1、中國迎來股權(quán)投融資時代

借鑒1980年代美國，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要股權(quán)融資支持。我們在《金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級——當(dāng)前中國對比1980年代美國系列(2)》中分析過，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)目前如同1980年代美國一樣，正在經(jīng)歷制造業(yè)和消費業(yè)升級。1980年代的美國制造業(yè)完成了由低級制造向高端制造的轉(zhuǎn)變，計算機及電子產(chǎn)業(yè)增加值在GDP中的比重由1970年的1.6%逐步上升至2000年的2.2%，位列制造業(yè)子行業(yè)之首。與此同時，美國消費業(yè)占GDP的比重從 1970 年的60%逐步提升至 2000 年的 66%，且高端服務(wù)消費如信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、娛樂、教育、旅游幾個行業(yè)在居民總消費中占比顯著上升，從1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。我國經(jīng)濟方面，2012年GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比超過第二產(chǎn)業(yè)，2014年我國經(jīng)濟進(jìn)入“新常態(tài)”，即經(jīng)濟增速從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級“，經(jīng)濟發(fā)展從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，這些標(biāo)志著我國經(jīng)濟開始進(jìn)入后工業(yè)化期，與1980年代美國一樣制造業(yè)和消費業(yè)均升級。高端先進(jìn)制造如計算機及電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)三個行業(yè)的增加值在GDP的比重由2012年的5.7%逐步上升到2017年的6.2%，高端服務(wù)業(yè)(信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、居民服務(wù)、教育、醫(yī)療及文娛行業(yè))工業(yè)增加值在GDP中的占比由2012年的11.3%上升到2015年的13.2%(統(tǒng)計局在2015年后停止更新該數(shù)據(jù))。雖然我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與1980年代的美國類似，但融資結(jié)構(gòu)與美國相比差異較大。在美國，股權(quán)融資一直是企業(yè)最主要的融資方式，1980年后，由于科技和服務(wù)業(yè)的發(fā)展加大了股權(quán)融資的需求，非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資的占比從1980年的30%上升到2000年的60%，至今該比例一直在50%左右波動。作為對比，我國銀行信貸在融資方式中的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右。過去我國是工業(yè)化經(jīng)濟，工業(yè)化的發(fā)展離不開銀行信貸的支持，然而進(jìn)入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，銀行信貸無法滿足先進(jìn)制造和高端服務(wù)發(fā)展的融資需求，因此我國應(yīng)借鑒美國經(jīng)驗，大力發(fā)展股權(quán)融資來支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。十九大報告指出，我國要增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重；2018年11月，我國宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制；19年2月22日，中央政治局會議指出”金融是國家重要的核心競爭力“，并指出要”深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這些均預(yù)示著我國將進(jìn)入股權(quán)融資大時代。

股權(quán)融資大發(fā)展推動A股從交易型走向配置型。與美國相比，我國股權(quán)融資還不夠發(fā)達(dá)，證券化率還很低。目前美股證券化率160%，而A股只有63%，A股與海外中資股合計也只有81%，因此我國的股市還有很大的發(fā)展空間。我們在《股市：從交易型市場到配置型市場——當(dāng)前中國對比1980年代美國系列(3)》中分析過，與美股的配置型市場不同，A股現(xiàn)在還是一個交易型市場，特征有三：一是機構(gòu)投資者占比低，18Q3我國股市中機構(gòu)投資者持股市值占自由流通市值的比重僅為27%，占流通A股市值的比重為14%，相當(dāng)于美股1970年的水平；二是振幅和換手率高，A股2002-2018年年平均振幅為50.5%，遠(yuǎn)高于美股歷史上的振幅。換手率方面，2017年全部A股的換手率為428%，遠(yuǎn)高于美股116%的換手率，而其中權(quán)益類公募基金的年度換手率為297%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類基金26%的換手率；三是A股中配置資金的力量也較弱，截止2018年我國跟蹤指數(shù)的基金(被動指數(shù)型+ETF)規(guī)模占權(quán)益類基金比重為34%，僅相當(dāng)于美股六年前的水平。展望未來，我國將進(jìn)入股權(quán)融資大發(fā)展的時代，機構(gòu)投資者將不斷發(fā)展壯大，市場振幅和換手率將逐步下降。此外，從居民資產(chǎn)配置角度看，由于人口老齡化以及人均住宅面積已接近國際水平，我國居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去，未來居民會減配地產(chǎn)加配A股資產(chǎn)，資產(chǎn)配置的力量疊加A股對外開放以及養(yǎng)老金入市等，未來長期配置型資金將源源不斷流入股市，A股也將從交易型市場逐步走向配置型市場。

