)年內(nèi)幅度最大的反彈

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2018-10-22 11:38:01 來(lái)源:股市荀策 作者:荀玉根

核心結(jié)論:①這次可能是年內(nèi)幅度最大的反彈,邏輯是估值和情緒處于歷史底部、快速大幅急跌后政策利好不斷,2000年來(lái)每年都有一波漲幅超過(guò)10%的行情,今年還沒(méi)出現(xiàn)。②中期仍在構(gòu)筑W右底,16-17年是左底后的反彈,右側(cè)大拐點(diǎn)還需等兩信號(hào)明朗:一是盈利二次探底有多深,二是去杠桿拐點(diǎn)帶來(lái)資金面轉(zhuǎn)折。③步步為營(yíng),行穩(wěn)致遠(yuǎn)。風(fēng)格上龍頭策略,行業(yè)上啞鈴型配置,銀行消費(fèi)加科技股龍頭。


最近一周市場(chǎng)進(jìn)一步下跌,10月19日上證綜指最低跌至2449點(diǎn),指數(shù)回到2014年11月的水平。當(dāng)日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人紛紛發(fā)言,釋放了積極政策信號(hào),上證綜指低開(kāi)高走,最終收于2550點(diǎn)。我們認(rèn)為年內(nèi)幅度最大的反彈正在展開(kāi)。


1、上證綜指重回2500點(diǎn),估值更合理


這次2500點(diǎn)的估值處于歷史底部區(qū)域的下軌附近,且結(jié)構(gòu)更優(yōu)。最近一周市場(chǎng)延續(xù)了國(guó)慶節(jié)后的跌勢(shì),進(jìn)一步下跌,上證綜指于10月19日最低跌至2449點(diǎn),指數(shù)回到2014年11月的水平。2012年初-2014年中,上證綜指一直在1949-2450點(diǎn)間震蕩筑底,期間1849點(diǎn)是單日下影線,2500點(diǎn)是一道坎,14年11月市場(chǎng)向上突破2500點(diǎn)標(biāo)志著新一輪牛市開(kāi)啟。而今,市場(chǎng)向下跌穿2500點(diǎn),現(xiàn)在的2500點(diǎn)比四年前估值低,甚至處于歷史最低水平區(qū)間。在《A股估值底的含金量-20180829》中,我們就分析過(guò)目前A股估值已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似,估值處在歷史低位。目前再次更新數(shù)據(jù),對(duì)比過(guò)去幾次市場(chǎng)底部,1996年1月19日上證綜指512點(diǎn)、2005年6月6日998點(diǎn)、2008年10月28日1664點(diǎn)、2013年6月25日1849點(diǎn)時(shí)全部A股PE(TTM,整體法,下同)分別為16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍,PB(LF,整體法,下同)分別為1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.5倍。目前全部A股PE為13.4倍、PB為1.48倍,較前四次市場(chǎng)底PE11.5~18.4倍、PB1.5~2.1倍,已經(jīng)處于區(qū)間的下軌附近。剔除銀行,目前A股PE為18.0倍,前四次底部分別為16.9倍、18.6倍、16.0倍、19.5倍。目前A股PE中位數(shù)為23.0倍,而前四次底部分別為18.3倍、20.6倍、16.4倍、27.8倍。從估值分布看,目前PE分布于1849點(diǎn)類似,當(dāng)前PE處在0-10倍的家數(shù)占比為8%、10-20倍為25%、20-30倍為20%、30-40倍為12%、40倍以上為25%、負(fù)值為10%,而在1849點(diǎn)時(shí)分別為5%、17%、19%、12%、34%、12%。從市值分布看,目前也與1849點(diǎn)時(shí)接近,詳見(jiàn)下表2。從大小盤風(fēng)格看,目前上證50、中證100、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM,整體法)為9.6倍、10.3倍、20.0倍、28.0倍,而1849點(diǎn)時(shí)為7.8倍、7.7倍、25.8倍、47.2倍,可見(jiàn)目前大小盤估值更加均衡。


