開年以來，去年漲幅較大的新能源等成長股下跌，去年滯漲的大金融等低估值板塊反而上漲。站在當前時點，如何比較這些行業(yè)的強弱，要不要調整配置的結構？本次周報我們對部分重點板塊進行對比分析。

1、幾個領域橫向比較：盈利、估值及配置狀況

開年以來機構持倉比例較高的資產發(fā)生較為明顯的調整，1/4-1/7期間寧組合指數(shù)跌幅近10%，而與之相對的機構配置較少的板塊表現(xiàn)突出，如金融地產和建筑建材家電等逆周期政策板塊漲幅居前，因此投資者糾結是否要在行業(yè)配置上做適度的均衡。我們發(fā)現(xiàn)市場當下最為關注的有四個板塊：一是新能源相關產業(yè)鏈、二是金融地產、三是逆周期政策相關板塊、四是困境反轉相關行業(yè)，由此我們從盈利、估值和機構配置的維度出發(fā)，一一剖析對比這四個大行業(yè)。

新能源相關板塊：高景氣高估值，機構配置比例高。2021年全年來看新能源相關板塊表現(xiàn)亮眼，因此機構的配置力度也較高，截止21Q3整體新能源相關板塊在主動偏股型基金中的持股市值占比為26.1%，相對同期的滬深300成分超配了13.3個百分點，其中：新能源車產業(yè)鏈的持股市值占比為19.3%，超配11.5個百分點；光伏風電的持股市值占比為6%，超配1.8個百分點；電網設備的持股市值占比為0.8%，與滬深300占比基本持平。機構配置力度大的背后源自于21年新能源相關板塊的高景氣，但參考Wind一致預期今年新能源相關板塊盈利增速或將較21年明顯回落：21Q3/21E/22E新能源車產業(yè)鏈的歸母凈利潤累計同比為83.1%/105.0%/ 42.5%，光伏風電產業(yè)鏈為54.1%/69.1%/35.5%，電網設備為29.4%/39.7%/5.6%，作為對比，全部A股為25%/30%/5%。從估值的角度來看，雖然21年12月以來新能源板塊整體迎來調整，但目前估值水平仍處于歷史較高的水平，截至2022/01/07新能源車產業(yè)鏈PE(TTM，下同)為45倍，處于13年以來從低到高91%的歷史分位，光伏風電產業(yè)鏈PE為44倍，處于65%的歷史分位，電網設備估值尚可，目前為29倍，處于39%的歷史分位。

目前市場擔心新能源板塊估值過高，未來可能會重演類似21年2月后的白酒行情。但我們在《借鑒智能手機看新能源車產業(yè)演變-20210906》中指出過，2021年新能源車產業(yè)鏈類似2010年蘋果產業(yè)鏈，高景氣支撐高估值，階段性消化估值需要等市場環(huán)境改變，目前來看一季度難以出現(xiàn)。此外也有部分投資者擔心穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和“雙碳”目標存在矛盾，或將對新能源板塊景氣度造成沖擊，我們認為穩(wěn)增長和“雙碳”目標實際并不沖突，推進碳達峰碳中和是推動我國高質量發(fā)展的內在要求。1月6日國家發(fā)展改革委環(huán)資司召開專題會議研究碳達峰碳中和工作，會議要求“2022年要把碳達峰碳中和擺在環(huán)資工作的突出位置”，同時“推動重點工作取得突破，堅持先立后破。。。在發(fā)展中促進綠色轉型，在轉型中實現(xiàn)更大發(fā)展”。

