2019年初以來(lái)A股行情火熱，市場(chǎng)對(duì)牛市呼聲高漲。對(duì)于這輪牛市，有人稱之為流動(dòng)性改善驅(qū)動(dòng)的水牛，或者政策向暖刺激的政策牛，并認(rèn)為牛市也可無(wú)需基本面。本文將回顧中美兩地市場(chǎng)的發(fā)展歷史，探討驅(qū)動(dòng)股市上漲的核心動(dòng)力，我們發(fā)現(xiàn)拉長(zhǎng)來(lái)看牛市需要基本面支撐。

1、美股歷史：盈利是最大推動(dòng)力

縱觀全球，股市長(zhǎng)期與基本面高度相關(guān)。早在《投資世界長(zhǎng)期屬于樂(lè)觀者-20170710》中，我們分析到橫向?qū)Ρ热?，各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現(xiàn)出高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速越高的國(guó)家股市表現(xiàn)越強(qiáng)勁。在此我們主要研究各國(guó)/地區(qū)同時(shí)有GDP和指數(shù)數(shù)據(jù)的最早時(shí)間至今的股市，具體如下：中國(guó)A股自1991以來(lái)股指年化漲幅為11.6%、名義GDP年化增速為14.2%(截止2018年末)；中國(guó)香港自1964年來(lái)分別為10.4%、10.3%；中國(guó)臺(tái)灣自1968年來(lái)分別為9.0%、9.3%；韓國(guó)自1980年來(lái)分別為8.6%、10.5%；德國(guó)自1970年來(lái)分別為6.7%、4.7%；美國(guó)自1929年來(lái)分別為5.5%、6.1%；英國(guó)自1984年來(lái)分別為5.0%、5.3%；日本自1970年以來(lái)為4.8%、4.2%；法國(guó)自1988年來(lái)分別為2.9%、2.6%。

拉長(zhǎng)來(lái)看，美股上漲主要靠盈利驅(qū)動(dòng)。約翰·博格在《長(zhǎng)贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機(jī)收益，其中投資收益由股息收益和盈利增長(zhǎng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的盈利能力，投機(jī)收益由市盈率變動(dòng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的估值變化。文中統(tǒng)計(jì)1900年以來(lái)每10年的收益數(shù)據(jù)顯示，美股投資收益均值相對(duì)穩(wěn)定，僅在1930年代大蕭條時(shí)期出現(xiàn)負(fù)值，其余時(shí)間基本穩(wěn)定在8%~13%之間，平均為9.5%，其中股利回報(bào)均值為4.5%，盈利增長(zhǎng)回報(bào)為5%。與此相反，美股投機(jī)收益均值卻隨著市盈率的波動(dòng)大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動(dòng)，但平均值僅為0.1%?？梢?jiàn)，股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是盈利，估值短期波動(dòng)劇烈但長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定，對(duì)股價(jià)幾乎無(wú)貢獻(xiàn)。另外，從代表指數(shù)標(biāo)普500角度看，長(zhǎng)期以來(lái)盈利是美股的主角。標(biāo)普500自1928年開始正式發(fā)布，統(tǒng)計(jì)1929年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，可見(jiàn)盈利是驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的主力，而估值貢獻(xiàn)很小。

