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β系數(shù)與套期保值比率

套期保值的四項(xiàng)基本原則中第一條就是“品種相同或相近原則”，不妨看一下前兩個(gè)案例。

第一個(gè)案例是某證券投資機(jī)構(gòu)持有市值2000萬(wàn)元的滬深300成分股股票組合，以滬深300股指期貨合約作為套期保值工具可以說(shuō)天衣無(wú)縫。

第二個(gè)案例是某投資者準(zhǔn)備建立價(jià)值500萬(wàn)元的上證50成分股股票組合，而上證50股指期貨合約恰好與其完美匹配。

聰明的讀者可能立馬意識(shí)到，如果需要套期保值的對(duì)象與股指期貨并不一致怎么辦？比如，手中擁有一個(gè)40只股票的組合，盡管它們都是滬深300指數(shù)的成分股，但這個(gè)股票組合的漲跌幅度與滬深300指數(shù)很可能不一樣??！也許滬深300指數(shù)上漲10%，那個(gè)股票組合上漲達(dá)到15%呢，這時(shí)候怎么辦？

對(duì)這一問(wèn)題，常見(jiàn)的解決辦法就是數(shù)量調(diào)節(jié)。對(duì)于股指期貨，其套期保值合約數(shù)量的確定方法有別于商品期貨，計(jì)算公式如下：

套保所需的股指期貨合約數(shù)量=套期保值比率×（持有的現(xiàn)貨總市值期貨合約價(jià)格/合約乘數(shù)）

套期保值比率是持有期貨合約頭寸與現(xiàn)貨組合頭寸之間的比率，是影響套期保值效果的關(guān)鍵。經(jīng)過(guò)分析推導(dǎo)，股指期貨最優(yōu)套期保值比率的最佳替代指標(biāo)是股票或者股票組合的β系數(shù)。

那么什么是β（Beta）系數(shù)呢？它是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的一個(gè)主要參數(shù)，可以用來(lái)評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以用來(lái)度量一個(gè)資產(chǎn)組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性。

當(dāng)β=1時(shí)，表示該資產(chǎn)組合與市場(chǎng)變動(dòng)步調(diào)一致，風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。

當(dāng)β>1時(shí)，表示該資產(chǎn)組合的漲跌變化幅度大于市場(chǎng)總體的變化，風(fēng)險(xiǎn)高于整個(gè)市場(chǎng)。

當(dāng)β<1時(shí)，表示該資產(chǎn)組合的漲跌變化幅度小于市場(chǎng)總體的變化，風(fēng)險(xiǎn)低于整個(gè)市場(chǎng)。

當(dāng)股票總市值確定的時(shí)候，β系數(shù)越小，投資者需要的期貨合約數(shù)量就越少；反之，β系數(shù)越大，投資者需要的期貨合約數(shù)量也就越多。

β系數(shù)的數(shù)值是基于股票與指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)按照計(jì)量分析模型計(jì)算得出的。由于涉及較多的數(shù)學(xué)公式，這里不展開(kāi)了，感興趣且有能力的讀者可以在相關(guān)的金融學(xué)書(shū)籍中學(xué)習(xí)。

案例

2018年6月11日，某投資者持有的股票組合持倉(cāng)情況如表1所示，按照當(dāng)日開(kāi)盤價(jià)計(jì)算，該股票組合總市值合計(jì)3109.5萬(wàn)元。2018年初以來(lái)，A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，主要原因是國(guó)內(nèi)金融去杠桿，且中美貿(mào)易戰(zhàn)給投資者也帶來(lái)了巨大的恐慌情緒。面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，缺乏避險(xiǎn)工具的股票投資者損失慘重。

表1 股票組合持倉(cāng)情況

由于擔(dān)心后市下跌，因此選擇賣出套期保值策略，即持有股票不動(dòng)，同時(shí)賣空股指期貨。在本案例中，2018年6月11日，該股票組合總市值合計(jì)3109.5萬(wàn)元，IF1807開(kāi)盤價(jià)為3754.2點(diǎn)。根據(jù)股票組合中每只股票的β值加權(quán)平均后，得出該組合的β值約為1.12。由此可以算出該投資者需要在期貨市場(chǎng)上賣出的IF1807合約數(shù)量。

