在4月末5月初,標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)再創(chuàng)歷史新高,5月以來美股進(jìn)入調(diào)整階段,納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)跌7.4%、標(biāo)普500跌5.5%、道瓊斯指數(shù)跌5.2%。從09年3月以來,美股已經(jīng)走出10年長牛,未來美股會(huì)一直牛下去嗎?霍華德·馬克斯在《周期》中寫過“我們也許永遠(yuǎn)都不知道我們將來會(huì)去哪里,但是我們最好搞清楚我們現(xiàn)在正在哪里”。本文主要從歷史視角出發(fā),以觀察美股目前所處階段。 1、美股牛熊周期回顧 1900年以來美股經(jīng)歷了5輪牛熊周期,目前處于第六輪牛市中。按道瓊斯工業(yè)指數(shù)刻畫,1900年以來美股已經(jīng)歷了5輪牛熊周期,從2009/3以來美股已經(jīng)處于第六輪牛市之中(標(biāo)普500指數(shù)從1928年才開始對外發(fā)布)。這里將道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌時(shí)期超過6個(gè)月,跌幅超20%的階段定義為熊市(大量指數(shù)調(diào)整時(shí)間在6個(gè)月以內(nèi),跌幅在20%以內(nèi)的調(diào)整不詳細(xì)列舉)。美股是典型的“熊短牛長”,從持續(xù)時(shí)間角度來看,美股從1900年至今的牛市平均持續(xù)11.5年,漲幅平均606%;熊市平均持續(xù)2年左右,跌幅平均46%。從時(shí)間維度來看,1900年以來美股中牛市占比58%,熊市占16%,震蕩市占26%。這里的震蕩市,主要指1900/1-1921/8(約21.6年)、1966/2-1982/8(約16.5年)兩輪震蕩市,其中1966/2-1982/8的長期震蕩市還可以劃分為5輪持續(xù)時(shí)間1-2年、漲跌幅在20%-50%以內(nèi)的小型牛熊市。從1929年以來美股最主要的4輪長期牛市主要是:1)1942/4-1966/2,牛市持續(xù)約24年,道指年化漲幅10.5%,累計(jì)上漲約11倍;2)1982/8-2000/1,持續(xù)約17年,道指年化漲幅17%,累計(jì)上漲約15倍;3)2002/10-07/10,持續(xù)約5年,道指年化漲幅14.6%,累計(jì)上漲約2倍;4)09/3至今,持續(xù)約10年,道指年化漲幅約15.2%,累計(jì)上漲約4倍。 09年以來的牛市主要經(jīng)歷了三輪上漲、兩輪回撤。從09年3月以來,美股已經(jīng)持續(xù)了10年長牛,標(biāo)普500指數(shù)從09/3最低的666點(diǎn)漲至19/5/1最高的2954點(diǎn),最大漲幅317%。但這輪10年長牛也并非一蹴而就,標(biāo)普500指數(shù)主要在11/5-11/10、15/5-16/2經(jīng)歷了兩輪回撤(跌幅超20%,或持續(xù)時(shí)間超6個(gè)月),這兩輪回撤將09/3以來的牛市劃分為三個(gè)階段,具體是:第一個(gè)階段09/3/6-11/5/2(約2年),標(biāo)普500指數(shù)從666點(diǎn)漲至1370點(diǎn),年化漲幅43%,同期指數(shù)PE(TTM)(下同)年化漲幅21%,EPS年化漲幅19%;第二個(gè)階段11/10/4-15/5/20(約3.5年),標(biāo)普500指數(shù)從1074點(diǎn)漲至2134點(diǎn),年化漲幅約32%,PE(TTM) 為14%,EPS為16%;第三個(gè)階段16/2/11-19/5/1(約3年),標(biāo)普500指數(shù)從1810點(diǎn)漲至2954點(diǎn),年化漲幅約18%,PE(TTM)為5%,EPS為12%。09/3以來的牛市中主要經(jīng)歷的2輪回撤:第一次回撤是11/5/2-11/10/4,指數(shù)下跌約5個(gè)月,跌幅21.7%;第二次是15/5/20-16/2/11,指數(shù)下跌約9個(gè)月,跌幅15.3%。 2、美股的核心:盈利 拉長來看,美股上漲主要靠盈利驅(qū)動(dòng)。西格爾在《股市長線法寶》中將股票收益分解為投資收益和投機(jī)收益,其中投資收益由股息收益和盈利增長構(gòu)成,對應(yīng)企業(yè)的盈利能力,投機(jī)收益由市盈率變動(dòng)構(gòu)成,對應(yīng)企業(yè)的估值變化。文中統(tǒng)計(jì)1900年以來每10年的收益數(shù)據(jù)顯示,美股投資收益均值相對穩(wěn)定,僅在1930年代大蕭條時(shí)期出現(xiàn)負(fù)值,其余時(shí)間基本穩(wěn)定在8%~13%之間,平均為9.5%,其中股利回報(bào)均值為4.5%,盈利增長回報(bào)為5%。