美股牛市回顧：業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)約為75%，流動(dòng)性改善最終助推盈利增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看美股上漲是由盈利驅(qū)動(dòng)的，接下來(lái)我們將分析單獨(dú)看牛市，盈利和估值誰(shuí)對(duì)美股股價(jià)貢大。1929年以來(lái)美股經(jīng)歷4輪牛市，期間標(biāo)普500年化漲幅均值為12.0%，EPS為9.0%，PE為2.8%，業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)度約為75%，而估值約為25%。具體來(lái)看，在1942/5-1968/11期間標(biāo)普500從7.7點(diǎn)漲至108.4點(diǎn)，指數(shù)年化漲幅為10.2%，EPS為6.8%，PE為3.2%，在1982/08-2000/03期間從107點(diǎn)漲至1498點(diǎn)，年化漲幅分別為15.7%、7.7%、7.4%，在2002/07-2007/10期間從989點(diǎn)漲至1549點(diǎn)，年化漲幅分別為10.6%、24.4%、-11.0%，在2009/03-2019/03期間從798點(diǎn)漲至2824點(diǎn)，年化漲幅分別為13.4%、9.1%、3.9%。在美股牛市啟動(dòng)初期，市場(chǎng)也出現(xiàn)流動(dòng)性改善跡象，但最終牛市走得更遠(yuǎn)是因?yàn)樵趯捤韶泿耪呦缕髽I(yè)基本面好轉(zhuǎn)。在1982/08-2000/03牛市前期，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率從1984/08的11.5%降至1984/12的8.125%，寬松流動(dòng)性助推美股走牛，1983年美股業(yè)績(jī)見(jiàn)底，整個(gè)牛市期間標(biāo)普500年化凈利漲幅達(dá)7.0%。在2002/07-2007/10牛市前夕，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率從2002/05的6.5%降至2003/06的1.0%，寬松流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)美股走牛，2002年美股業(yè)績(jī)開始好轉(zhuǎn)，整個(gè)牛市期間標(biāo)普500年化凈利增速達(dá)11.8%。在2009/03-2019/03牛市前夕，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率從2007/09的4.75%降至2008/12的0.25%，2008-2013年期間美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)三輪QE以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009年美股盈利好轉(zhuǎn)，牛市期間標(biāo)普500年化凈利漲幅為10.9%。總體上，驅(qū)動(dòng)美股上漲的主要貢獻(xiàn)來(lái)自盈利，流動(dòng)性改善終將助推盈利增長(zhǎng)。

2、A股歷史：股市上漲主要源于業(yè)績(jī)

“長(zhǎng)期稱重機(jī)”在A股同樣適用，股市上漲主要源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1990年12月上交所正式營(yíng)業(yè)，1991年7月深交所正式營(yíng)業(yè)，自此A股逐漸發(fā)展壯大，期間經(jīng)歷多次重要變革，包括1996年開始實(shí)行漲跌停板制度，2001年A股IPO發(fā)行結(jié)束行政審批制轉(zhuǎn)而實(shí)行核準(zhǔn)制，2005年股權(quán)分置改革等，在此我們分別以這些時(shí)間點(diǎn)為起點(diǎn)考察業(yè)績(jī)對(duì)A股的貢獻(xiàn)度。1991年以來(lái)上證綜指年化漲幅為11.6%，EPS為22.9%，PE為-9.2%，1996年以來(lái)上證綜指指數(shù)年化漲幅為7.8%，EPS為9.6%，PE為-1.7%，2001年以來(lái)上證綜指指數(shù)年化漲幅為2.2%，EPS為11.4%，PE為-8.3%，2005年以來(lái)上證綜指年化漲幅為6.8%，EPS為9.9%，PE為-2.8%?？梢?jiàn)，A股上漲的核心驅(qū)動(dòng)力仍然是盈利增長(zhǎng)，這也再次驗(yàn)證了“市場(chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱重機(jī)”的道理，股市上漲更多源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