賣出IF1807的數(shù)量=(1.12×3109.5萬(wàn)元)/(3754.2×300元/點(diǎn))=31（張）

2018年7月6日，中美貿(mào)易戰(zhàn)首輪“靴子”落地，滬深300指數(shù)止跌企穩(wěn)，市場(chǎng)恐慌情緒減弱，該投資者選擇結(jié)束套期保值，以IF1807收盤價(jià)3328.2點(diǎn)買入平倉(cāng)。截至7月6日收盤，該投資者持有的股票組合總市值為2793.3萬(wàn)元，其中，招商銀行、中信證券、五糧液和五礦資本市值分別為1251萬(wàn)元、473.1萬(wàn)元、706.2萬(wàn)元和363萬(wàn)元。

從表2可以看到，2018年6月11日到2018年7月6日，股市出現(xiàn)了一波明顯下跌，若不進(jìn)行套期保值，該投資者的股票組合會(huì)出現(xiàn)較大虧損。然而，利用股指期貨賣出套保交易，該投資者在期貨市場(chǎng)中盈利，從而成功規(guī)避了股票市場(chǎng)中持倉(cāng)組合所面臨的價(jià)格下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

表2 賣出套期保值效果

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套期保值的風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨套期保值是規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，但并不是說(shuō)套期保值一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有。在套期保值的整個(gè)實(shí)際操作過(guò)程中，不僅存在一些常規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)，還可能存在一些新的風(fēng)險(xiǎn)，如基差風(fēng)險(xiǎn)和交叉套期保值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者需要在套保交易中對(duì)存在的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。

基差風(fēng)險(xiǎn)

基差風(fēng)險(xiǎn)是影響套期保值交易效果的主要因素?；钍侵脯F(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的差值，即基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格。理論上，基差具有收斂性，隨著交割期的臨近而趨向于0。但如果保值期與期貨合約到期日不一致，則存在基差風(fēng)險(xiǎn)。

如果套期保值結(jié)束時(shí)的基差比開(kāi)始時(shí)的基差大，也就是基差走強(qiáng)，未來(lái)購(gòu)買股票的成本或者股票持倉(cāng)價(jià)值就會(huì)比套保建倉(cāng)時(shí)的股票價(jià)格水平提高，因此，對(duì)賣出套期保值有利，而對(duì)買入套期保值不利。反之，若套期保值結(jié)束時(shí)的基差比開(kāi)始時(shí)的基差小，即基差走弱，未來(lái)購(gòu)買股票的成本或者股票持倉(cāng)價(jià)值比套保建倉(cāng)時(shí)的股票價(jià)格水平要低，因此，對(duì)買入套期保值有利，而對(duì)賣出套期保值不利。為了規(guī)避基差風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際套期保值時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近。一般來(lái)說(shuō)，期貨合約到期日應(yīng)當(dāng)在保值期之后的最近交割月份。

交叉保值風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨的標(biāo)的物是股票價(jià)格指數(shù)，只有買賣指數(shù)基金或嚴(yán)格按照指數(shù)的構(gòu)成買賣一攬子股票，才可能做到完全對(duì)沖。在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，投資者所要保值的資產(chǎn)往往與股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)不完全相同。例如，個(gè)人投資者由于資金量有限，難以模擬指數(shù)持股，所持有的股票通常是滬深300、上證50或中證500中的一些個(gè)股，而股指期貨做空或做多的卻是整個(gè)指數(shù)，因此，兩類資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)并不完全一致，從而引發(fā)交叉保值的風(fēng)險(xiǎn)。盡管可以采用β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，但須知β系數(shù)也是歷史數(shù)據(jù)的模擬值，要達(dá)到完全對(duì)沖的目的是非常困難的。

強(qiáng)行平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

由于股指期貨交易實(shí)行當(dāng)日結(jié)算制度，因此在期貨頭寸虧損時(shí)，投資者可能被要求將保證金補(bǔ)足到規(guī)定的水平。如果在套期保值過(guò)程中，投資者因資金周轉(zhuǎn)不足而無(wú)法及時(shí)補(bǔ)足保證金，將導(dǎo)致部分甚至全部合約可能被強(qiáng)制平倉(cāng)，套期保值策略由此落空，投資者或?qū)⒚媾R較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的變動(dòng)保證金數(shù)量有充分預(yù)估，準(zhǔn)備好備用資金。