與此相反,美股投機(jī)收益均值卻隨著市盈率的波動(dòng)大起大落,在-10%~10%之間劇烈波動(dòng),但平均值僅為0.1%??梢?,股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是盈利,估值短期波動(dòng)劇烈但長期趨于穩(wěn)定,對股價(jià)幾乎無貢獻(xiàn)。另外,從代表指數(shù)標(biāo)普500角度看,長期以來盈利是美股的主角。標(biāo)普500自1928年開始正式發(fā)布,統(tǒng)計(jì)1929年以來標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為5.3%,EPS為5.2%,PE為0.1%,可見盈利是驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的主力,而估值貢獻(xiàn)很小。 美股牛市回顧:業(yè)績對股價(jià)貢獻(xiàn)約為75%。長期看美股上漲是由盈利驅(qū)動(dòng),我們單獨(dú)分析美股牛市中盈利和估值誰對美股股價(jià)貢大。1929年以來美股主要經(jīng)歷了5輪牛市(標(biāo)普500指數(shù)PE、EPS數(shù)據(jù)最早從1929年開始),期間標(biāo)普500年化漲幅均值為12.0%,EPS為9.0%,PE為2.8%,業(yè)績對股價(jià)貢獻(xiàn)度約為75%,而估值約為25%。具體來看,在1932/6-1937/3期間標(biāo)普500從4.4點(diǎn)漲至18.7點(diǎn),指數(shù)年化漲幅為32%,EPS為19%,PE為12%。在1942/5-1968/12期間標(biāo)普500從7.7點(diǎn)漲至108.4點(diǎn),指數(shù)年化漲幅為10.2%,EPS為6.8%,PE為3.2%,在1982/01-2000/07期間從107點(diǎn)漲至1498點(diǎn),年化漲幅分別為15.7%、7.7%、7.4%,在2002/07-2007/10期間從989點(diǎn)漲至1549點(diǎn),年化漲幅分別為10.6%、14.6%、-3.5%,在2009/03-2019/05期間從666點(diǎn)漲至2954點(diǎn),年化漲幅分別為14.7%、9.8%、4.4%。具體來看09/3以來的第六輪輪牛市,09/3至今(截至19/5/30)標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)323%,指數(shù)PE從09/3最低的12倍升至18/1最高的23倍,目前(截至19/5/30)回落至18.2倍,指數(shù)PE累計(jì)漲幅僅55%,而同期EPS累計(jì)漲幅約160%,這輪牛市上漲的核心仍然源于盈利。(由于標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯指數(shù)牛熊市最高點(diǎn)與最低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)期略有差異,本段落牛市階段按標(biāo)普500指數(shù)劃分,具體時(shí)間與表1略有差異)。 3、美股會(huì)一直牛下去嗎? 09年以來三輪上漲源于盈利穩(wěn)健增長。前文分析過,09/3以來的美股10年長牛可以具體分為三輪上漲:第一輪09/3-11/5、第二輪11/10-15/5、第三輪16/2-19/5。三輪上漲平均持續(xù)2-4年,期間標(biāo)普500指數(shù)最大漲幅在60%-106%之間。從基本面來看,09/3以來的三輪上漲分別對應(yīng)了三輪經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、盈利回升的階段,而回撤階段往往也對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)和盈利增速回落。具體來看,第一輪上漲是09/3-11/5,這是08年次貸危機(jī)之后美國經(jīng)濟(jì)迎來的首次復(fù)蘇,美國GDP增速從09Q2的-3.9%大幅反彈至10Q3的3.18%,標(biāo)普500成分股凈利潤增速從09Q3的-33%回升至10Q2的38%。第二輪上漲是11/10-15/5,美國經(jīng)濟(jì)從2011年三季度企穩(wěn)回升,美國GDP從11Q3的0.95%回升至15Q1的3.8%,標(biāo)普500凈利潤增速從12Q4的4.2%回升至14Q3的10%。第三輪上漲是16/2-19/5,對應(yīng)著美國GDP增速從16Q2的1.3%回升至19Q1的3.2%,標(biāo)普500凈利潤增速從16Q1的-8.4%回升至18Q3最高的29%。