2、長線配置型資金迎來大發(fā)展

美國1980年代以來股權(quán)融資大發(fā)展，機構(gòu)投資者持股占比從32%升至57%。1980年以來美國股權(quán)融資占比大幅上升并至今維持高位，除了科技業(yè)大發(fā)展加大了股權(quán)融資的資金需求這一原因外，資金供給端的主要推力是1980年后以養(yǎng)老金為代表的長線資金入市。1970年以前，美國的養(yǎng)老金體系由第一支柱OASDI和第二支柱DB(退休待遇確定型)組成。由于DB型養(yǎng)老金計劃下企業(yè)完全承擔(dān)了養(yǎng)老金的投資風(fēng)險，這種計劃難以持續(xù)，因此為了降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，擴大養(yǎng)老金的覆蓋范圍，20世紀(jì)70年代末美國推出了第二支柱中的DC模式(退休金繳費確定型)，即雇主和雇員共同繳費和承擔(dān)市場投資風(fēng)險。同時，為了促進(jìn)DC模式的發(fā)展，美國在1978年推出401k稅法條款，規(guī)定向個人賬戶注入的資金免征個人所得稅。此外，為了使得不參與雇主養(yǎng)老金計劃的人也能老有所依，美國在1974年發(fā)起了個人養(yǎng)老金計劃(IRAs)，該計劃屬于養(yǎng)老金第三支柱且享受較大的遞延稅收優(yōu)惠政策，因此發(fā)展也非常迅速。由于DC(401K)與IRAs計劃的推出，美國養(yǎng)老金規(guī)模快速上升，1980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱規(guī)模十年復(fù)合年化增長率高達(dá)18%。隨著養(yǎng)老金規(guī)模上升，養(yǎng)老金入市規(guī)模也同時放大。以IRAs計劃為例，計劃成立至1980年IRAs資產(chǎn)配置銀行儲蓄的比例一直在70%以上，之后儲蓄的配置力度開始下降，共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。而根據(jù)ICI的統(tǒng)計，IRAs投資的共同基金中，股票型基金的比例也從1990年的42%上升到2000年的73%，即養(yǎng)老金有一大部分都流入了股市。大量長線資金入市帶動著美股機構(gòu)投資者占比上升，根據(jù)上交所2013年《大力推進(jìn)機構(gòu)投資者參與上市公司治理》中的測算，美國機構(gòu)投資者持股占比從1980年的32%上升到2013年的62%，而根據(jù)美聯(lián)儲金融賬戶表(Financial Accounts of the United States)中的統(tǒng)計，18Q4美股總市值中散戶、自然人及非盈利型組織等(Household Sector)持股市值占比為37.6%，政府及其他占比為5%，機構(gòu)投資者為57.4%，較大的機構(gòu)投資者如共同基金占比23%，外資15%，養(yǎng)老金及其余險資12%。

