市場很可能進入牛熊周期的末期，戰(zhàn)略上樂觀，但是迎接黎明還要經(jīng)歷一段穿越黑暗的反復磨底時期。

2018年以來A股震蕩下跌，上證綜指從1月29日最高點的3587點最低跌至10月19日的2449點，最大跌幅達32%。目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，我們認為，市場很可能進入2014年以來牛熊周期的末期，戰(zhàn)略上樂觀，但是迎接黎明還要經(jīng)歷一段穿越黑暗的反復磨底時期。

市場進入底部

從1990年以來，A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。

第一輪牛市是1991年1月-1993年2月，隨后在1993年2月-1994年7月進入熊市，隨后在1994年7月-1996年1月震蕩筑底。第二輪牛市是1996年1月-2001年6月(中間包含了1997年5月-1999年5月持續(xù)24個月的高位震蕩)，2001年6月-2002年1月是熊市，2002年1月-2005年6月震蕩筑底，其中2004年4月-2005年6月市場經(jīng)歷了震蕩筑底的尾部最后一跌。第三輪牛市是2005年6月-2007年10月，隨后2007年10月-2008年10月進入熊市，這次市場大幅下跌之后沒有經(jīng)歷底部震蕩，而是直接從2008年10月28日開始快速上漲。第四輪牛市是2008年10月-2009年8月，隨后在2009年8月-2011年4月期間市場高位震蕩，2011年4月-2012年1月期間市場進入熊市，之后2012年1月-2014年6月期間市場震蕩筑底。第五輪牛市是2014年7月-2015年6月，經(jīng)歷了2015年6月-2016年1月期間的三輪大跌之后，從2016年1月的上證綜指2638點至今市場處于震蕩筑底階段。

回顧前四次市場從牛市最高點以來調(diào)整階段的市場表現(xiàn)，第一輪是1993年2月16日-1996年1月19日，上證綜指從1558點跌至512點，跌幅67%，持續(xù)35個月；第二輪是2001年6月14日-2005年6月6日，上證綜指從2245點跌至998點，跌幅56%，持續(xù)了47個月；第三輪是2007年10月16日-2008年10月18日，上證綜指從6124點跌至1664點，跌幅73%，持續(xù)了12個月；第四輪是2009年8月4日-2013年6月26日，上證綜指從3478點跌至1849點，跌幅47%，持續(xù)了46個月。

從2016年1月底上證綜指2638點以來，市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪調(diào)整從2015年6月12日高點5178點以來至今最大跌幅53%，截至目前已持續(xù)約41個月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近。

從成交量角度來看，2000年2月-2005年6月期間，A股每日成交量從最高的41億股降至最低14.6億股，降幅64%(這輪牛市最高點在2001年6月高點，但成交量最高點在2000年2月)；在2007年10月-2008年10月期間A股每日成交量從最高的179億股降至最低58億股，降幅68%；2009年8月-2014年6月期間每日成交量從最高的380億股降至最低117億股，降幅69%；2015年6月至今，每日成交量從最高的1272億股降至最低253億股，降幅80%。

此外，回顧2000年以來三輪牛熊個股股價漲跌幅，從2001年6月牛市高點到2005年6月低點，全部A股股價最大跌幅超60%的個股占比77%，2007年10月牛市高點到2008年10月低點，占比92.5%，2009年8月牛市高點到2014年6月，占比51.5%，本輪自2015年6月牛市高點算起，截止到2018年12月7日占比為83%，也接近前期底部水平。目前從指數(shù)跌幅、個股跌幅百分比、持續(xù)時間等等角度來看，已經(jīng)與前幾次市場底部相似，市場已經(jīng)處于第五輪周期的底部區(qū)域。

目前，估值處于歷史底部區(qū)域的偏低水平，且結(jié)構(gòu)較優(yōu)。情緒指標顯示目前市場風險溢價、換手率、個股破凈數(shù)與跌幅也接近前期底部水平。