金融地產：低估低配，但景氣度并不低。相對于新能源板塊，大金融板塊低估值低配置，但其實景氣度不低。從估值水平來看，目前(截至2022/01/07)金融地產的估值處于歷史極低水平，例如房地產PB(LF，下同)僅為1.01倍，處于13年以來從低到高5.8%的歷史分位，銀行PB為0.62倍，處于1.4%的歷史分位，非銀金融PB為1.50倍，處于2.2%的歷史分位，其中券商的PB相對略高一些，為1.70倍，處于34.5%的歷史分位。從基金持倉的維度看，以滬深300為基準，截至21Q3公募基金整體低配金融地產，其中銀行低配8.7個百分點、地產低配0.7個百分點、券商低配5.8個百分點。從基本面的角度看，目前金融地產利潤增速尚可，其中房地產的歸母凈利潤增速較低，但22年有望明顯改善，根據(jù)Wind一致預期，21Q3/21E/22E房地產的歸母凈利潤累計同比為-32.7%/-12.3%/37.7%，銀行的歸母凈利潤累計同比分別為13.6%/11.4%/8.7%，券商分別為24.2%/20.9%/7.2%。

對于金融地產，有部分投資者顧慮行業(yè)即便回暖，整體的上升空間仍有限。但參考歷史金融地產板塊迎來修復時估值也會大幅抬升，例如14Q4時隨著降準降息和金融創(chuàng)新等催化，前期表現(xiàn)較弱的銀行板塊從14/10的0.86倍升至15/01的1.31倍，房地產PB從1.75倍升至2.37倍，非銀金融PB從1.80倍升至3.59倍。又比如12/12-13/02期間銀行PB從0.99倍升至1.50倍，房地產從1.68倍升至2.24倍，非銀金融從1.63倍升至2.45倍；17/11-18/02期間銀行PB從0.93倍升至1.13倍，房地產從1.88倍升至2.25倍，非銀金融從2.07倍升至2.25倍。

逆周期政策相關板塊：21年11月以來漲幅較大，但整體估值不高。逆周期政策相關板塊實際包括的是逆周期政策發(fā)力下基本面有望得到改善的行業(yè)，例如基建和地產鏈等能夠對沖經濟下行的板塊。自21年11月以來逆周期政策相關板塊迎來了較為明顯的上漲，其中建筑上漲13%、建材漲15%、家電漲11%，同期萬得全A漲幅約2%。但從估值來看，目前逆周期政策相關板塊整體的估值水平仍處于歷史較低位置：當前建筑PE為10.0倍，處于13年以來從低到高25%的歷史分位，建材PE為15.2倍，處于35%的歷史分位，家電的估值則相對較高，目前PE為18.8倍，處于75%的歷史分位。而截至21Q3時主動偏股型基金整體低配逆周期政策相關板塊，其中建筑相對滬深300的低配比例為1.2個百分點，建材低配0.2個百分點，家電低配2.0個百分點。盈利方面，根據(jù)Wind一致預期，21Q3/21E/22E建筑的歸母凈利潤累計同比為 23.3%/20.4%/12.2%，建材為 11.0%/25.9%/13.0%，家電為 16.5%/25.3%/14.1%。

目前經濟下行壓力加大基本已經成為共識，但是部分投資者仍然擔心后續(xù)穩(wěn)增長的政策力度不夠。我們認為21年12月中央經濟工作會議后“穩(wěn)增長”的政策信號也已相當明確，同時海外方面我們認為二季度才需警惕美聯(lián)儲加息，屆時中美國債利率或存在一定上行壓力，現(xiàn)階段海外政策的擾動尚不明顯。往后看，我們認為市場對穩(wěn)增長政策力度的擔憂終會消散，具體分析詳見下一小節(jié)。