中國長線資金：小荷剛露尖尖角，目前機構(gòu)持股市值占比13%。與美股相比，我國的長線資金更加多樣化，包括外資、保險類資金以及銀行理財三者，但是三者仍在起步階段：第一，外資方面，與中國臺灣和韓國相比，我國臺灣1983年開放資本市場，臺股中外資持股占比從1997年的9%上升到2018年的38%，韓國1981年開放資本市場，外資持股占比從1997年的15%上升到2018年的32%，中國臺灣與韓國股市中外資占比均遠(yuǎn)大于A股。第二，保險類資金方面，我們在《“險”山露水——險資構(gòu)成及投資特征》中分析過，2017年美國養(yǎng)老金體系中三大支柱合計31萬億美元，保險公司資金9萬億美元，保險類資金合計40萬億美元，為美國當(dāng)年GDP的兩倍，作為對比，我國養(yǎng)老金三大支柱只有9萬億人民幣，算上保險公司資金后保險類資金也只有24萬億人民幣，占GDP不到30%，且這24萬億的保險類資金入市比例只有10%，因此我國保險類資金不管在絕對規(guī)模還是入市規(guī)模上均有較大的提升空間。第三，銀行理財方面，我國2018年銀行理財資金余額為32萬億，但是其中投向股票的比例不及2%，入市比例也極低。進(jìn)入2019年，各銀行陸續(xù)設(shè)立理財子公司，未來將發(fā)行銀行理財公募產(chǎn)品。相比于表內(nèi)理財，公募理財銷售門檻大幅降低、無起購點且允許直接投資股市，銀行理財規(guī)模和持股比例有望進(jìn)一步上升。我國以外資、保險類資金及理財資金為代表的長線資金整體規(guī)模及入市規(guī)模相比海外均較少，長線資金小荷才露尖尖角使得我國股市投資者結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者占比仍然較少，可以從兩個角度來衡量：第一，市值角度，以自由流通市值計，18Q3散戶持股市值占比為42.9%，自然人和法人占比21.8%，機構(gòu)占比只有27%(公募8.5%，保險類資金6.8%，外資6.7%，私募5%)；以流通A股市值計，18Q3散戶持股市值占比為20.7%，自然人和法人占比57.3%，機構(gòu)占比只有14%(公募4.1%，保險類資金4.6%，外資3.2%，私募2.4%)；以A股總市值計，18Q3散戶持股市值占比為16.8%，自然人和法人占比59.3%，機構(gòu)占比只有13.3%(因限售股統(tǒng)計口徑不同，無法精確計算各類機構(gòu)占比)。第二，交易角度，按照上交所公布的口徑， 2017年自然人投資者交易占比為82%，一般法人為1.92%，專業(yè)機構(gòu)投資者14.76%，滬股通1.3%。

3、投資者結(jié)構(gòu)變化會改變市場生態(tài)

不同屬性資金投資偏好不同。我國機構(gòu)投資者相對美股占比較低，而且各個機構(gòu)有不同的投資期限與投資目標(biāo)，如公募基金考核收益率排名，考核期1年；保險資金考核絕對收益，兼顧相對排名，股票投資年化收益率目標(biāo)要求8%左右，考核期也是1年；而外資機構(gòu)通?？己耸欠衽苴A基準(zhǔn)指數(shù)，如滬深300或MSCI China指數(shù)，考核期略長，一般為3年。不同的考核期限與目標(biāo)導(dǎo)致不同的機構(gòu)投資者投資偏好有所不同，這從幾個方面可以體現(xiàn)：第一，從換手率看，2013年上交所數(shù)據(jù)顯示，滬市中散戶持股天數(shù)與換手率分別為39天與450%，公募基金為95天/128%，QFII為92天/101%，保險為97天/39%，公募基金的換手率明顯高于險資和QFII；第二，從持股風(fēng)格看，QFII與險資的投資風(fēng)格較為穩(wěn)定，歷年QFII重倉股中滬深300成分股的市值占比均在70%以上，保險重倉股中滬深300成分股的市值占比長年穩(wěn)定在80%以上，且波動很小。相比之下，公募風(fēng)格切換相對頻繁，公募基金重倉股中滬深300成分股的市值占比在15-16年時最低只有31%，而18Q4該比例已經(jīng)上升到64%；第三，從持股特征看，外資和險資相比公募更加偏好高ROE低估值的個股，QFII18Q3持股中PE小于35倍的個股市值占比為81%，陸股通19Q1該數(shù)值為80%，險資18Q3為96%，公募該比例只有72%，QFII18Q3持股中ROE在10-30%的個股市值占比為82%，陸股通19Q1該數(shù)值為77%，險資18Q3為88%，相比之下公募較低，該比例只有74%。

