核心結論：①最新PMI數(shù)據(jù)回升，基本面5個領先指標中已經(jīng)有3個企穩(wěn)回升，符合歷史上市場反轉的背景，1月4日市場搶跑成功。②牛市有三個階段：孕育準備期、全面爆發(fā)期、泡沫瘋狂期，目前市場類似05年下半年，處于牛市孕育期，輪漲后波動會加大。③3月市場波幅小，未來波幅下軌擴大的誘因如基本面同步指標較弱、金融監(jiān)管、美股下跌，上軌擴大的催化如貿(mào)易談判出現(xiàn)重大突破，階段性銀行攻守兼?zhèn)洹?/p>

優(yōu)化結構應對波動

3月以來A股窄幅震蕩，上證綜指維持在2930~3129點之間波動，當月振幅為6.77%。目前主流觀點認為市場將維持窄幅波動情形。然而，我們認為目前市場處于牛市第一階段即孕育準備期，較難維持低波動狀態(tài)，需優(yōu)化結構來應對波動。

1、市場波動有可能加大

歷史上牛市孕育期及99年“519行情”波動都大。我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》、《牛市孕育期波動大-20190310》中多次分析過，牛市有三個階段，第一階段是孕育準備期，第二階段是全面爆發(fā)期，第三階段是泡沫瘋狂期。牛市第一階段的重要特征是波動回撤大，流動性改善推動估值修復，但基本面還未改善，投資者傾向于落袋為安，市場往往會進二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤，比如05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月。2005年6月6日上證綜指在觸及998點這一最低點后，第一波最高上漲225點至9月的1223點，之后上證綜指回撤156點至12月的1067點，即整個第一階段上證綜指的最大漲幅為23%，但累計漲幅只有7%，回撤時吐出前期漲幅的近70%。2008年上證綜指在10月28日的1664點見底后，第一波最高上漲436點至12月初的2100點，之后回撤286點至12月末的1814點，期間上證綜指的最大漲幅和累計漲幅分別為26%與9%，回撤時吐出前期漲幅的66%。2012年12月4日上證綜指在1949點見底后，第一波最高上漲494點至13年2月初的2443點，之后回撤282點至5月2日的2161點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為25%與11%，漲幅回吐57%，創(chuàng)業(yè)板指2012年12月至2013年4月期間最大漲幅和累計漲幅分別為55%與43%，回撤時吐出了前期漲幅的22%?？梢?，歷史上牛市第一階段，市場回撤時吐出前期漲幅的6成左右。也有人認為目前行情類似1999年的“519行情”，我們也回顧下當時行情，1999年5月上證綜指先從1047點最大上漲709點至99年6月末的1756點，然后在99/6/30-99/9/10約兩個月的時間在1471點-1695點之間橫盤窄幅震蕩，然后從99年9月回撤354點至99年12月的1341點，期間最大漲幅和累計漲幅分別為66%與29%，回撤時吐出前期漲幅的50%左右。

A股已經(jīng)窄幅震蕩1個月，未來有望擴大。3月以來A股持續(xù)窄幅震蕩，上證綜指維持在2930~3129點之間波動，振幅為6.77%。目前主流觀點認為市場將維持窄幅波動情形，上證綜指圍繞2900~3200點甚至2950~3150點震蕩。然而，我們認為目前市場處于牛市第一階段即孕育準備期，較難維持低波動狀態(tài)，詳見《A股能低波動橫盤嗎？-20190324》。我們認為未來窄幅震蕩擴大有兩種情景：一是下軌更低一點，二是上軌更高一點。我們更傾向于第一種情景，即市場進入進二退一的回撤階段，波動下軌更低。我們在《牛市孕育期波動大-20190310》分析過，牛市孕育準備期市場往往會進二退一，上漲后出現(xiàn)較大回撤。回顧歷史，上證綜指往往在最大漲幅大約在25%左右開始回撤。19年1月以來上證綜指已經(jīng)累計最大上漲28%，市場未來波動下軌更低的誘因可能是：一是基本面同步數(shù)據(jù)可能比較弱。我們前期就分析過基本面有5大領先指標，目前3個已經(jīng)企穩(wěn)回升(含最新公布的PMI數(shù)據(jù))，但同步指標仍較弱，1-2月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7080.1億元，同比下降14.0%。4月通常是基本面更明朗的階段，所謂春季躁動、4月決斷，仍需警惕同比指標較弱的情景。二是金融監(jiān)管。1月13日中紀委在三中全會指出要加大金融領域反腐力度，2月22日的中央政治局會議提出“要解決金融領域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低問題”。金融監(jiān)管制度更加細化中長期利好市場，短期會影響市場資金和情緒。三是美股下跌，我們將在下文進行詳細分析。還有第二種情景，市場波幅的上軌向上突破。