困境反轉相關行業(yè)：基本面在21年受損較大，22年有望反轉，目前機構配置力度不高。21年存在兩個方向的行業(yè)基本面明顯受損，一是受豬價不斷下行拖累的生豬產業(yè)鏈、二是持續(xù)受疫情反復擾動的航空機場旅游業(yè)，這類行業(yè)的基本面在22年有望迎來明顯的轉折點，即“困境反轉”。從盈利角度看，截至21Q3畜禽養(yǎng)殖和飼料板塊歸母凈利潤仍為負，而動物疫苗的歸母凈利潤累計同比增速也僅為-41%，疫情受損板塊方面，截至21Q3航空和機場板塊同樣處于虧損狀態(tài)，旅游景點板塊歸母凈利潤兩年年化同比為-61.9%。而到了22年時這些板塊基本面均有望迎來較為明顯的改善，其中根據(jù)海通農業(yè)組的預測，22年動物疫苗凈利潤增速有望達20%左右，畜禽養(yǎng)殖和飼料將扭虧，Wind一致預期顯示22年航空板塊歸母凈利潤同比增速有望升至117.9%，機場板塊增速有望達243.8%，旅游板塊160.3%。從目前的估值水平來看，生豬產業(yè)鏈估值處于中等水平，其中畜禽養(yǎng)殖PB為4.1倍，處于13年以來從低到高50%的歷史分位，飼料板塊PB為3.3倍，處于62%的歷史分位，動物疫苗板塊PB為3.7倍，處于50%的歷史分位；消費服務中航空運輸?shù)墓乐递^高，PB為2.2倍，處于13年以來從低到高93%的歷史分位，而機場PB為2.3倍，僅處于44%歷史分位，旅游板塊PB則為2.5倍，處于24%的歷史分位。機構配置角度看，目前公募基金配置困境反轉相關行業(yè)的力度較低，21Q3基金重倉股中畜禽養(yǎng)殖市值占比相對滬深300低配0.7個百分點，飼料和動物疫苗行業(yè)相對滬深300超配比例也較低、分別為0.2、0.1個百分點，航空和旅游板塊的持股市值占比和在滬深300中的占比基本持平，機場則是相對滬深300低配0.2個百分點。

對于困境反轉相關的行業(yè)而言，目前市場上對預期究竟何時能夠兌現(xiàn)存在較大的分歧。例如今年在豬周期影響下豬價回升可期，但關于豬價回升具體的時間節(jié)點市場上仍是眾說紛紜，又比如因疫情擾動而受損的板塊何時修復取決于疫情能否以及何時得到控制，而疫情控制的進度在短期內難有答案，因此在短期內市場對這些行業(yè)仍存在較大分歧。

2、跨年行情仍然可期

前文中我們在行業(yè)層面對投資者較為關注的四個領域進行對比分析，但行業(yè)最終絕對收益表現(xiàn)和所處的市場環(huán)境密切相關，因此我們在本節(jié)進一步對后續(xù)的整體市場做出分析和展望。

借鑒歷史，開年下跌后一季度指數(shù)均有行情。新的一年股市并未迎來開門紅，相比于去年底，開年第一周上證綜指下跌1.6%，滬深300跌2.4%，萬得全A跌2.6%，創(chuàng)業(yè)板指跌6.8%。有投資者擔憂春季行情可能今年不會有了。然而，我們回顧過去20年A股歷史后發(fā)現(xiàn)，歷史上有8年A股在開年下跌，但是每一次跌完后一季度指數(shù)還是會有行情，我們回顧2005年股改之后的6次情形：

① 2010年初：上證綜指開年便下跌，到2010年2月3日指數(shù)最大跌幅12%，隨后指數(shù)一路上漲至4月15日，區(qū)間最大漲幅10%。全年看，上證綜指下跌了14%。

② 2011年初：上證綜指開年延續(xù)了10年底的跌勢，從年初到1月25日指數(shù)區(qū)間最大跌幅7%(如果從10年11月指數(shù)高點開始計算，最大跌幅為16%)，隨后指數(shù)一路上漲至4月18日，區(qū)間最大漲幅15%。全年看，上證綜指下跌了22%。

③ 2012年初：上證綜指開年雖然延續(xù)了11年的跌勢，但是只跌了兩個交易日，隨后便一路上漲至2月27日，區(qū)間最大漲幅16%。創(chuàng)業(yè)板指則從開年一路下跌至1月19日，從11年11月的高點開始算區(qū)間最大跌幅34%，之后創(chuàng)業(yè)板指也開始一路上漲，至3月14日創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅30%。全年看，上證綜指上漲了3%。

