2月A股漲幅全球領(lǐng)先，滬深300、上證綜指分別大漲14.6%、13.8%，而恒生指數(shù)僅小幅上漲2.5%。近期A股大漲源于年初信貸高增長、政策偏寬松。從歷史來看A股情緒容易受政策影響大幅波動(dòng)，而港股更加理性。3月份之后逐漸進(jìn)入基本面驗(yàn)證階段，關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及港股年報(bào)業(yè)績情況。

1、港股比A股更理性

2月A股全球領(lǐng)漲，港股表現(xiàn)平穩(wěn)。2月全球股市普遍小幅上漲，而A股大漲。2月份滬深300、上證綜指分別上漲14.6%、13.8%，漲幅遠(yuǎn)超歐洲STOX50指數(shù)的4.6%，道瓊斯指數(shù)3.7%、納斯達(dá)克指數(shù)3.4%、標(biāo)普500的3%、恒生指數(shù)的2.5%。相對于A股大幅反彈，港股表現(xiàn)平穩(wěn)。從行業(yè)表現(xiàn)來看，2月港股中保險(xiǎn)(9.8%)、材料(7%)、汽車及汽車零部件(6.3%)、耐用消費(fèi)品(5.7%)等漲幅領(lǐng)先，而地產(chǎn)(-0.08%)、信息技術(shù)(0.65%)、銀行(1.2%)等板塊漲幅相對落后。2月南下資金額度為-55億，較2019年1月的-12.5億繼續(xù)回落，并且遠(yuǎn)低于2017-2018年南下資金月均值167億。

A股受情緒因素影響波動(dòng)較大，港股更加理性。上證綜指指數(shù)2月漲幅13.8%，漲幅僅次于歷史上06-07、09-10、14年等牛市階段。年初以來A股大漲，背景是A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，并且從18年10月19日國務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受采訪并釋放維護(hù)金融市場穩(wěn)定的積極信號以來，政策底已經(jīng)顯現(xiàn)。2月份公布的1月新增信貸規(guī)模放量增長，社會(huì)融資總量觸底回升，疊加年初以來各種利好因素刺激下，A股2月份大漲。而港股2月漲幅僅2.5%，漲幅相對較小。從港股和A股的歷史來看，港股與基本面更相關(guān)，更理性，而A股容易受政策面的影響，波動(dòng)幅度更大。恒生指數(shù)1990年以來年度平均振幅為54%，而同期上證綜指振幅為70%，港股波動(dòng)幅度始終小于A股。并且港股與基本面相關(guān)性更強(qiáng)，如在2003-2007期間，受益于中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)快速增長疊加大量中資股赴港上市，港股盈利穩(wěn)步增長，港股從03/4已經(jīng)進(jìn)入牛市，而A股受國有股減持等不確定因素影響持續(xù)震蕩，直到05年6月股權(quán)分置改革推出后才在998點(diǎn)見底回升。16/2-18/1的這輪港股牛市同樣類似，由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)16、17年持續(xù)平穩(wěn)且盈利改善，港股提前進(jìn)入牛市，而A股仍持續(xù)震蕩。2016年以來我國GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，全部港股凈利潤增速從2015年的-15%回升至2017年的28.7%。