2、密切關注美股的波動風險

過去美債長短端收益率倒掛都不是好兆頭。2019/03/22-03/28期間3M和10Y美債收益率出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，最高倒掛5個BP，引發(fā)市場對經(jīng)濟擔憂。回顧歷史，1980年以來3M和10Y美債收益率明顯倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)過5次，每一次美債長短端利率倒掛都伴隨著經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利的回落(詳見表1)。第一次是1982/2-1982/4期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.96個百分點，實際GDP同比從1981Q4的1.3%回落至1982Q1的-2.2%，標普500凈利同比從1981年的1.3%回落至1982年的-8.9%，對應標普500最大跌幅為15%。第二次是1989/3-1989/12期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.35個百分點，實際GDP同比從1989Q1的4.3%降至1991Q1的-0.95%，標普500凈利同比從1988年的44%降至1989年的5.5%，對應標普500最大跌幅為18%。第三次是1997/12-1998/10期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.13個百分點，實際GDP同比從1998Q1的4.5%降至1998Q3的4.1%，標普500凈利同比從1997年的12.2%降至1998年的-0.08%，對應標普500最大跌幅為22%。第四次是2000/4-2001/1期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.95個百分點，實際GDP同比從2000Q2的5.3%降至2001Q4的0.15%，標普500凈利同比從2000年的9.3%降至2001年的-21.5%，對應標普500最大跌幅為49%。第五次是2006/7-2007/5期間，當時3M-10Y美債收益率利差最高為0.64個百分點，實際GDP同比從2006Q2的3.1%降至2007Q1的1.48%，標普500凈利同比從2006年的16%降至2007年的-1.8%，對應標普500最大跌幅為58%。在特朗普稅改影響下，美國實際GDP從2017年的2.2%回升至2018年2.9%，隨著特朗普稅改對經(jīng)濟刺激減弱，市場預計2019年美國經(jīng)濟增速將放緩，比如IMF預計2019年美國GDP增速為2.5%。自1980年以來標普500凈利同比增速高點大多在20%多，而18Q3/18Q4標普500凈利累計同比為24.9%/23.6%，已連續(xù)兩個季度高達20%以上，預計美股盈利增速放緩。根據(jù)Factset預測，2019Q1標普500凈利同比將降至-0.8%，若4月美股一季報大幅下滑，加之目前美股估值也處于歷史高位，美股面臨的調(diào)整壓力較大。

美股如下跌短期拖累A股。早在《美股如牛轉熊對A股有何影響？-20181014》中，我們分析到短期而言，美股快速急跌影響A股情緒，中期而言，如美股牛轉熊對A股未必是壞事。短期美股如牛轉熊將影響A股市場情緒，回顧2018年2月初、10月初美股短期跳空曾拖累A股表現(xiàn)。2018/2/5-2/9當周美國非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)加息擔憂，美股連續(xù)大跌，標普500指數(shù)一周下跌5%，VIX指數(shù)飆漲116%。當周從A股流出的北上資金合計高達113億元，導致上證綜指累計下跌9%。2018年9月27美聯(lián)儲宣布加息，疊加當時貿(mào)易摩擦不斷、特朗普減稅政策邊際效果遞減，10月標普500最大跌幅達到11%，VIX指數(shù)飆漲115%。當時A股正值國慶假期，國慶后兩周內(nèi)從A股流出的北上資金合計達144億元，上證綜指累計跌幅達到13%。如果接下來一段時間美股出現(xiàn)下跌，將拖累A股短期表現(xiàn)，一方面會影響風險偏好，另一方面外資屆時會階段性流出A股，對股市資金面不利。中期看，美股下跌對A股未必是壞事，目前美股估值處于高位，而A股處在低位，全球資產(chǎn)配置角度看A股更具吸引力。美股本輪長牛起始于2009年3月，標普500指數(shù)至今累計漲幅325%，已超過上一輪牛市的漲幅。從估值水平看，以1954年為起點，標普500PE(TTM)均值為16.7倍，向上一倍標準差為21.5倍，目前為21倍，接近一倍標準差的位置，位于1954年以來從低到高的81%分位。相比之下，A股目前的PE很低，目前萬得全APE為16.9倍、對應2005年以來分位數(shù)為32.3%，而上證綜指為13.2倍、28.9%，上證50為9.7倍、26.1%，滬深300為12.3倍、33.3%，可見A股比美股性價比高。對比中美兩國的證券化率(最新股市市值/2018年GDP)，美股目前證券化率160%，A股只有63%，A股與海外中資股合計才81%。隨著A股納入MSCI和富時羅素指數(shù)，外資繼續(xù)增配A股，預計2019年凈流入6000億元，如果美股牛轉熊，全球資產(chǎn)配置角度，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。