具備吸引力

對比海外，A股吸引力很大。截至2017年，中國名義GDP達12.2萬億美元，在全球經(jīng)濟總量中占比15.2%，排名全球第二。根據(jù)IMF預測，到2023年，中國名義GDP在全球經(jīng)濟總量中占比有望進一步上升至18%。從股市規(guī)模來看，A股總市值為5.6萬億美元(截至2018年12月7日)，全球占比7.5%，排名全球第三。加上港股中概股與美股中概股后，總市值為8.8萬億美元，占全球股票總市值11.8%。從資產(chǎn)證券化率來看，截至2018年12月7日，中國的資產(chǎn)證券化率僅為60%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有75%，遠低于美國(147%)、日本(130%)，也低于英國(114%)、法國(96%)、韓國(91%)、印度(92%)等。

對比海外市場，A股已經(jīng)非常有吸引力。

對比全球主要市場的估值以及估值的歷史分位數(shù)，萬得全A目前PE(TTM)為13.1倍(處于2005年以來由低到高的6%分位水平)，而標普500指數(shù)為18.7倍(50%)，富時100指數(shù)為16倍(13%)，日經(jīng)225指數(shù)為25倍(21%)，印度孟買SENSEX指數(shù)為22倍(58%)，A股估值處于歷史低位。

對比全球第一大市場美股，美股估值與盈利都處于高位，并且仍處于加息周期中，很可能已經(jīng)處于牛轉(zhuǎn)熊的拐點。從估值水平看，以1954年為起點，標普500PE(TTM)(下同)均值為16.7倍，向上一倍標準差為21倍，目前標普500的PE 18.7倍已經(jīng)處于歷史高位。美股盈利同樣處于歷史高位，1954年以來，標普500的EPS同比增速均值7%，向上一倍標準差為24%，而2018年三季度的標普500EPS增速已經(jīng)達到26%。

對比同為新興市場的印度股市，截至2018年三季度，孟買SENSEX指數(shù)凈利潤增速為8.6%，PE(TTM)為22倍，對應PEG為2.5倍。全部A股2018年三季度年凈利潤增速為10.4%，PE(TTM)為13.7倍，對應PEG為1.3倍，A股性價比同樣較高。

從新興國家和發(fā)達國家股市的相對強弱來看，1988年以來，MSCI新興市場指數(shù)/發(fā)達國家指數(shù)平均6年一個上行/下行周期，并且與美元指數(shù)呈反方向變化。即美元指數(shù)上升，發(fā)達國家股市表現(xiàn)更強；美元指數(shù)回落，新興市場指數(shù)表現(xiàn)較強。從2016年初以來，美元指數(shù)在88-103的區(qū)間波動，MSCI新興市場指數(shù)/發(fā)達國家指數(shù)開始回升。如果未來美元指數(shù)不再進一步上升，新興市場指數(shù)有望表現(xiàn)更強。A股作為全球第三大股市和最大的新興市場國家股市，全球視角下吸引力提高。

2018年前11個月外資流入3080億元，預計全年流入3360億元，2019年由于A股將納入羅素富時指數(shù)，流入A股的被動資金將進一步上升，我們測算通過MSCI與FTSE被動配置資金流入將為240億美元，再考慮主動資金流入，預計全年流入A股外資的規(guī)模大概在4000億元左右。假設未來7年中國資本市場對外開放的過程中，外資持股占比(按自由流通市值計算，下同)從目前的7%提高到15%，則長期看外資有望給A股帶來約2.76萬億元的增量資金，按7年計平均每年約4000億元的增量資金，保守看亦有3000億元的增量資金。

大類資產(chǎn)配置正偏向股市

居民資產(chǎn)配置主要是房子和股票資產(chǎn)。2015年中國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%。

展望未來，中國居民的資產(chǎn)配置也將逐漸向成熟市場靠攏。這首先源于中國居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去。中國目前處于類似美國1980年代的轉(zhuǎn)型階段，正在由傳統(tǒng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟，十九大報告指出，中國要增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進一步提高。

短周期投資時鐘看，衰退后期股市開始表現(xiàn)。2018年下半年經(jīng)濟呈現(xiàn)類滯脹特征，中國GDP當季同比增速由2018年二季度6.7%降至2018年三季度的6.5%，6月以來CPI同比增速連續(xù)上升，10月為2.5%。往后看經(jīng)濟可能從類滯脹走向類衰退，衰退期政府為刺激經(jīng)濟往往推出寬松宏觀政策，利率下行，債市開始表現(xiàn)，隨后寬松的宏觀政策逐步落實，市場對經(jīng)濟下行的悲觀預期開始修復，企業(yè)盈利也開始逐步企穩(wěn)，股市機會顯現(xiàn)。歷史上典型的類衰退區(qū)間(2008年4月-2009年3月、2011年9月-2012年9月)均是如此。