進(jìn)一步上漲需等待業(yè)績驗(yàn)證。進(jìn)入3月份之后，隨著中國宏觀基本面數(shù)據(jù)以及企業(yè)年報(bào)陸續(xù)公布，市場將進(jìn)入基本面驗(yàn)證階段。我們預(yù)計(jì)3月即將公布的中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難有明顯改善，最新公布的2月官方PMI繼續(xù)回落至49.2，創(chuàng)下16年3月以來新低，財(cái)新PMI為49.9，仍處在榮枯線以下。從企業(yè)盈利的角度來看，目前港股2358家上市公司中僅216家披露了18年年報(bào)，披露率僅9%。而恒生指數(shù)50只成分股中僅10只披露了年報(bào)，這10家企業(yè)在恒生指數(shù)成分股中2017年的營收、凈利潤占比分別為3.4%、6.6%。以這10家企業(yè)為樣本，其在2018年的營收、凈利潤增速分別為-2.5%/31.5%，相對于2017年的5.5%/37%有所回落。中期看，18/2-18/10期間港股持續(xù)調(diào)整，調(diào)整的重要原因之一是港股盈利回落，全部港股累計(jì)凈利潤增速從2017年28.8%回落至2018Q2的9.2%，目前港股凈利潤增速仍在回落過程中。這輪盈利筑底特征類似2002-05年期間，即W型筑底。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，現(xiàn)在是二次探底回落過程中，我們預(yù)計(jì)右側(cè)底在2019年二、三季度。從估值角度來看，這輪恒生指數(shù)PE(TTM，下同)從16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，在港股近期最低點(diǎn)(2018/10/30的恒生指數(shù)24540點(diǎn))PE最低回落到為10倍，已經(jīng)達(dá)到歷史估值核心區(qū)間下軌(10-18倍)。目前(截至2019/3/1)為10.8倍，處于1973/5年以來從低到高16%分位，仍處于歷史底部區(qū)域，對比歷史港股估值優(yōu)勢凸顯。港股在3月份之后進(jìn)入基本面驗(yàn)證階段，未來進(jìn)一步上漲仍需等待業(yè)績驗(yàn)證。

2、重點(diǎn)關(guān)注公司

2.1 香港交易所：受益于市場活躍及互聯(lián)互通，業(yè)績創(chuàng)新高

核心結(jié)論：港交所2018年實(shí)現(xiàn)收入及其他收益159億港元，同比增長20%；歸母凈利潤93億港元，同比增長26%，基本符合我們的預(yù)期(2018年5月26號報(bào)告，收入增長18%，凈利增長20%)；對應(yīng)EPS 7.5港元。公司業(yè)績增長主要來自于現(xiàn)貨市場成交額及衍生品成交合約張數(shù)創(chuàng)新高、上市公司數(shù)目增加、衍生權(quán)證及牛熊證發(fā)行創(chuàng)新高。

受益于港股交易活躍及上市公司數(shù)目增加，現(xiàn)貨分部收入大幅增長。2018年現(xiàn)貨分部實(shí)現(xiàn)收入39億港元，同比+15%，收入占比24%。受益于港股交易活躍、國內(nèi)資本市場開放、互聯(lián)互通持續(xù)推進(jìn)、上市制度改革等，2018年交易所現(xiàn)貨分部收入創(chuàng)歷史新高。2018年現(xiàn)貨市場日均成交額1074億港元，同比增長22%；滬深港通北向及南向日均交易額分別同比上升113%及30%。聯(lián)交所IPO發(fā)行218家，募集資金2880億港元，同比大幅增長124%。

衍生品市場成交量創(chuàng)新高，品種日趨豐富，交易制度不斷完善。2018年股本證券及金融衍生品分部收入35億港元，同比+60%。全年成交合約數(shù)創(chuàng)新高，同比+38%；其中期貨合約數(shù)同比增長67%，期權(quán)合約數(shù)同比增長21%。新上市衍生權(quán)證數(shù)同比增長48%，新上市牛熊證數(shù)同比增長102%。

市場活躍及保證金規(guī)模增長驅(qū)動(dòng)結(jié)算收入。2018年結(jié)算收入62億港元，同比增長28%。由于市場活躍帶來費(fèi)用類收入同比增長19%；投資凈收益增長70%，平均資產(chǎn)規(guī)模1690億港元，同比增長13%。我們預(yù)計(jì)未來隨著港交所產(chǎn)品種類的不斷拓寬、港股市場交易活躍及互聯(lián)互通的深化，結(jié)算分部有望繼續(xù)穩(wěn)步增長。

商品分部： 內(nèi)地再造 “LME”。2018年商品分部實(shí)現(xiàn)收入14億港元，同比小幅下滑1%。主要是由于中短期調(diào)期交易的收費(fèi)降低，抵消了LME成交量的上升(同比+17%)。未來LME還將通過推出新合約、系統(tǒng)升級及調(diào)整市場架構(gòu)等戰(zhàn)略方針，持續(xù)深化LME改革。同時(shí)通過設(shè)立前海聯(lián)合交易中心，內(nèi)地再造LME。