A股牛市初期流動(dòng)性寬松、后期基本面改善?；仡櫄v史，A股牛市初期流動(dòng)性往往寬松，看似牛市啟動(dòng)無(wú)需基本面，但拉長(zhǎng)來(lái)看，整個(gè)牛市期間A股盈利明顯改善，最終業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)股市走得更遠(yuǎn)。1996年以來(lái)A股經(jīng)歷了4輪牛市，分別為1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2012/12-2015/6，期間上證綜指指數(shù)年化平均漲幅為85.9%，EPS為3.1%、PE為96.8%，看似估值比業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)大。造成這種牛市不需要基本面的假象是因?yàn)樾星榕c基本面并未同步對(duì)應(yīng)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明政策底》市場(chǎng)底》業(yè)績(jī)底依次出現(xiàn)，A股牛市啟動(dòng)往往源于政策底部出現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期盈利好轉(zhuǎn)(詳見(jiàn)《借鑒歷史：政策底》市場(chǎng)底》業(yè)績(jī)底-20181028》)。在1996/1-2001/6期間，上證綜指從512點(diǎn)漲至2245點(diǎn)，指數(shù)漲幅為338%、EPS為33%、PE為230%，這輪牛市行情可分為兩段：第一段是1996/1-1997/5，期間主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)家電歸母凈利累計(jì)同比從96Q2的9.5%升至97Q4的36.9%，當(dāng)時(shí)背景是居民收入水平提高，“新三件”(彩電、冰箱、洗衣機(jī))為代表的家電產(chǎn)品引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)；第二段是1997/5-2001/6，期間主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)電子歸母凈利累計(jì)同比從98Q2的-46.9%升至99Q4的156.1%，當(dāng)時(shí)全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮下科技股迎來(lái)戴維斯雙擊。在2005/6-2007/10期間，上證綜指從998點(diǎn)漲至6124點(diǎn)，指數(shù)漲幅為513%、EPS為88%、PE為226%，期間A股歸母凈利累計(jì)同比從06Q1最低的-14.0%升至07Q1最高的80.7%。在2008/10-2009/8期間，上證綜指從1664點(diǎn)漲至3478點(diǎn)，指數(shù)漲幅為102%、EPS為-25%、PE為168%，當(dāng)時(shí)的背景是美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，為此我國(guó)政府出臺(tái)四萬(wàn)億刺激計(jì)劃，政策底出現(xiàn)后市場(chǎng)開始走牛，在牛市后期A股業(yè)績(jī)逐漸好轉(zhuǎn)，歸母凈利累計(jì)同比從09Q1最低的-26.2%升至10Q1最高的61.4%。在2012/12-2015/6期間，創(chuàng)業(yè)板于2012年12月率先啟動(dòng)牛市，上證綜指在14年7月開始爆發(fā)，期間表現(xiàn)最突出的是創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板指從585點(diǎn)漲至4037點(diǎn)，指數(shù)漲幅為590%、EPS為49%、PE為362%，對(duì)應(yīng)創(chuàng)業(yè)板歸母凈利累計(jì)同比從12Q4的-8.6%升至16Q1的62.9%。在2013/06-2015/06期間，上證綜指從1849點(diǎn)漲至5178點(diǎn)，指數(shù)漲幅為155%、EPS為0%、PE為154%?？傮w上，A股牛市誕生往往伴隨流動(dòng)性寬松，后期牛市行穩(wěn)致遠(yuǎn)還需要基本面支撐，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示市場(chǎng)底往往比業(yè)績(jī)底早出現(xiàn)，這就意味著向好的業(yè)績(jī)往往姍姍來(lái)遲，而并非牛市不需要基本面。

3、這次牛市與2005-07年的同與不同

早在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《為何A股常見(jiàn)“尖頂圓底”？-20190110》、《16年來(lái)的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢(shì)-20190319》等多篇報(bào)告中，我們分析到2019年跟2005年很像，是熊末牛初的轉(zhuǎn)換年。

現(xiàn)在類似2005年下半年：處于牛市第一階段孕育期。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》里分析過(guò)牛市可以分為三個(gè)階段，包括孕育準(zhǔn)備期、全面爆發(fā)期、泡沫瘋狂期。第一階段孕育準(zhǔn)備期的特征是盈利回落、估值修復(fù)。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲。這個(gè)階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準(zhǔn)備，目前是牛市孕育準(zhǔn)備期，類似2005年。從盈利趨勢(shì)看，我們認(rèn)為這次盈利趨勢(shì)變化背景類似2005年，均是盈利步入下行后期，盈利周期呈“W”型波動(dòng)。至于盈利何時(shí)二次見(jiàn)底，我們認(rèn)為可從三個(gè)維度進(jìn)行跟蹤：一是庫(kù)存周期三年一輪回，觀察2002年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期和A股的盈利周期，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)大致趨同，而且兩者周期平均都為三年左右，而本輪盈利和庫(kù)存周期均始于2016年中，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，A股盈利將于2019年三季度企穩(wěn)。二是以史為鑒，政策底領(lǐng)先業(yè)績(jī)底1年左右。這次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，18年7月31日中央政治局會(huì)議提出“六穩(wěn)”目標(biāo)，政策開始微調(diào)。18年10月31日中央政治局會(huì)議相比7月底新增三個(gè)內(nèi)容，18年10月19日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受記者采訪，很明確地釋放了維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的積極信號(hào)，有關(guān)民營(yíng)企業(yè)紓困政策隨之密集出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)底將于今年三季度出現(xiàn)。考慮到目前政策只停留在降準(zhǔn)、減稅降費(fèi)層面，基本面企穩(wěn)可能需要降息、地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性放松等，我們預(yù)計(jì)盈利見(jiàn)底時(shí)間或許更晚。三是五大領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先業(yè)績(jī)兩、三個(gè)季度企穩(wěn)。其具體包括社融存量/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、汽車銷量累計(jì)同比。在歷史上股指見(jiàn)底時(shí)，三個(gè)及以上領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，比如05年6月市場(chǎng)底出現(xiàn)前四大領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，A股業(yè)績(jī)底則在06Q1才出現(xiàn)，目前只有社融、基建投資兩大指標(biāo)企穩(wěn)，按照業(yè)績(jī)底滯后領(lǐng)先指標(biāo)三個(gè)季度推算，預(yù)計(jì)盈利最快今年三季度見(jiàn)底(詳見(jiàn)《市場(chǎng)反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》)。