④ 2014年初：上證綜指開年延續(xù)了13年底的跌勢，從年初到1月20日指數(shù)區(qū)間最大跌幅6%(如果從13年12月指數(shù)高點開始計算，最大跌幅為12%)，隨后指數(shù)上漲至2月20日，區(qū)間最大漲幅10%。全年看，上證綜指上漲了53%。

⑤ 2016年初：上證綜指開年便連續(xù)下跌，到16年1月27日指數(shù)最大跌幅25%，隨后指數(shù)一路上漲至4月15日，區(qū)間最大漲幅17%。全年看，上證綜指下跌了12%。

⑥ 2019年初：類似2012年，上證綜指也是開年跌了兩個交易日便上漲，至4月8日指數(shù)最大漲幅為35%。全年看，上證綜指上漲了22%。

類似12/19年，市場對穩(wěn)增長政策力度的擔憂終會消散。當前的宏觀環(huán)境與2012和2019年初更為相似：11年下半年經濟下行壓力加大，通脹壓力緩解，11年12月央行下調存款準備金率，相比于11年前七個月央行多次升準加息，12月的降準意味著宏觀政策明顯轉向寬松，但是股市依舊下跌了一個多月，直至12年初才開始上漲；19年的情況也類似，在經歷了18年的經濟下行后，18年10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪，很明確地釋放了維護金融市場穩(wěn)定的積極信號，有關民營企業(yè)紓困政策隨之密集出臺，這表明政策明確轉向，但市場依舊在猶豫，直到19年初股市才開始上漲。

站在當前時點看，從去年12月召開的中央經濟工作會議起至今，政策穩(wěn)增長的意圖已經非常明確：中央經濟工作會議新聞稿中出現(xiàn)了25個“穩(wěn)”字，提出2022年經濟工作要“穩(wěn)字當頭”、“穩(wěn)中求進”，會議還提出各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前，我們認為政策寬松的信號已經很明確了。今年1月4日，中財辦副主任韓文秀在《瞭望》上發(fā)文指出“穩(wěn)定宏觀經濟不僅是經濟問題，更是政治問題”，1月5日，李克強總理在減稅降費座談會上指出，“抓緊實施新的更大力度組合式減稅降費，確保一季度經濟平穩(wěn)開局、穩(wěn)住宏觀經濟大盤?！碑斍胺€(wěn)增長政策已在落地中，貨幣政策方面，2021年12月20日LPR一年期下降5bp；財政政策方面，去年下半年開始專項債發(fā)行加速，2021年12月16日財政部副部長許宏才表示，近期財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元，與此同時，基建通大數(shù)據(jù)平臺顯示，21年12月重大項目開工投資額為8300億元，同比多增1000多億元，較11月明顯改善。根據(jù)中國證券報報道，今年1月4日，2022年安徽省第一批重大項目集中開工動員會在合肥舉行，涉及731個重大項目，總投資3760.6億元。1月5日，浙江省358個重大項目集中開工，總投資達到6386億元。1月6日，上海五個新城首批重大項目集中開工，項目共計40個，總投資額1328.2億元，同日海南集中開工項目142個，總投資373億元。政策不斷發(fā)力下我們認為春季行情依舊值得期待。

3、應對策略：適當均衡

一季度均衡配置大金融和新老基建。歲末年初往往是業(yè)績的真空期，但同時也是政策的密集發(fā)布期，政策的變動便是春季行情的主要催化劑，因此春季行情關注的重點就是政策。我們認為隨著逆周期政策不斷發(fā)力，A股市場一季度行情依舊可期，在行業(yè)配置上可以適當均衡配置。部分投資者認為當前新能源板塊的機構配置比例相對較高，均衡配置意味著配置于新能源板塊的資金將大幅流出。需要注意的是，這背后暗含的實際是存量市場的邏輯，而忽略了增量資金的入場。我們在《逆周期政策下的股市-20211226》中分析過，在政策寬松早期，例如降準推出初期，市場仍糾結于基本面和政策面的角力之中，此時市場情緒并未明顯上升，而隨著更有力的穩(wěn)增長政策出臺、政策效果逐漸顯現(xiàn)的時候，市場均有不錯的表現(xiàn)，此時隨著市場情緒的抬升增量資金有望持續(xù)入場。展望一季度，具體行業(yè)選擇上我們認為可以重點關注受益于政策的大金融和新老基建。