合理價(jià)值區(qū)間280.8-314.6港元，給予“優(yōu)于大市”評級。我們估算港交所2019/20/21E實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入分別為176.06/191.77/209.34億港元，同比+11%/9%/9%；歸屬于港交所股東的凈利潤分別為104.48/114.49/125.66億港元，同比+12%/10%/10%；對應(yīng)EPS分別為8.35/9.15/10.05港元。使用二階段DDM對港交所估值，得出合理價(jià)值區(qū)間280.8-314.6港元，對應(yīng)2019E PE分別為33.61-37.66倍。給予“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：香港現(xiàn)貨及衍生品交易量大幅萎縮；互聯(lián)互通進(jìn)展停滯；LME改革效果不達(dá)預(yù)期，量價(jià)齊跌。

(香港交易所，00388.HK，孫婷，S0850515040002，何婷，S0850516060001)

2.2 IGG：聚焦出海賽道，全球化運(yùn)營構(gòu)筑獨(dú)特競爭優(yōu)勢

公司簡介：全球領(lǐng)先的游戲研發(fā)和運(yùn)營商。 IGG成立于2006年，是全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商及運(yùn)營商，近年來公司旗下多款策略類手游在海外市場取得了耀眼的成績，連續(xù)三年榮登App Annie“年度發(fā)行商52強(qiáng)”榜單。2018年上半年，IGG核心產(chǎn)品《王國紀(jì)元》位居中國出海游戲收入排行榜榜首。

行業(yè)分析：游戲出海是黃金賽道，策略類游戲海外用戶廣，產(chǎn)品生命周期強(qiáng)。近年來隨著政策監(jiān)管趨嚴(yán)，以及互聯(lián)網(wǎng)流量紅利的逐漸消退，國內(nèi)游戲用戶增速相對放緩，競爭也日趨激烈。根據(jù)Newzoo的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全球移動(dòng)游戲市場規(guī)模約為632億美元，而國內(nèi)移動(dòng)游戲收入約為197億美元，海外市場有近2倍的發(fā)展空間。而策略類游戲由于具有覆蓋面積較廣，生命周期較長的特點(diǎn)，使得其在出海游戲中具有更強(qiáng)的競爭力。

游戲產(chǎn)品分析：核心產(chǎn)品《王國紀(jì)元》表現(xiàn)穩(wěn)定，《王者決斷》等新品上線值得期待。公司旗下的產(chǎn)品以策略類游戲?yàn)橹鳎?018H1《王國紀(jì)元》、《城堡爭霸》兩款核心游戲的收入占公司總收入的94.8%?！冻潜幇浴飞暇€已逾5年，目前月均流水依舊超過1000萬美金，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤?！锻鯂o(jì)元》作為公司首款跨平臺(tái)、多語言、全球同服的游戲，月流水高峰接近5900萬美元，打破集團(tuán)多項(xiàng)流水記錄，并助推公司近兩年?duì)I收和利潤實(shí)現(xiàn)爆發(fā)增長。此外公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，《Mobile Royale》(中文名《王者決斷》)也已經(jīng)上線，并在海外部分地區(qū)取得不錯(cuò)成績。

公司競爭力分析：高水平研發(fā)打造優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品，全球化運(yùn)營構(gòu)筑獨(dú)特競爭力。我們認(rèn)為公司在研發(fā)上投入不斷提高，產(chǎn)品創(chuàng)新力較強(qiáng)，《王國紀(jì)元》在經(jīng)典策略游戲基礎(chǔ)上加入卡牌元素，極大提升了產(chǎn)品的付費(fèi)能力。在運(yùn)營上，公司采用全球同服的運(yùn)營策略，在最大限度平衡全球不同區(qū)域玩家的同時(shí)，也成功制造緊張刺激的游戲?qū)?。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品+獨(dú)特的全球同服競技運(yùn)營是公司策略類游戲成功的關(guān)鍵。

盈利預(yù)測與估值分析。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為0.15、0.18和0.19美元/股。參考可比公司估值，并考慮到公司游戲產(chǎn)品類型較為單一，且頭部產(chǎn)品占公司整體營收比重較高，相較于騰訊、網(wǎng)易等游戲大廠，未來收入及業(yè)績具有一定不確定性，因此我們給予公司2018年11-13倍動(dòng)態(tài)PE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為12.95-15.31港元/股(若按照人民幣計(jì)價(jià)，合理價(jià)值區(qū)間為11.17-13.20元/股，按照1美元=7.85港元=6.77元人民幣匯率計(jì)算)，首次覆蓋給予公司優(yōu)于大市評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示。核心產(chǎn)品《王國紀(jì)元》流水下滑風(fēng)險(xiǎn)；《王者決斷》推廣不及預(yù)期；《mobile COG》、《mobile CL》等新品上線推遲；海外政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