現(xiàn)在與2005-07年不同：盈利改善源于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的信息化和服務(wù)化，而非工業(yè)化和城鎮(zhèn)化。在《宏觀背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(1)》中，提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由大到強(qiáng)的新時(shí)代，結(jié)構(gòu)優(yōu)先，類似1980s年代的美國(guó)，GDP增速換擋后波動(dòng)率下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，十九大報(bào)告中指出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期”。近幾年我國(guó)的GDP增速雖然放緩，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻在不斷優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，我們認(rèn)為這是未來(lái)企業(yè)盈利改善的動(dòng)力，這不同于2005年，當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)源于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速，第二產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。2005年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮周期，GDP當(dāng)季同比從04Q4的8.8%最高升至07Q2的15.0%，CPI當(dāng)月同比從05年9月的0.9%最高升至08年4月的8.5%，在這樣的背景下，A股歸母凈利同比從06Q1的-14.0%最高升至07Q1的80.7%，其中地產(chǎn)、建筑、機(jī)械等周期類行業(yè)業(yè)績(jī)更優(yōu)。2016年以來(lái)我國(guó)GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，但全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比從16Q4的5.4%回升至18Q1的14%，ROE(TTM)從9.6%回升至10.3%。進(jìn)入新時(shí)代之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面特征為經(jīng)濟(jì)平盈利上，微觀盈利改善的動(dòng)力源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國(guó)際化加速。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)與美國(guó)1980s同樣類似。1980-90年美國(guó)經(jīng)濟(jì)重心向第三產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)轉(zhuǎn)移的節(jié)奏明顯加快，第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從64%提高到70%，消費(fèi)GDP占比從61%提升至2017年的64%，當(dāng)前中國(guó)與美國(guó)類似，2018年第三產(chǎn)業(yè)GDP占比為52.2%，2017年消費(fèi)GDP占比為53.6%，還處在較低水平。而且，相對(duì)美國(guó)，我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模占比仍較小，對(duì)比2017年中美各行業(yè)增加值，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中我國(guó)制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦行業(yè)增加值分別是美國(guó)的1.5、1.1、0.9倍，而我國(guó)醫(yī)療保健、信息技術(shù)、文體娛樂(lè)增加值僅是美國(guó)的20%、38%、40%，我國(guó)這些新興產(chǎn)業(yè)還有待發(fā)展。從企業(yè)盈利看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)后基本面特征表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，類似美國(guó)1980-90s年代。在1980s/1990s年代，美國(guó)名義GDP年化增速為7.9%/5.5%、標(biāo)普500凈利年化增速為5.4%/7.6%、ROE均值為14%/18%，美股年化投資回報(bào)率為9.6%/10.6%，可見(jiàn)隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，美股權(quán)益市場(chǎng)匯聚了一批業(yè)績(jī)優(yōu)異的公司，美股盈利增速開始優(yōu)于名義GDP。展望未來(lái)，我們認(rèn)為A股盈利改善也將來(lái)自結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，預(yù)計(jì)名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。