今年市場(chǎng)跌幅已經(jīng)創(chuàng)歷史次高,市場(chǎng)情緒已經(jīng)非常低迷。回顧1990年上海證券交易所成立以來(lái)上證綜指年度表現(xiàn),2008年指數(shù)跌幅最大,為-65.4%,今年以來(lái)跌幅為-21.9%,大于2011年、2001,甚至大于1994年。破凈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、大類資產(chǎn)比價(jià)等各個(gè)角度,反映市場(chǎng)情緒已經(jīng)非常低迷。歷史上,在市場(chǎng)底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增,比如2005年7月破凈數(shù)(0<PB(LF)<1)占比為27.7%,2008年11月為14.5%,2013年6月為8.2%。截止2018年10月19日,10月A股破凈數(shù)達(dá)到525家,占全部A股的14.8%。我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo),2005年以來(lái)歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征,A股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.86%,遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)的均值1.57%,超過(guò)2005年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差即3.33%,在998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1949點(diǎn)時(shí)分別為1.71%、4.16%、4.74%。從換手率看,截止2018/10/19,A股年化周平滑換手率為153%,998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1949點(diǎn)時(shí)分別為204%、290%、172%。從融資交易看,截止2018/10/19,A股兩融余額為7770億元,占當(dāng)日融資交易占比為6.75%,分別回到2014年11月上證綜指2486點(diǎn)、2013年5月上證綜指2246點(diǎn)附近。在998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1849點(diǎn)滬深300成分股股息率最高的15只個(gè)股過(guò)去12個(gè)月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%,均超同期信托、銀行和國(guó)債收益率,目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為7.2%,1年期信托收益率為6.8%,1年期銀行理財(cái)收益率為4.6%,10年期國(guó)債收益率為3.6%。而且,這一次相比前幾次,還有股票質(zhì)押交易平倉(cāng)的壓力,這也是導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅大的一個(gè)原因。目前A股質(zhì)押股票規(guī)模為4.3萬(wàn)億,占全部A股總市值的9.9%,分板塊看,主板質(zhì)押規(guī)模占總市值比重為7.0%,創(chuàng)業(yè)板為17.2%,中小板為19.4%,中小創(chuàng)面臨的股權(quán)質(zhì)押交易平倉(cāng)壓力更大。



2、這次背景更復(fù)雜,中期轉(zhuǎn)勢(shì)更曲折


這次基本面背景比四年前更復(fù)雜。2014年11月2500點(diǎn)是牛市的確立位置。從經(jīng)濟(jì)背景看,2014年的問(wèn)題比較單一、明顯,即經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)類衰退特征,GDP當(dāng)季同比從10Q1的12%的高位一路下降,12Q4-13Q4稍有反彈趨穩(wěn)于7.6%-8.1%,14Q1開(kāi)始繼續(xù)回落至14Q4的7.2%(之后緩慢回落至16Q1的6.7%后企穩(wěn)),CPI當(dāng)月同比從2011年7月的6.5%的高位回落至12年10月1.7%后,12年10月-13年12月反彈趨穩(wěn)于2-3%,14年1月開(kāi)始繼續(xù)回落至14年12月的1.5%。而當(dāng)前形勢(shì)更復(fù)雜,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有類滯脹特征、去杠桿正在推進(jìn)。今年以來(lái)GDP當(dāng)季同比從18Q1的6.8%降至18Q3的6.5%,CPI當(dāng)月同比從2018年4月的1.8%升至9月的2.5%,中國(guó)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的滯脹,但數(shù)據(jù)上有點(diǎn)類滯脹特征,即GDP增速下降、CPI增速上升。從債務(wù)水平看,根據(jù)BIS數(shù)據(jù),我國(guó)政府部門杠桿率從2014年的40%升至2017年的47%,居民杠桿率從36%升至48%,非金融企業(yè)杠桿率從150%升至160%,各部門杠桿率都在提升。雖然總量看我國(guó)杠桿率不算高,但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著,非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高,我國(guó)160.3%,日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國(guó)83.8%、美國(guó)73.5%,所以今年我國(guó)宏觀政策一直圍繞去杠桿展開(kāi),這就直接導(dǎo)致股市資金供需失衡、以民營(yíng)企業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。


