上證綜指于4月8日達(dá)到本輪上漲行情的最高點(diǎn)3288點(diǎn),并于4月22日達(dá)到次高點(diǎn)3279點(diǎn)后開始下跌,至今最大跌幅-13.5%。最近幾個(gè)交易日市場(chǎng)有所反彈,其中白酒、食品板塊再次接近前期高點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為,一九分化的行情可能會(huì)再次出現(xiàn),本文分析目前市場(chǎng)與2013、2017年的不同,及本輪調(diào)整的背景。 1、目前市場(chǎng)與結(jié)構(gòu)分化極致的2013年、2017年不同 這次調(diào)整與13年6月錢荒不同。4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來,市場(chǎng)整體處于調(diào)整格局,5月10日上證綜指跌至2838點(diǎn)后有所反彈,上證綜指微漲1.1%,而白酒、食品等板塊快速反彈并接近前期高點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)分化的市場(chǎng)表現(xiàn)非常類似2013年年中,當(dāng)時(shí)也是在“錢荒”事件引發(fā)市場(chǎng)急跌之后迅速出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化行情,以創(chuàng)業(yè)板指、傳媒、計(jì)算機(jī)為代表的成長(zhǎng)股走出結(jié)構(gòu)牛市。2013年6月由于商業(yè)銀行面臨二季度貸存款規(guī)??己?,疊加臨近銀行準(zhǔn)備金和財(cái)政繳款時(shí)點(diǎn),并且同期央行沒有安排大力度的釋放流動(dòng)性措施出臺(tái),各種因素疊加導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金利率飆升。在13年6月20日質(zhì)押式回購(gòu)隔夜、7天、14天加權(quán)利率分別高達(dá)11.74%、11.62%、9.26%,資金面緊張導(dǎo)致13年6月股市快速下跌,上證綜指從13年5月末的2334點(diǎn)下跌至13年6月25最低的1849點(diǎn),最大跌幅約21%。隨后央行緊急向多家銀行提供流動(dòng)性,幾家大行拆出頭寸,資金利率快速回落,截至13年7月1日質(zhì)押式回購(gòu)隔夜利率已經(jīng)回落至4.4%,股市也恢復(fù)上漲。2013年年中市場(chǎng)急跌后,上證綜指從13/6/25日最低1849點(diǎn)反彈至13/9/12的2270點(diǎn),并在13/6-14/7期間維持區(qū)間震蕩,而創(chuàng)業(yè)板指、計(jì)算機(jī)、傳媒等板塊在調(diào)整后走出結(jié)構(gòu)牛市。其中創(chuàng)業(yè)板指從13/6/25最低的903點(diǎn)持續(xù)上漲至14/2/24的1571點(diǎn),漲幅74%;計(jì)算機(jī)板塊從13/6/25最低的1610點(diǎn)持續(xù)漲至14/2/25的3389點(diǎn)才出現(xiàn)回調(diào),漲幅110%;傳媒板塊也從13/6/25最低的2137點(diǎn)持續(xù)漲至13/10/10的4510點(diǎn)才出現(xiàn)回調(diào),漲幅111%。這輪從4月22日以來的快速下跌之后,未來會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)類似13年的結(jié)構(gòu)分化行情?我們認(rèn)為這次比較難。2013年股市急跌源于貨幣政策短期超調(diào),內(nèi)部政策糾錯(cuò)很快。然而本輪市場(chǎng)的下跌,本質(zhì)是基本面沒跟上導(dǎo)致的牛市正常回撤,而基本面的改善、都需要時(shí)間來逐漸消化,因此這輪調(diào)整持續(xù)的時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)。另一方面,2013年是市場(chǎng)投資風(fēng)格從價(jià)值轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)的起點(diǎn),資金的動(dòng)能很強(qiáng),以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)股走出獨(dú)立行情。然而這一次價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)從2016年以來一直占主導(dǎo),因此這次白馬價(jià)值股也很難再次走出類似13年成長(zhǎng)股的強(qiáng)勢(shì)行情。 這次白馬股的估值盈利匹配度、資金流入動(dòng)能不如2017年。也有觀點(diǎn)認(rèn)為,今年的行情將類似2017年,“一九行情”可能會(huì)再次出現(xiàn),白馬價(jià)值股的持續(xù)性將更強(qiáng)。在2017年,市場(chǎng)風(fēng)格極致分化,17年上證綜指漲幅6.6%,而白馬價(jià)值板塊中上證50指數(shù)漲25%、食品飲料板塊漲幅56%、家電漲幅36%。今年以來同樣是白酒(累計(jì)漲幅62%)、農(nóng)林牧漁(56%)、食品(30%)、家電(33%)等板塊領(lǐng)漲。 “一九分化”真的會(huì)再現(xiàn)嗎?我們認(rèn)為,目前白馬價(jià)值股從估值盈利匹配度、以及資金流入的動(dòng)能方面,都不如2017年。第一,從估值盈利匹配度來看,白酒板塊目前PE(TTM)/2017年初PE(TTM)為28倍/24.7倍,19Q1/2017凈利潤(rùn)增速為27%/43%;食品板塊為34倍/33倍、9.8%/12.6%;家電為20.6倍/21倍、7.3%/28%;上證50指數(shù)為9.4倍/10.2倍,11%/13.8%;中證100指數(shù)為10.8倍/11.5倍,13.2%/14.2%。整體看絕對(duì)估值水平變化不大,但19年一季度的板塊凈利潤(rùn)增速相對(duì)于2017年已經(jīng)明顯放緩。第二,目前資金流入動(dòng)能不及2017年,2017年外資持續(xù)流入A股,推動(dòng)白馬價(jià)值股持續(xù)上漲。