股票相比于其他的大類資產(chǎn)，在長周期下的性價比更高。從美股經(jīng)驗來看，投資期越長，股票的性價比越高。只是A股還很年輕，波動很大。但是，A股未來也將像美股一樣成為一個配置型市場，而制度改革將鋪平A股前進的道路。制度改革包括發(fā)行制度改革與長線資金引入兩方面。

目前A股估值正處在底部區(qū)域，2005年以來，A股各大指數(shù)在當前PE下三年投資期取得正收益的概率分別為萬得全A 100%，上證綜指96%，滬深300指數(shù)94%，上證50指數(shù)97%，創(chuàng)業(yè)板指88%，中小板指83%，A股配置價值明顯。此外，最遲到2021年，保險公司將采用根據(jù)IFRS9修改的新會計準則，其中中國平安已在2018年由舊準則切換為新準則。新準則下險資將加配高ROE高股息個股，這將對未來A股各指數(shù)形成重要支撐。

黑暗到黎明還需磨練

1990年A股經(jīng)歷五輪牛熊周期，回顧前四次市場大底，除了2008年略偏V型，其他幾次都是反復震蕩筑底。

2016年1月底2638點以來，市場進入反復筑底階段，這輪市場筑底特征更像2002-2005年，都是基本面呈W型波動、資金面偏緊，股市需待基本面底部夯實，所以指數(shù)形態(tài)上都有點W型特征。

這次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，短期反彈、中期反復筑底。10月21日起，我們將短期觀點轉(zhuǎn)為樂觀，強調(diào)A股將迎來年內(nèi)幅度最大的反彈，主要邏輯是跌幅深、估值低、政策強。但中期市場仍需反復筑底，政策拐點出現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢不變，市場處于政策上盈利下的交織期。

當前市場政策已經(jīng)開始變化，但盈利下降的趨勢依然沒變，盈利下行究竟會延續(xù)到什么時候呢？回顧歷史，2002年以來A股經(jīng)歷了五輪盈利周期，平均每輪盈利周期持續(xù)12個季度，目前A股處在第五輪盈利周期的回落期?？紤]到中國庫存周期和A股盈利周期大致走勢趨同，目前A股盈利也仍在下行通道中，業(yè)績將在2018年三季度或更長的時間探底。我們預測2019年A股凈利同比在5%左右，對應ROE為9%左右。

從大類行業(yè)板塊來看，我們預測2019年全年金融、周期、消費、科技大類行業(yè)板塊歸母凈利同比增速分別為7%、3%、8%、3%。與2018年全年預測值相比，2019年全年金融、科技大類行業(yè)板塊歸母凈利同比增速上升，周期、消費大類行業(yè)板塊歸母凈利同比增速下滑。

目前市場政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，業(yè)績底還未出現(xiàn)，什么時候能看到市場底呢？它出現(xiàn)的信號是什么呢？

回顧前四輪政策底到業(yè)績底的傳導機制，首先是政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，當政策開始起作用時，以廣譜利率為代表的流動性指標出現(xiàn)下滑，充裕的流動性為股市回暖創(chuàng)造了良好的資金環(huán)境，當廣譜利率下降到低位，M2同比增速回升，推動市場底出現(xiàn)，隨著基本面逐漸改善業(yè)績底在最后出現(xiàn)，市場底大致處于盈利回落周期1/2-3/4的區(qū)間。

這一次政策效果需要等待信用寬松信號，及減稅措施落地。如果經(jīng)濟增速進一步回落，未來政策有望進一步加碼，如繼續(xù)降準、降息、適當放松房地產(chǎn)政策等，此外減稅降費等改革措施也有望加速推進。