3、應對策略：行穩(wěn)致遠

牛市孕育期高波動難免。《牛市有三個階段-20190303》、《牛市孕育期波動大-20190310》等多篇報告我們分析過，對當前市場的定性是牛市第一階段即孕育準備期，1月4日上證綜指2440點以來的上漲屬于搶跑，搶跑已成功，市場已進入右側。《市場反轉需要啥信號？-20190220》中我們分析過，從歷史規(guī)律看，市場最低點的反轉往往需要5大基本面領先指標中有3個及以上企穩(wěn)，1月上證綜指2440點時只有社融1個指標改善，股市搶跑源自政策紅利。中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側結構性改革”，金融的定位很高。目前領先指標中3個企穩(wěn)(社融、基建、PMI)，市場搶跑已成功，統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)顯示，19年3月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.5%，比上月上升1.3個百分點，重回臨界點以上。當然，牛市第一階段的重要特征是輪漲普漲、波動回撤大。我們以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例：2005年偏股混合型基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數(shù)分別為13%、3%，分別跑輸上證綜指10、4個百分點，回撤時吐出前期漲幅的77%；2008年偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數(shù)分別為20%與8%，分別跑輸上證綜指6、1個百分點，回撤時吐出前期漲幅的60%；2012/12-13/02期間偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計漲幅中位數(shù)分別為24%與17%，分別跑輸上證綜指1、-6個百分點，回撤時吐出前期漲幅的29%。從年度表現(xiàn)看，今年才剛剛過去一個季度，偏股混合型基金凈值漲幅中位數(shù)已達25%，僅次于06、07、09、15年這樣的大牛市年份，而2005年以來偏股型基金年凈值漲幅中位數(shù)均值為22%?？梢?，今年以來基金收益率在歷史上處于偏高位置，牛市孕育期高波動難免，謹防市場回撤侵蝕收益率。

優(yōu)化結構應對波動。我們認為市場維持3月低波動橫盤的可能性較小，季度波幅擴大可能性更大。第一種情景是波幅區(qū)間下軌更低，即市場開始牛市第一階段的回撤，且回撤比較明顯，控制倉位是一方面，結構上要找漲幅少機構配置低或者業(yè)績好的板塊，如銀行和白酒。2019/1/4以來銀行累計漲幅17%，遠低于同期上漲綜指漲幅25%，在中信一級行業(yè)分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB(LF)為0.9倍，處于05年以來自下而上14%的歷史分位。參考18Q4的基金季報數(shù)據(jù)，銀行在基金重倉股中市值占比為5.5%，2010年以來均值為7.7%。白酒年報業(yè)績好于年初預期，代表性的公司，如貴州茅臺2018年凈利同比為30%，五糧液為38.4%。另外，對比2018年6月上證綜指3000點附近，大多數(shù)行業(yè)估值比那時高，銀行和白酒反而更低，當時銀行PB(LF，整體法)為0.92倍，而目前為0.89倍，處于05年以來估值從低到高的14%分位，當時白酒PE(TTM，整體法)為32.7倍，而目前為29.5倍，處于05年以來估值從低到高的50%分位。第二種情景是波幅區(qū)間上軌更高，即牛市第一階段的上漲還沒結束，市場再漲一段后才會有回撤。這種情景下，銀行也有優(yōu)勢。市場如果上漲，未來加倉潛力最大的機構投資者是保險，保險重倉股中銀行占比60%?？吹母L遠一點，未來市場進入牛市第二階段，需要確認基本面見底。至于盈利何時見底，我們認為可從三個維度進行跟蹤：一是庫存周期三年一輪回，二是以史為鑒，政策底領先業(yè)績底1年左右，三是五大領先指標領先業(yè)績兩、三個季度企穩(wěn)，綜合這三方面影響，我們預計盈利最快今年三季度見底。(詳見《牛市不需要基本面？誤會-20190321》)。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導產(chǎn)業(yè)，主導產(chǎn)業(yè)漲幅顯著大于其他產(chǎn)業(yè)，因為他們的業(yè)績更好，估值提升會更明顯，戴維斯雙擊的乘數(shù)效應很強。著眼未來，現(xiàn)在需要為牛市第二階段做準備，重點是找到主導產(chǎn)業(yè)。05-07年我國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)鏈是主導產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國進入后工業(yè)化時代，重點發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，科技和消費服務將成為主導產(chǎn)業(yè)，而為他們提供融資服務的是券商，所以這次的主導產(chǎn)業(yè)是科技和消費服務+券商。具體細分行業(yè)還需要通過季報數(shù)據(jù)逐步確認，2013年4月后創(chuàng)業(yè)板牛市全面爆發(fā)期傳媒成為主導產(chǎn)業(yè)，也是經(jīng)歷了1季報、中報業(yè)績的不斷確認。主題方面，關注長三角一體化國家戰(zhàn)略，長三角區(qū)位優(yōu)勢顯著，立體交通網(wǎng)構成“一核五圈四帶”巨型城市密集區(qū)，近期長三角區(qū)域一體戰(zhàn)略已被納入到中央政府及三省一市政府工作報告，相關投資機會包括基建、環(huán)淀山湖戰(zhàn)略協(xié)同區(qū)建設、科技產(chǎn)業(yè)等，詳見《箭在弦上——長三角一體化系列(4)-20190307》。

風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預期：中美關系明顯惡化。