首先是低估的大金融。前文我們分析過目前大金融板塊估值已處于13年以來的底部區(qū)域，且在基金持倉中相對滬深300均是低配，而隨著經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，大金融行業(yè)有望迎來修復。我們認為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數(shù)21年還下跌了4.2%。今年1月7號證監(jiān)會就《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定(征求意見稿)》公開征求意見，未來科創(chuàng)板引入做市商機制有望對券商的業(yè)績增長進一步形成支撐。此外，當前地產政策面已經出現(xiàn)積極變化，信用風險擔憂有望下降，目前房企境內發(fā)債政策開始松動，房企合理的資金需求正在得到滿足，個人住房貸款也恢復正常，我們認為房地產依舊有望迎來估值修復機會。歷史上，春季躁動行情中銀行地產出現(xiàn)修復的概率較大。

其次是新老基建。前文我們提到當前穩(wěn)增長的政策信號已經非常明確，而基礎設施建設是穩(wěn)增長的重要抓手，穩(wěn)增長政策發(fā)力有望直接帶動新老基建投資的增長。其中“新基建”是兼顧短期刺激有效需求和長期增加有效供給的最佳結合點，是中國經濟邁向高質量發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展的大國重器。具體到行業(yè)，新基建主要指的是新能源相關板塊等硬科技行業(yè)，前文我們分析過當前新能源相關板塊景氣度明顯較高，同時未來在政策刺激和滲透率不斷提升背景下行業(yè)高景氣仍有望延續(xù)，階段性消化估值需要等市場環(huán)境改變，一季度難以出現(xiàn)。老基建方面，目前建筑和建材的估值處于歷史較低的水平，估值盈利匹配度也不錯，未來穩(wěn)增長政策發(fā)力有望帶動基建投資持續(xù)增長。

一季度后困境反轉相關行業(yè)值得期待。我們在前文分析過，生豬產業(yè)鏈和航空機場旅游板塊在21年基本面受損較為嚴重，今年有望迎來較為明顯的修復。但由于4月之前基本面數(shù)據(jù)不太明朗，業(yè)績預期得到驗證要等4月后企業(yè)的年報和一季報逐步披露，屆時投資者可以對行情做出更明確的判斷，即所謂的“四月決斷”。我們認為今年生豬產業(yè)鏈業(yè)績修復的主要邏輯在于豬周期有望上行。本輪20年7月開始的豬價下行過程中，養(yǎng)殖戶的虧損幅度遠超此前兩輪豬周期，巨額虧損之下能繁母豬存欄或已在21年7月迎來拐點，開始去化進程。結合養(yǎng)殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們判斷豬價低點可能出現(xiàn)在21年的二季度附近，從而帶動生豬產業(yè)鏈盈利回升。隨著基本面反轉，生豬產業(yè)鏈望迎來機會，其中畜禽養(yǎng)殖反應更快。此外受損較為嚴重的消費服務也有望成為今年全年結構亮點之一。2020年初新冠疫情導致接觸式的消費服務行業(yè)嚴重受損，我們認為疫情終將會過去，22年疫情防控形勢也會進一步好轉，好轉的程度則取決于新冠疫苗接種和特效藥研發(fā)的進展。隨著疫情逐漸得控，消費服務業(yè)也有望迎來更廣泛的復蘇，目前來看消費服務業(yè)中航空、機場和旅游復蘇空間較大，如果22年能恢復到疫情前增長水平，22年航空客運量相比21年有望增長56.9%，上海機場吞吐量相比21年有望增長86.4%，旅游收入相比21年有望增長97.3%。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內外宏觀政策收緊。