本文系CME特約評論員寇健授權(quán)七禾網(wǎng)發(fā)布，感謝芝商所支持

近年來，原油衍生品市場越來越活躍，芝加哥商品交易所于7月12日推出微型WTI原油期貨(MCL)，現(xiàn)在每天的交易量都保持在數(shù)萬手以上。這個小原油(MCL)的合約規(guī)模只有100桶原油，是標(biāo)準(zhǔn)WTI原油(CL)的十分之一。這對我們將要講到的原油期權(quán)精準(zhǔn)的倉位對沖(Delta Hedge)有極大的好處。

期權(quán)的買賣雙方是絕對不平等的，就如同保險(xiǎn)公司和投保人之間的關(guān)系一模一樣，投保人付給保險(xiǎn)公司一筆保險(xiǎn)費(fèi)，比如說買一個汽車保險(xiǎn)，當(dāng)出車禍的時候，保險(xiǎn)公司承擔(dān)義務(wù)修理汽車或者給予投保人一個新車。投保人有權(quán)利，保險(xiǎn)公司有義務(wù)，這個義務(wù)和權(quán)力的不平等關(guān)系用保險(xiǎn)費(fèi)(Premium)來作為交換和補(bǔ)償，以達(dá)到雙方滿意的程度。

期權(quán)的買賣雙方，關(guān)系也是如此。期權(quán)的買方付給期權(quán)的賣方一筆保險(xiǎn)費(fèi) (又被稱為權(quán)益金)，保證在一定的時間內(nèi)，有權(quán)利以一定的協(xié)定價格，買進(jìn)(看漲期權(quán))或者賣出(看跌期權(quán))一個標(biāo)的產(chǎn)品。

這樣，期權(quán)交易的核心，基本上就可以歸結(jié)為期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)的交易。怎樣找出一個買賣雙方都滿意而且合理的期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)，實(shí)際上是期權(quán)交易的本質(zhì)。

人類在17世紀(jì)荷蘭郁金香瘋狂的時候，就已經(jīng)發(fā)明了看漲期權(quán)(Call)。但是對于期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)，特別是看跌期權(quán)的保險(xiǎn)費(fèi)如何定價，一直持續(xù)到了20世紀(jì)70年代才找到了答案。

1973年美國兩位學(xué)者Fischer Black和Myron Scholes的一篇學(xué)術(shù)報(bào)告，開創(chuàng)了現(xiàn)代衍生品定價的紀(jì)元，這一期權(quán)定價模式被后人稱為“Black–Scholes model”。

盡管隨著市場的不斷發(fā)展，人們對市場認(rèn)識的不斷深入，在期權(quán)定價應(yīng)用的過程中，這一期權(quán)價格模式開始暴露出很多的缺陷和不足，但是用“開山鼻祖”來形容Fischer Black和Myron Scholes他們對現(xiàn)代衍生品定價模式的貢獻(xiàn)是絕對不過分的。

Black–Scholes model期權(quán)價格模式當(dāng)時是為了股票期權(quán)而發(fā)明的。對于商品期權(quán)的定價，人們又根據(jù)商品的特性，比如上行風(fēng)險(xiǎn)，對Black–Scholesmodel做了某些修正。

下面我們對影響大宗商品期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)價格的各個風(fēng)險(xiǎn)因素做簡短的分析：

1.  由于標(biāo)的產(chǎn)品是一個幾乎每秒鐘都在變動的價格，不同協(xié)定價格的期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)也隨之而變動，比如明年3月份協(xié)定價格55美元的 WTI 原油看跌期權(quán)，假定其他因素不變，當(dāng)WTI原油明年3月期貨價格在65美元和55美元的時候，保險(xiǎn)費(fèi)的價格絕對是不一樣的。期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)價格和標(biāo)的產(chǎn)品的價格變化之間的關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)管理，用希臘字母“Delta”表示。

2. 其他條件不變，期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)的時間價值應(yīng)該是逐日遞減，就像買了三個月的汽車保險(xiǎn)，但在三個月之內(nèi)沒有交通事故，保險(xiǎn)費(fèi)就全部被保險(xiǎn)公司收走是一樣的概念，這一期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)的時間風(fēng)險(xiǎn)用希臘字母“Theta”來表示。

3. 投資的資本費(fèi)用在高利率時代是一個重要問題，這一資本費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)管理，用希臘字母“Rho”來表示。

4.  保險(xiǎn)公司利用各個年齡群發(fā)生車禍的歷史數(shù)據(jù)，找出各個年齡群發(fā)生車禍的可能性(或然率) ，根據(jù)這個概率定出對不同的年齡群的汽車保險(xiǎn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)?？梢赃@樣說：保險(xiǎn)公司是根據(jù)或然率定出對各個不同年齡層的汽車保險(xiǎn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。同樣在期權(quán)市場，期權(quán)做市商則根據(jù)當(dāng)時的市場波動的可能性情況(波動率)，定出期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)的買賣價格，這一影響期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)價格的市場波動率風(fēng)險(xiǎn)我們用“Vega”來表示。

上述希臘值風(fēng)險(xiǎn)都是直接用于衡量各種風(fēng)險(xiǎn)因子比如說，時間(Theta)、利率(Rho)、市場價格變化速度(Vega)、標(biāo)的產(chǎn)品價格變化(Delta)等等，對于期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)(Premium)價格變化的影響，我們稱之為“一階衍生品風(fēng)險(xiǎn)”。

希臘值Gamma是衡量標(biāo)的產(chǎn)品價格變化與期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)的Delta值的變化之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，我們稱之為“二階衍生品風(fēng)險(xiǎn)”。對于希臘值Gamma我們將在今后的短文中再加以詳細(xì)論述。

芝商所的WTI原油(CL)期權(quán)市場，是世界上最大的場內(nèi)交易原油期權(quán)市場。和 WTI原油相關(guān)的兩個最常用的原油期權(quán)：一個是標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)，也稱之為每月期權(quán)，一個是超短期期權(quán)，也稱之為成為每周期權(quán)。

WTI原油標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)和超短期每周期權(quán)的共同點(diǎn)如下: 一是美式期權(quán)；二是現(xiàn)貨結(jié)算成WTI原油期貨合同(CL)。兩者的不同點(diǎn)：每周期權(quán)(LO1-LO5) 最長的期權(quán)只有五個星期。標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)(LO)有36個月的期權(quán)，另外加上六年6月和12月到期的長期期權(quán)。每周期權(quán)到期日是每個星期五，每月期權(quán)的到期日是每月期貨到期日前的第三個工作日。

現(xiàn)在芝商所WTI原油期權(quán)，無論是短期期權(quán)還是標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)，協(xié)定價格之間的間距都已經(jīng)由過去的50美分縮小到25美分，這對于在期權(quán)交易中，精準(zhǔn)地管理希臘值風(fēng)險(xiǎn)會有極大的幫助。