中期扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)還需要更多條件。2014年行情發(fā)生轉(zhuǎn)變的契機(jī)源于央行新一輪的降準(zhǔn)降息,宏觀流動(dòng)性寬松,加上微觀加杠桿的金融創(chuàng)新,資金快速涌入股市,即使A股業(yè)績(jī)?nèi)栽趷夯?,資金驅(qū)動(dòng)的 “水?!毙星榫畤姟H欢?,這次扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)卻無(wú)法再用老配方,未來(lái)行情拐點(diǎn)出現(xiàn)需多管齊下:一是去杠桿拐點(diǎn)帶著資金供求改善。去杠桿的核心是解決地方融資平臺(tái)等隱形債務(wù),這些債務(wù)的解決方案落實(shí)才是去杠桿的拐點(diǎn),屆時(shí)資金面將迎來(lái)轉(zhuǎn)折,M2增速望回歸到名義GDP之上,未來(lái)還需進(jìn)一步跟蹤關(guān)于地方政府融資問(wèn)題的政策。期間需妥善解決中小公司融資難、資金壓力大,目前這類微調(diào)政策已經(jīng)出現(xiàn)。10月19日,國(guó)務(wù)院副總理劉鶴發(fā)言表示,允許銀行理財(cái)子公司對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資,要求金融機(jī)構(gòu)科學(xué)合理做好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理,鼓勵(lì)地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難,這將有利于緩解股市流動(dòng)性壓力和民企融資難問(wèn)題。二是盈利拐點(diǎn)確認(rèn)還需要時(shí)間。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間,即W型筑底。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度,現(xiàn)在是二次探底回落過(guò)程中,根據(jù)庫(kù)存周期預(yù)計(jì)右側(cè)底在2019年二、三季度,預(yù)計(jì)凈利同比低點(diǎn)9%,ROE低點(diǎn)9.5%,這需等待19年4月年報(bào)和一季報(bào)確認(rèn)回落幅度。三是風(fēng)險(xiǎn)偏好的逆轉(zhuǎn)需要跟蹤國(guó)內(nèi)改革和中美關(guān)系。目前社保征管體制、個(gè)稅、增值稅等改革已經(jīng)取得初步進(jìn)展。2018年9月29日財(cái)政部長(zhǎng)表示,今年減稅降費(fèi)總額預(yù)計(jì)將超過(guò)1.3萬(wàn)億元,高于今年初設(shè)定的1.1萬(wàn)億元減稅降費(fèi)目標(biāo)。10月20日,《個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法》向全社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn),子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息或住房租金、贍養(yǎng)老人這6大專項(xiàng)附加扣除的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步明確,未來(lái)更多改革政策需跟蹤十九屆四中全會(huì)。



3、短期有望迎來(lái)年內(nèi)幅度最大的反彈


2000年來(lái)每年都有一波10%以上的行情,今年有望是這次。回顧2000年以來(lái),除了06、07、09、14、15、17年單邊上漲的年份,其他年份A股均為弱勢(shì)行情。統(tǒng)計(jì)弱勢(shì)年份的反彈區(qū)間上證綜指漲幅,發(fā)現(xiàn)即使全年行情不佳,但每年都有漲幅超過(guò)10%的反彈行情。今年以來(lái)A股卻無(wú)像樣的反彈,1月、7月、9月上證綜指反彈幅度分別為6.5%、5.3%、6.4%。這次有可能出現(xiàn)10%以上的反彈,這輪反彈的主要邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷,10月來(lái)兩周上證綜指最大跌幅13.2%,各類估值和情緒指標(biāo)跌至歷史底部區(qū)域。10月19日周五國(guó)務(wù)院副總理劉鶴、央行行長(zhǎng)易綱、證監(jiān)會(huì)主席劉士余、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清同一天就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受媒體采訪,這在歷史上罕見(jiàn)。中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受了人民日?qǐng)?bào)、新華社、中央電視臺(tái)的聯(lián)合采訪時(shí)回答了五個(gè)問(wèn)題,兩個(gè)關(guān)于股市,兩個(gè)關(guān)于民營(yíng)企業(yè),一個(gè)關(guān)于經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),對(duì)于促進(jìn)股市健康發(fā)展提出了五大舉措,對(duì)于民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)調(diào)了“四個(gè)必須”。當(dāng)日,銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》、證監(jiān)會(huì)通報(bào)近期完善并購(gòu)重組監(jiān)管工作情況。2018年10月20日國(guó)務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)召開(kāi)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議,強(qiáng)調(diào)10月19日對(duì)外宣布的穩(wěn)定市場(chǎng)、完善市場(chǎng)基本制度、鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市、促進(jìn)國(guó)企改革和民企發(fā)展、擴(kuò)大開(kāi)放等五方面政策要快速扎實(shí)地落實(shí)到位。通讀相關(guān)內(nèi)容可見(jiàn),政策措施聚焦解決中小企業(yè)融資難、資金壓力大的問(wèn)題,維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。在此之前的兩天,10月17日劉鶴主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第二次會(huì)議,工信部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、全國(guó)工商聯(lián)、財(cái)政部參會(huì),會(huì)議重點(diǎn)是為中小企業(yè)減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決融資難題。解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題及舒緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),需要金融市場(chǎng)的穩(wěn)定,各項(xiàng)政策顯示監(jiān)管層維持金融穩(wěn)定的決心很強(qiáng)。此外,宏觀政策繼續(xù)偏暖,10月20日《個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》和《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法實(shí)施條例(征求意見(jiàn)稿)》正式發(fā)布,其中明確了6大專項(xiàng)扣除的范圍和規(guī)模,我們預(yù)計(jì)帶來(lái)的減稅規(guī)模將達(dá)到1400億元,占2017年全國(guó)個(gè)稅收入的11.7%。