17年全年陸港通北上資金累計(jì)凈流入達(dá)1997.4億,月均流入166億。然而19年從4月以來陸港通北上資金開始凈流出,4、5月份北上資金分別凈流出180億、308億。陸港通北上資金以偏價(jià)值風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者為主,北上資金連續(xù)凈流出也從側(cè)面反映目前白馬價(jià)值股的估值盈利匹配度不佳。從機(jī)構(gòu)投資者的倉(cāng)位結(jié)構(gòu)來看,白馬價(jià)值股在基金倉(cāng)位中占比較2017年初已經(jīng)明顯提高,白酒在基金重倉(cāng)股中持倉(cāng)占比從2016Q4的3.1%提升至2019Q1的11%,食品從2.3%升至4%,家電從4%升至5%,整體來看食品飲料及家電在基金重倉(cāng)股中占比已經(jīng)從2016Q4的9.4%提升至約20%。 2、本輪調(diào)整的時(shí)空還不夠 這次調(diào)整起源于基本面跟不上?!哆@波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》中我們總結(jié)分析過本輪調(diào)整的性質(zhì)?!冬F(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告中分析過,上證綜指2440點(diǎn)以來市場(chǎng)搶跑成功,進(jìn)入了牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期,上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市第一階段的上升浪,這期間盈利仍在回落,但政策面和資金面好轉(zhuǎn),市場(chǎng)上漲體現(xiàn)為估值修復(fù),是輪漲普漲的行情。因?yàn)榛久鏇]跟上,市場(chǎng)自然進(jìn)入回撤,即波浪理論中1浪上漲后的2浪回撤。我們前期報(bào)告《小心溜車-20190421》中就指出市場(chǎng)上漲好比開車爬坡,第一腳油門是政策和資金好轉(zhuǎn),車子爬了一段坡即估值修復(fù),但第二腳油門即基本面改善沒跟上,市場(chǎng)出現(xiàn)溜車風(fēng)險(xiǎn)。5月以來公布的4月數(shù)據(jù)驗(yàn)證了前期報(bào)告對(duì)基本面的判斷,市場(chǎng)的下跌也已經(jīng)出現(xiàn)。最近一周統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,4月份工業(yè)增加值同比增速5.4%,較3月的8.5%大幅回落,全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速回落至6.1%,前值6.3%,其中制造業(yè)投資增速?gòu)南禄?.5%(前值4.6%),4月份社消零售名義增速也從3月的8.7%下滑至7.2%。之前公布的數(shù)據(jù)顯示,4月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)出口同比回落至-2.7%(前值14.2%),4月社融存量同比增速10.4%,低于前值10.7%,M1和M2增速分別回落至2.9%和8.5%(前值4.6%、8.6%)。從高頻數(shù)據(jù)看,5月份基本面數(shù)據(jù)回落的趨勢(shì)在延續(xù),5月前15天38城銷量增速較4月的-5.3%大幅下滑至10%,5月前16天六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大至-16.8%,4月為-5.3%,歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步,未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。 參考?xì)v史,調(diào)整的時(shí)空還不充分。回顧歷史,牛市第一階段上漲后市場(chǎng)的回調(diào)休整階段主要有:05/9-05/12、08/10-08/12、12/12-13/4,這三個(gè)階段牛市第一階段上漲后指數(shù)回調(diào)的幅度往往在10%-14%,回吐前期漲幅的六成多,回調(diào)時(shí)間在1-2個(gè)月。第一,從調(diào)整的空間來看,05/9-05/12期間上證綜指從05/6的998點(diǎn)反彈至05/9的1223點(diǎn),之后回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn)(跌幅-13%),回吐前期上漲幅度的0.69;08/10-08/12期間上證綜指從10月底的1664點(diǎn)上漲436點(diǎn)至12月初的2100點(diǎn)(漲幅26%),之后指數(shù)回撤286點(diǎn)至12月末的1814點(diǎn)(跌幅-14%),回吐前期上漲幅度的0.66;12/12-13/4期間,2012年12月創(chuàng)業(yè)板指在585點(diǎn)見底后最大上漲至3月初的905點(diǎn)(漲幅55%),之后指數(shù)最低回撤至4月的817點(diǎn)(跌幅-10%),回吐前期上漲幅度的0.28。這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲847點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%),之后回撤450點(diǎn)至目前最低2838點(diǎn)(跌幅-14%),回吐前期上漲幅度的0.53,回調(diào)的幅度還不夠。第二,從調(diào)整時(shí)間來看,05/06-05/09期間上證綜指上漲約3個(gè)月,隨后05/09-05/12調(diào)整了約2個(gè)月;08/10-08/12月上證綜指上漲約2個(gè)月,隨后2008/12/10-2008/12/31調(diào)整約1個(gè)月;12/12-13/3創(chuàng)業(yè)板指上漲約4個(gè)月,隨后13/03-13/04調(diào)整約1個(gè)月。這次上證綜指從19/1/4的2440點(diǎn)至4月8日3288點(diǎn)上漲約3個(gè)月,從4月下旬以來指數(shù)下跌約1個(gè)月,調(diào)整時(shí)間還不夠。