(IGG，00799.HK，郝艷輝，S0850516070004，毛云聰，S0850518080001，周旭輝，S0850518090001)

2.3 中航科工：航空工業(yè)資本運(yùn)作與軍民融合發(fā)展先鋒，全流通+股權(quán)激勵(lì)長效牽引下前景廣闊

航空工業(yè)集團(tuán)香港市場上市平臺(tái)，航空高科技軍民融合旗艦。公司是航空工業(yè)集團(tuán)唯一直接持股的航空高科技海外上市產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，也是香港資本市場唯一航空高科技軍民通用產(chǎn)品及服務(wù)旗艦公司。公司主要業(yè)務(wù)涵蓋直升機(jī)、教練機(jī)、通用飛機(jī)、機(jī)載系統(tǒng)與航空零部件、航空工程服務(wù)等航空全產(chǎn)業(yè)鏈布局。此外公司通過發(fā)起設(shè)立并管理航空工業(yè)數(shù)軍民融合基金，積極開展軍民通用領(lǐng)域的股權(quán)投資，正加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

打造高科技產(chǎn)業(yè)和國際化融資并購平臺(tái)，深入踐行軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略。公司定位于航空工業(yè)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要平臺(tái)，一直以來大股東不斷通過產(chǎn)業(yè)整合、資本運(yùn)作等手段，持續(xù)積極推進(jìn)公司航空主業(yè)發(fā)展：其中2018年公司擬收購中航直升機(jī)股權(quán)以及子公司洪都航空擬進(jìn)行資產(chǎn)置換。隨著航空工業(yè)集團(tuán)堅(jiān)定落實(shí)國家改革開放戰(zhàn)略，融入世界航空產(chǎn)業(yè)鏈，公司未來將充分利用香港國際化金融中心優(yōu)勢。在我國航空產(chǎn)業(yè)整合中發(fā)揮更加積極的作用。此外航空產(chǎn)業(yè)是最具軍民融合發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，航空工業(yè)集團(tuán)正積極推動(dòng)軍民深度融合發(fā)展。2018年公司作為主發(fā)起人合資設(shè)立航空軍民融合產(chǎn)業(yè)基金。一方面百億級別產(chǎn)業(yè)基金將更加直接、有力地利用社會(huì)優(yōu)質(zhì)資源，助推公司相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局發(fā)展，另一方面直接管理基金亦將成為公司新的利潤增長點(diǎn)。

航空龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局，看好未來發(fā)展不斷受益航空發(fā)展高景氣度。公司整機(jī)業(yè)務(wù)主要由子公司中直股份以及洪都航空承擔(dān)；機(jī)載系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要由子公司中航電子和天津航空機(jī)電承擔(dān)；連接器業(yè)務(wù)主要由子公司中航光電承擔(dān)；航空工程服務(wù)業(yè)務(wù)主要由子公司中航規(guī)劃承擔(dān)。我們認(rèn)為航空產(chǎn)業(yè)鏈有望持續(xù)保持高景氣度，此外集團(tuán)機(jī)載公司整合成立意義重大，公司作為航空全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，未來業(yè)績發(fā)展有望持續(xù)受益。

H股全流通提升資本運(yùn)作空間，股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)公司發(fā)展動(dòng)力。公司系央企H股全流通第一家試點(diǎn)企業(yè)，2018年6月公司內(nèi)資股轉(zhuǎn)換H股正式于香港聯(lián)交所上市。我們認(rèn)為全流通后，航空工業(yè)注入進(jìn)來的股權(quán)將可按市場價(jià)格進(jìn)行價(jià)值重估，價(jià)值會(huì)有較大的提升，并真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。此外公司自2011年起推出一項(xiàng)面向公司管理層和骨干員工的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。該激勵(lì)計(jì)劃有效期為10年，原則上兩年授予一次。我們認(rèn)為公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施有助于形成股東、公司及其員工之間的利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，充分調(diào)動(dòng)高級管理人員和核心人才的積極性，實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為0.22、0.25、0.29 元，結(jié)合可比公司估值情況，考慮公司的航空工業(yè)平臺(tái)地位以及未來受益產(chǎn)業(yè)鏈景氣度所帶來的業(yè)績增長以及港股市場的稀缺性，給予公司2018年30-35倍PE估值區(qū)間，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間6.6-7.7元/股(按照2019年2月22日匯率中間價(jià)(1人民幣=1.1686港元)折合7.7-9.0HKD/股)，“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示。(1)資本運(yùn)作不及預(yù)期；(2)下游市場訂單波動(dòng)。