步步為營(yíng),行穩(wěn)致遠(yuǎn)。中期而言,我們維持前期觀點(diǎn),市場(chǎng)處于第五輪周期底部,16年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)構(gòu)筑W型底,背景類似02/1-05/6,即基本面筑底、資金面偏緊,16-17年類似02-04年初是W左側(cè)底后的上漲,目前處于W右底探底期,估值底已出現(xiàn),右側(cè)大拐點(diǎn)仍需等待。風(fēng)格上龍頭為首,自16/02以來(lái)龍頭策略持續(xù)有效,今年以來(lái)龍頭股繼續(xù)領(lǐng)先。以中信一級(jí)行業(yè)市值最大的公司構(gòu)建組合,漲跌幅均值為-15%,自由流通市值加權(quán)值為-8%,而滬深300為-22%,全部A股中位數(shù)為-37%。前期報(bào)告《為何龍頭策略有效?-20180920》中分析過(guò),龍頭策略有效原因之一是行業(yè)集中度提高使得龍頭公司業(yè)績(jī)更優(yōu),龍頭策略有效原因之二在于投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化,相對(duì)于散戶,機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。行業(yè)方面,啞鈴型配置,消費(fèi)和銀行更優(yōu),精選科技股龍頭。當(dāng)前中國(guó)宏觀背景有類滯脹特征,18Q3我國(guó)GDP當(dāng)季同比增速降為6.5%,6月以來(lái)CPI同比增速連續(xù)上升,9月為2.5%,《如果滯脹,該配什么?-20181015》中,提出在滯脹預(yù)期下,必需消費(fèi)品行業(yè)的業(yè)績(jī)韌性相對(duì)明顯。目前消費(fèi)板塊整體估值盈利匹配不錯(cuò),白酒PE(TTM)24.4倍,18Q2凈利潤(rùn)增速(TTM口徑)累計(jì)同比50%(下同),食品為28.4倍/32.5%,醫(yī)藥為25.7倍/31%。此外,銀行的估值盈利匹配度比較好,而且如果改革推進(jìn)有助于銀行估值修復(fù)。銀行板塊目前PB(LF) 0.87倍,18Q2ROE(TTM)為12.6%,18Q2基金重倉(cāng)股中銀行占比4.1%,較滬深300低配12.5個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)中小創(chuàng)跌幅更大,目前中小板指PE為20倍,為2005年以來(lái)估值從低到高的2%分位數(shù),創(chuàng)業(yè)板指PE為28倍,創(chuàng)歷史新低,短期反彈中望修復(fù)估值,考慮到中小創(chuàng)內(nèi)部業(yè)績(jī)分化較大,需要精選績(jī)優(yōu)的科技股龍頭。



風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落,通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。

責(zé)任編輯:李燁

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