股市生態(tài)改變一：龍頭化。A股市場機構(gòu)投資者種類眾多，18Q3公募基金占A股自由流通市值的比重為8.5%，險資、社保和年金占比為6.8%，外資(QFII/RQFII與陸股通)為6.7%。而以公募為代表的短期資金與以險資、外資及銀行理財為代表的長期資金在持股偏好上有較大差異。未來長線資金的大量引入將改變股市的生態(tài)，改變的方向之一是A股龍頭效應(yīng)會更加明顯：以中國臺灣與韓國為例，長線資金明顯偏愛龍頭。中國臺灣股市外資中持股市值前十大個股占全部外資持股市值的比重為58%，韓國該比例為47%，我國陸股通持股中該比例為41%，從前五大角度看，中國臺灣外資/韓國外資/A股陸股通中前五大個股市值占比分別為48%/33%/28%，中國臺灣與韓國外資的持股集中度比A股更高。從個股層面看，中國臺灣外資持有的第一大個股為臺積電，外資持股市值占外資持股總市值比例高達(dá)38%，外資持股占臺積電總股數(shù)比重高達(dá)78%；韓國方面，外資第一大重倉股為三星，持股市值占外資總市值比為20%，占三星總市值61%；作為對比，A股滬深股通持股中，外資第一大重倉股為貴州茅臺，持股市值占陸股通總市值比僅17%，占貴州茅臺流通市值比重只有9%。中國臺灣的臺積電和韓國的三星均是兩地核心產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，外資的配置力度都很高，可見外資配置股票是在全球視角下配置的，會重點配置具備當(dāng)?shù)靥厣堫^個股，按照這個邏輯，我國具備消費升級特色的個股應(yīng)該在全球視角下重新考慮配置價值，如貴州茅臺的PE(TTM，20190424)為35倍，位于十年來較高位置，同為酒業(yè)龍頭的帝亞吉歐和保樂力加PE(TTM)分別為28倍和27倍，茅臺同業(yè)比較下偏貴，但是考慮到茅臺19Q1歸母凈利潤同比增速超過30%，帝亞吉歐和保樂力加只有18年中報數(shù)據(jù)，歸母凈利潤增速分別只有11%和13%，從PEG的角度看，茅臺的估值還很便宜，全球視角下仍然有配置的價值。因此，未來長線資金大規(guī)模引入后，龍頭股會更受偏愛。

股市生態(tài)改變二：高ROE化。長線資金在偏愛龍頭股的同時，也會注重配置高ROE的個股來穩(wěn)住長期收益。從持股特征看，A股中外資和險資相比公募更加偏好高ROE的個股。此外，財政部于 2017 年 3 月修訂發(fā)布了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 22 號——金融工具確認(rèn)和計量》，符合條件的保險公司要在2021年前改為遵守IFRS9的會計準(zhǔn)則。新會計準(zhǔn)則下，財報中原來分為四類的金融資產(chǎn)(以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)；應(yīng)收款類投資；持有到期金融資產(chǎn)；可供出售金融資產(chǎn))變更為三類：①以攤余成本計量的金融資產(chǎn)(AC，類似以前的持有到期類金融資產(chǎn))；②以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVOCI，非交易性權(quán)益資產(chǎn)如股權(quán)投資)；③以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVTPL，交易性權(quán)益資產(chǎn))。老會計準(zhǔn)則下，保險公司可以用“持有到期類金融資產(chǎn)”這一科目來進(jìn)行盈余管理，但是新準(zhǔn)則下該科目取消，保險公司的權(quán)益資產(chǎn)要不劃為FVOCI后其公允價值變動只會影響資產(chǎn)負(fù)債表，要不劃為FVTPL后公允價值變動只會影響利潤表。從會計角度看，為了減少利潤表的波動，險資配置股票的思路有兩條，一是加大配置高ROE高分紅股票，高ROE個股往往是相對穩(wěn)健的大盤股，劃分在FVTPL科目下時對利潤表的影響相對較小，高股息個股的持有目的是分紅而不是交易，因此可以劃分在FVOCI科目下，公允價值變動計入資產(chǎn)負(fù)債表而分紅收益計入利潤表；第二條思路是加大股票投資比例，使得在會計上可以用權(quán)益法將某筆投資上升到股權(quán)投資，從而劃分進(jìn)FVOCI科目，公允價值變動計入資產(chǎn)負(fù)債表，子公司利潤按比例計入利潤表，而值得險資大比例投資的公司往往是具有較好盈利能力，即高ROE的公司。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。