階段性高股息，戰(zhàn)略布局成長

展望2019年，龍頭效應仍將繼續(xù)強化，第一個原因是行業(yè)集中度提升過程中龍頭盈利更優(yōu)。龍頭公司盈利更優(yōu)為龍頭效應打下堅實的基本面基礎。第二個原因是機構(gòu)投資者占比提升助于強化龍頭效應。邊際增量資金影響市場風格，相對于散戶，機構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業(yè)。基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為352億元、294億元、452億元，遠高于全部A股市值均值150億元。

A股價值成長風格切換周期是2-3年，2016-2017年價值勝出，2018年兩個關系弱化，往后看2-3年成長勝出概率更大。展望2019年，部分成長類子行業(yè)業(yè)績增速望出現(xiàn)趨勢性回升。

從類滯脹走向類衰退，底部打磨期重視高股息率公司。長期看高股息策略在中美股市均有效，尤其是熊市期間高股息策略充當保護傘作用，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和組合價值下降，市場恢復后這些額外的股份也將提高組合收益率。另一方面類衰退后期宏觀政策寬松，利率下行債市受益，類債券特征的高股息股票也更顯投資價值。

受制于2019年出口下滑和國內(nèi)地產(chǎn)開工投資減速，經(jīng)濟下行壓力還是不小，這種情形下地產(chǎn)政策是一個備選項，“房住不炒”的大背景下地產(chǎn)政策預計不會大調(diào)，但10月政治局會議較7月相比未提及房地產(chǎn)，所以，2019年不排除地產(chǎn)政策微調(diào)的可能。若政策微調(diào)則地產(chǎn)有望迎來投資機會。

從中期視角出發(fā)，回顧過去幾十年，產(chǎn)業(yè)周期十年一片天，主導產(chǎn)業(yè)自上世紀90年代依次經(jīng)歷了輕工業(yè)、重工業(yè)。2010年以后，中國經(jīng)濟步入結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型期，尤其2012年以來在人口結(jié)構(gòu)變化、新興技術進步、宏觀政策調(diào)控的綜合作用下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)在逐漸變化。結(jié)合目前產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，2019年制造升級重點關注5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，消費升級重點關注醫(yī)療健康、保險。

先進制造業(yè)中5G、新能源車業(yè)績增長更確定。2019-2023年，中國將迎來5G建設周期，預計2019年啟動小規(guī)模建設，理論上投資規(guī)模將遠超4G。基于5G全網(wǎng)覆蓋假設，預計三大運營商將建設600萬個5G基站，對應潛在網(wǎng)絡設備投資規(guī)模1.2萬億元。

隨著新能源車不斷普及，已成先進制造核心方向。政策方面，2009年至今，產(chǎn)業(yè)政策已逐步從單純的按車型補貼，向多元全面、科學的政策引導轉(zhuǎn)變。新能源汽車的普及也將拉動鋰、鈷原材料需求的快速增長。行業(yè)分析師預測新能源車2018-2019年銷量同比增速48%、35%，板塊凈利潤同比增速分別為30%、20%。

中期看，目前中國醫(yī)療衛(wèi)生投入不足，加之未來中國居民消費升級和老齡化程度加深將進一步加大對醫(yī)療服務的需求。短期看，中國醫(yī)藥業(yè)是仿創(chuàng)并重的行業(yè)，一致性評價督促仿制藥優(yōu)勝劣汰，優(yōu)先評審提升新藥審批效率，醫(yī)療服務行業(yè)穩(wěn)定增長，其中龍頭的馬太效應明顯。

從創(chuàng)新藥臨床進展看，預計2018-2020年期間，中國將實現(xiàn)15-20個自主創(chuàng)新藥陸續(xù)獲批上市，3年的密集收獲期開啟國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)高潮。醫(yī)療服務行業(yè)穩(wěn)定增長，2017年，中國衛(wèi)生總費用同比增11%，龍頭公司如愛爾眼科和美年健康表現(xiàn)更優(yōu)。

近幾年，中國保險行業(yè)處于高速發(fā)展時期，2015-2017年保費年均復合增速達到16.5%，但對比國際，中國保險密度和深度較低。2017年中國人口年齡中位數(shù)為37歲，而根據(jù)日本等經(jīng)驗人口年齡中位數(shù)處在35-40歲是保費高速增長期，中國保險業(yè)大有可為。