此外我們用每日上證綜指收盤價(jià)*全部A股成交量作為參照計(jì)算牛市第一階段上漲和下跌區(qū)間的成交均價(jià),發(fā)現(xiàn)上漲和下跌區(qū)間成交均價(jià)很接近,2005年上證綜指在6-9月上漲階段成交均價(jià)1134點(diǎn),9-12月下跌階段成交均價(jià)1125點(diǎn),2008年上證綜指在10-12月上漲階段成交均價(jià)1927點(diǎn),12月末下跌階段成交均價(jià)1962點(diǎn),2012年12月-13年3月創(chuàng)業(yè)板指上漲階段成交均價(jià)(創(chuàng)業(yè)板指收盤價(jià)*創(chuàng)業(yè)板成交量)759點(diǎn),3-4月下跌階段成交均價(jià)863點(diǎn)。所以下跌階段成交均價(jià)是否接近前期上漲階段成交均價(jià)可視為調(diào)整到位的參考指標(biāo),本輪上證綜指自2440-3288點(diǎn)成交均價(jià)為2927點(diǎn),3288點(diǎn)調(diào)整以來成交均價(jià)3120點(diǎn)相比仍有一定距離。若我們以近期日均618億股成交量作為假設(shè)(對(duì)應(yīng)6000億成交金額),以下跌區(qū)間成交均價(jià)達(dá)到前期上漲區(qū)間2927點(diǎn)為目標(biāo),在下跌區(qū)間延續(xù)到6月底、7月中、7月底三種情境下,對(duì)應(yīng)未來一段時(shí)間上證綜指均價(jià)為2760、2803、2829點(diǎn)。 3、應(yīng)對(duì)策略:堅(jiān)定信心,保持耐心 保持耐心,堅(jiān)定信心。我們?cè)谇捌谥軋?bào)《四月決斷-20190406》中提出市場(chǎng)將在四月選擇方向,需警惕基本面不能接力的風(fēng)險(xiǎn),并在《小心溜車-20190421》中明確提示溜車風(fēng)險(xiǎn),《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》明確將本輪調(diào)整定性為牛市第一波上漲后的回撤。未來市場(chǎng)能否結(jié)束調(diào)整并進(jìn)入牛市第二階段全面爆發(fā)期,需要基本面和市場(chǎng)面的變化。第一,從市場(chǎng)面來看,前文分析過,對(duì)比歷史,這次調(diào)整的時(shí)空還不充分?;仡櫄v史上三輪牛市第一階段后期調(diào)整時(shí)的量?jī)r(jià)形態(tài),市場(chǎng)基本上會(huì)經(jīng)歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整這幾個(gè)階段,以2005年為例,上證綜指在9月達(dá)到高點(diǎn)1223點(diǎn),之后回撤156點(diǎn)至12月的1067點(diǎn),但回撤并不是一步到位,中間尚有反復(fù),上證綜指先是在幾天內(nèi)快速下跌近100點(diǎn)至1129點(diǎn),然后又在十天內(nèi)反抽了接近40點(diǎn),之后再度下跌100點(diǎn)至10月底的1067點(diǎn),10月底至12月市場(chǎng)一直在縮量盤整,兩個(gè)月全部A股日成交額從140億跌至70億元。本輪調(diào)整正式開始下跌是在4月22日的3279點(diǎn),之后回撤450點(diǎn)至最低的2838點(diǎn),跌幅-14%。從5月10日以來上證綜指微漲1.1%,兩市日均成交量也從4月平均785億股降至最近一周平均約500億股。第二,從基本面來看,過去進(jìn)入牛市第二階段都是基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn),即領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)跳升,同步指標(biāo)反轉(zhuǎn)回升,如06/01市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段時(shí),金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速?gòu)?5/12的12.98%跳升到16/01的13.8%,同步指標(biāo)工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%,全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速也在06Q1見底。這次不同以往的是,往后需要跟蹤基本面數(shù)據(jù)、國(guó)內(nèi)政策演變、以及人民幣匯率變化,保持耐心?;久娓櫾露冉?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),政策面主要關(guān)注6月下旬左右的央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)以及7月聚焦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的中央政治局會(huì)議。拉長(zhǎng)時(shí)間看,牛市大格局未變,堅(jiān)定信心。上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長(zhǎng)期邏輯沒變,即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股,詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市不需要基本面?誤會(huì)-20190321》等。未來市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段,會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代,重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。 風(fēng)險(xiǎn)提示:向上超預(yù)期:國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn),向下超預(yù)期。 責(zé)任編輯:李燁 |
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