在09/3以來標(biāo)普500指數(shù)的三輪上漲之間,主要有2輪持續(xù)6個(gè)月以上,或指數(shù)跌幅超20%的回撤,指數(shù)回撤階段伴隨著經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利回落。具體看2輪回撤階段的基本面,在第一次(11/5-11/10)回撤階段,美國GDP從10Q3的3.8%回落至11Q3的0.95%,同期標(biāo)普500凈利潤增速從25.8%回落至12%。第二次15/5-16/2回撤階段,美國GDP增速從15Q1的3.8%回落至16Q2的1.3%,標(biāo)普500凈利潤增速從0.9%降至-1.8%。 未來美股下行風(fēng)險(xiǎn)主要源于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速放緩。09/3以來美股主要經(jīng)歷了2輪回撤,回撤階段的背景都是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速放緩。19年5月以來,美股再次進(jìn)入調(diào)整階段,納斯達(dá)克指數(shù)跌7.4%、標(biāo)普500跌5.5%、道瓊斯指數(shù)跌5.2%。美股的下跌未來是否仍會(huì)延續(xù)?從基本面角度來看,19Q1美國GDP增速高達(dá)3.2%,高于2018年的2.9%。從2010年以來,美國季度GDP增速基本在0.95%-3.8%之間波動(dòng),19Q1的3.2%的GDP增速已經(jīng)接近GDP增速上限,接近15Q2(3.37%)的水平。目前市場普遍預(yù)期2019年美國GDP增速將下滑,IMF預(yù)測2019年美國經(jīng)濟(jì)增速為2.5%。并且從歷史數(shù)據(jù)來看,美國GDP增速與PMI指數(shù)的同步性較強(qiáng),從2018年8月以來美國PMI制造業(yè)指數(shù)持續(xù)回落,19/4美國PMI制造業(yè)指數(shù)再次降至52.8,遠(yuǎn)低于19/3的55.3。近期美國國債收益率倒掛現(xiàn)象頻頻出現(xiàn),截至19/5/28美國3M和10Y國債收益率利差為11個(gè)BP,上一次出現(xiàn)類似債券收益率倒掛現(xiàn)象是07-08年美國次貸危機(jī)爆發(fā)期間,國債收益率倒掛現(xiàn)象同樣預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速存在回落風(fēng)險(xiǎn)。回顧歷史,1980年以來3M和10Y美債收益率明顯倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)過5次,每一次美債長短端利率倒掛都伴隨著經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利的回落(詳見表4)。從盈利角度看,標(biāo)普500凈利潤增速從18Q3的29%見頂回落,在18Q4降至16%。截至目前(2019/5/31)標(biāo)普500指數(shù)中有466家披露了2019Q1財(cái)報(bào),根據(jù)Factset預(yù)測,2019Q1標(biāo)普500凈利同比將降至-0.5%,并且19年二季度企業(yè)凈利潤增速可能會(huì)進(jìn)一步下降?;刭徥墙鼛啄晖苿?dòng)美股盈利增長的重要?jiǎng)恿χ唬?018年美股回購金額大幅增長,其中標(biāo)普500成分股18年回購金額達(dá)8060億美元,較2017年的5194億美元增長了55%,回購規(guī)模大增推動(dòng)了2018年美股凈利潤高增長。2019Q1標(biāo)普500成分股的回購金額約2150億,同比增長13.7%,但相對于18Q4回購額增速62.8%已經(jīng)明顯下降。從標(biāo)普500指數(shù)回購額市值占比(回購金額/總市值)來看,這一比率在18Q4達(dá)到最高的0.97%,在19Q1小幅下降至0.83%,如果2019年回購額增速放緩,其對盈利的支撐作用也會(huì)下降。從估值角度來看,05年以來標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)(下同)的中樞為17.6倍,標(biāo)準(zhǔn)差±2.3.09/3以來這輪美股牛市,估值最高點(diǎn)出現(xiàn)在2018年1月的23倍,目前標(biāo)普500的PE已經(jīng)回落至18.2倍,高于歷史均值水平。目前美股的估值水平仍高于歷史均值,并且美國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速回落的風(fēng)險(xiǎn)加大,美股出現(xiàn)回撤的風(fēng)險(xiǎn)在提高。 責(zé)任編輯:李燁 |
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