(中航科工，02357.HK，張恒晅，S0850517110002)

2.4 達(dá)利食品：新品打造能手，發(fā)力家庭早餐

核心觀點(diǎn)：1)公司擁有極強(qiáng)的新品牌、新品類開拓能力，源于精準(zhǔn)市場定位和產(chǎn)品策略、強(qiáng)品牌及完善銷售網(wǎng)絡(luò)等；2)新進(jìn)入短保面包領(lǐng)域，美焙辰+豆本豆競爭力較強(qiáng)，看好公司在家庭早餐領(lǐng)域的發(fā)展前景。

達(dá)利食品：綜合食品飲料巨頭，新品打造能力卓越。公司是國內(nèi)綜合性食品飲料巨頭，新品牌、新品類開拓能力極強(qiáng)，先后推出達(dá)利園、可比克、好吃點(diǎn)、和其正、樂虎、豆本豆、美焙辰等知名品牌。2013年推出樂虎，2014年銷售收入14億元，2017年近27億元；2017年推出豆本豆，當(dāng)年收入近10億元。卓越的新品開拓能力主要源于：1)歷史上所選品類定位大眾消費(fèi)者，市場廣闊，持續(xù)性強(qiáng)，且公司能夠快速搶占市場份額；2)強(qiáng)品牌力及錯(cuò)位競爭；3)銷售網(wǎng)絡(luò)完善，下沉充分。

看好美焙辰+豆本豆家庭早餐業(yè)務(wù)發(fā)展前景。公司2018年推出美焙辰短保面包，在產(chǎn)品、生產(chǎn)物流配送和銷售管理三大核心領(lǐng)域具備優(yōu)勢：1)采用德國、日本、荷蘭全新一代面包生產(chǎn)線，保障產(chǎn)品新鮮優(yōu)質(zhì)；2)依托公司18大生產(chǎn)基地，可迅速全國布局；3)精選經(jīng)銷商及終端。我們預(yù)計(jì)公司卓越新品牌、新品類打造能力能延伸至短保面包領(lǐng)域，看好美焙辰前景，預(yù)計(jì)19-20年可分別實(shí)現(xiàn)收入10、20億元。豆本豆自2017年面世，當(dāng)年收入近10億元，未來與美焙辰協(xié)同，有望開拓更大市場。

費(fèi)用率及凈利潤率顯著優(yōu)于同行。2017年公司銷售及行政費(fèi)用率19%，顯著低于同行業(yè)可比公司(平均28%)，主要源于：1)精準(zhǔn)廣告營銷，較低投入達(dá)到較好品牌建設(shè)成效；2)扁平化的經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、高效的費(fèi)用管理，有效降低費(fèi)用。公司凈利潤率近三年(2015-2017年)維持在17%以上，顯著高于同行業(yè)可比公司(平均9%左右)8個(gè)pct以上，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的盈利能力。

盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)，公司2018-2020年歸母凈利潤分別為37.7、42.0和47.1億元，分別同比增長9.7%、11.4%和12.3%；EPS分別為0.28、0.31和0.34元；結(jié)合食品飲料行業(yè)同業(yè)公司估值，我們給予公司2019年18-20倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間5.58-6.20元/股，按照1港元=0.86元人民幣，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間6.49-7.21港元/股，首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；美焙辰市場開拓不及預(yù)期；豆本豆豆奶需求不及預(yù)期。

(達(dá)利食品，03799.HK，周旭輝，S0850518090001，張向偉，S0850517070011)

風(fēng)險(xiǎn)提示：警惕中國經(jīng)濟(jì)增速疲軟導(dǎo)致港股增速回落。